啤酒23Q3总结：短期销量承压，吨价印证高端化韧性

92023年11月08日 食品饮料 啤酒23Q3总结：短期销量承压，吨价印证高端化韧性 行业专题 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 三季报总结：吨价印证高端化韧性，成本承压。收入端：销量分化，吨价加速提升。啤酒企业单三季度收入端表现出现分化，青岛啤酒/燕京啤酒 /重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒营业收入分别同比-4.6%/+8.5%/+6.5%/+6.0%/+4.2%。量：单三季度来看，青岛啤酒/燕京啤酒 /重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒/百威亚太（亚洲西部）销量分别同比-11.3%/+4.2%/+5.3%/+1.8%/+6.0%/+1.1%。价：青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/百威亚太（亚洲西部）吨价分别同比 +7.5%/+4.1%/+1.1%/+4.3%/8.8%。盈利端：成本改善仍需时间，费用控制良好。受原材料价格影响，啤酒企业成本端持续承压，23Q3青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒/百威亚太吨成本分别为2442/2420/2083/1889/2350元/吨，同比+2.5%/+3.4%/+2.5%/- 0.9%/+1.9%。 行业趋势：短期销量承压，中长期高端化仍确定。啤酒行业产量前三季度整体增长，旺季表现平淡。由于去年高基数及今年夏季高温时间较短，啤酒行业旺季产量表现较为一般，单三季度全国规模以上啤酒企业实现产量1063.4万千升，同比-5.5%。啤酒板块股价表现较弱，截至2023年11月3日，SW啤酒指数较年初下跌22.13%，跑输沪深300指数14.3pct。投资者会对啤酒行业的高端化产生一定质疑，但我们认为，高端化仍在继续，即使短期受到经济环境的影响承压，但中长期来看，伴随着经济恢复，结构升级潜力仍大。渠道力的重要性不容忽视。我们认为，在行业高端化的竞争中，品牌营销是重要的一环，但渠道的建设仍然十分重要。成本方面，澳麦双反取消，啤酒企业成本有望缓解。根据青岛啤酒公司年报，啤酒企业中大麦在成本中占比约10-12%，啤酒企业一般于年底锁定次年大麦全年价格，因此此次澳麦取消关税预计对明年成本产生影响。据我们测算，如果进口均价能恢复至2019年底水平，则大麦进口平均单价减少37%，则成本可下降3-4%。 投资建议：重点关注结构提升及成本下行。多雨+洪灾+夏季持续时间短影响旺季销量，虽短期销量承压，但当前更应关注产品结构升级带来的吨价及利润的提升，结构升级远未结束。我们认为，去年Q4低基数，今年Q4有望提价，年底进行明年的大麦锁价，成本压力缓和后利润端弹性将加速释放。中长期看，结构升级的仍在继续，24年在经济环境继续恢复的情况下预计会为高端化提供更多动力。推荐青岛啤酒、燕京啤酒，重点关注华润啤酒、重庆啤酒。 风险提示：经济下行风险；产品提价失败风险；行业竞争加剧风险 首选股票 目标价（元） 评级 600600 青岛啤酒 118.5 买入-A 600132 重庆啤酒 104 买入-A 000729 燕京啤酒 12.6 增持-A 00291 华润啤酒 62.9 买入-A 食品饮料 沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2022-112023-032023-072023-11 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 2.1 0.5 3M 2.7 -6.9 12M 11.5 7.9 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 邢乐涵分析师 SAC执业证书编号：S1450523010001 相关报告23Q3基金持仓分析：板块持 2023-10-29 仓明显提升，白酒加配、大众品减配，优选确定性食品饮料行业2023Q3业绩 2023-10-09 分析与前瞻：整体弱复苏，供给端呈分化双节白酒反馈：环比改善， 2023-10-08 分化延续冷冻冷藏食品展调研反馈： 2023-08-14 百舸争流，奋楫者先白酒新周期系列二：详解区 2023-08-09 域酒穿越周期并率先复苏 xinglh@essence.com.cn 内容目录 1.2023年三季报总结：吨价印证高端化韧性，成本承压3 1.1.收入端：销量分化，吨价加速提升3 1.2.盈利端：成本改善仍需时间，费用控制良好4 2.行业趋势：短期销量承压，中长期高端化仍确定7 3.投资建议：重点关注结构提升及成本下行10 4.风险提示10 图表目录 图1.主要啤酒上市公司23Q3销量及增速3 图2.主要啤酒上市公司23Q3吨价及增速3 图3.主要啤酒上市公司23Q3营业收入及增速（亿元）3 图4.主要啤酒上市公司23Q3归母净利润及增速（亿元）3 图5.主要啤酒上市公司23Q3吨成本及增速4 图6.主要啤酒上市公司2023年前三季度毛利率5 图7.主要啤酒上市公司2023Q3毛利率5 图8.主要啤酒企业23Q3销售费用率及其变动5 图9.主要啤酒企业23Q3管理费用率及其变动5 图10.啤酒累计产量及增速7 图11.啤酒当月产量及增速7 图12.2023年前三季度啤酒板块股价涨跌幅7 图13.社融（万亿元）7 图14.重啤分档次产品收入增速8 图15.重啤分档次产品收入（亿元）8 图16.2022年8月全国气温距平分布图10 图17.2023年8月全国气温距平分布图10 表1：主要啤酒上市公司财务数据4 表2：各公司单季度归母净利率5 表3：成本走势8 表4：公司估值表10 1.2023年三季报总结：吨价印证高端化韧性，成本承压 1.1.收入端：销量分化，吨价加速提升 营业收入分化，吨价加速提升。啤酒企业单三季度收入端表现出现分化，青岛啤酒/燕京啤酒 /重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒营业收入分别同比-4.6%/+8.5%/+6.5%/+6.0%/+4.2%。量：单三季度来看，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒/百威亚太（亚洲西部）销量分别同比-11.3%/+4.2%/+5.3%/+1.8%/+6.0%/+1.1%。青啤Q3销量下滑主因去年高基数以及今年夏季较短，宏观经济所影响的消费力亦有影响。重啤销量增长主要系疆内乌苏、乐堡、重庆、大理等主流产品增速较快。价：青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/百威亚太（亚洲西部）吨价分别同比+7.5%/+4.1%/+1.1%/+4.3%/8.8%。青啤23Q3啤酒吨价4133元/吨，同比+7.5%，吨价提升幅度显著，代表产品结构升级加速，且存在中高档产品内部升级的现象，有利于公司提升竞争力和盈利能力。百威亚太吨价提升较上半年加速受益于百威品牌的渠道扩张，中国市场的百威金尊和黑金等创新产品收入实现强劲的双位数增长，超高端产品收入亦实现双位数增长。 图1.主要啤酒上市公司23Q3销量及增速图2.主要啤酒上市公司23Q3吨价及增速 销量（万千升）同比增速（R）吨价（元/千升）同比增速（R） 300 250 200 150 100 50 0 10% 5% 0% -5% -10% -15% 60008% 50007% 6% 40005% 30004% 20003% 2% 10001% 00% 资料来源：各公司年报，安信证券研究中心资料来源：各公司年报，安信证券研究中心注：百威亚太为公司整体销量，采用美元：人民币=7:1汇率 高端化成效显，利润端实现增长。利润端，Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒分别实现归母净利润14.82/4.42/4.79/2.77/0.42亿元，同比 +4.75%/+37.4%/+5.3%/+7.7%/+26.7%，高端化成效显著。燕京啤酒子公司减亏显著，控费降本增效，实现归母净利润大幅度提升。 图3.主要啤酒上市公司23Q3营业收入及增速（亿元）图4.主要啤酒上市公司23Q3归母净利润及增速（亿元） 营业收入增长率(R)归母净利润增长率(R) 140 120 100 80 60 40 20 0 14%25 12%20 10% 8%15 6%10 4% 2%5 0%0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：各公司公告、安信证券研究中心注：百威亚太为公司整体销量 采用美元：人民币=7:1汇率 资料来源：各公司公告、安信证券研究中心注：百威亚太为公司整体销量 采用美元：人民币=7:1汇率 表1：主要啤酒上市公司财务数据 营收增速归母净利润增速 23Q3 23Q2 23Q1 22Q3 22Q2 22Q1 23Q3 23Q2 23Q1 22Q3 22Q2 22Q1 百威亚太 2.0% 7.9% 4.3% 7.2% -1.6% 0.4% -5.41 -8.0% -1.7% 8.7% 24.3% 29.6% 青岛啤酒 -4.6% 8.2% 16.3% 16.0% 7.5% 3.1% 4.7% 14.4% 28.9% 18.4% 23.9% 10.2% 重庆啤酒 6.5% 9.6% 4.5% 4.9% 6.1% 17.1% 5.4% 23.5% 13.6% 7.9% 18.4% 15.3% 珠江啤酒 6.0% 11.4% 18.8% 11.9% 8.0% 12.8% 8.0% 15.1% 22.2% -9.6% 0.9% 1.4% 燕京啤酒 8.5% 7.7% 13.7% 8.5% 7.5% 11.7% 37.4% 28.5% 7373.3% 17.1% -11.9% 100.8% 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 高端化持续推进，中高档产品占比提升。旺季期间，主要啤酒企业仍积极推进产品结构升级，高端产品增速亮眼。具体来看，青岛啤酒坚持推进高质量发展战略，前三季度中高端以上产品实现销量290.2万千升，同比增长11%；Q3销量92.7万吨，同比+3.3%。珠江纯生啤酒销量同比+15.01%（其中97纯生产品销量同比+33.28%）。百威金尊和黑金等创新产品收入实现强劲的双位数增长，超高端产品收入亦实现双位数增长。重庆啤酒23Q3高档啤酒产品收入占比同比-2.5pct至31.9%；主流产品收入占比却提升3.2pct至54.0%。 1.2.盈利端：成本改善仍需时间，费用控制良好 吨成本仍承压，看好成本压力缓解后利润释放。受原材料价格影响，啤酒企业成本端持续承压，23Q3青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒/百威亚太吨成本分别为2442/2420/2083/1889/2350元/吨，同比+2.5%/+3.4%/+2.5%/-0.9%/+1.9%。各大啤酒企业采取各类措施应对成本上行的压力，高端化持续推进配合控费降本增效。另外，从上游的原材料来看，瓦楞纸，铝合金、玻璃价格相较于高点有所回落，有助于减轻成本端的压力。 图5.主要啤酒上市公司23Q3吨成本及增速 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 吨成本（元/千升）yoy（%，右轴） 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% 资料来源：各公司公告、安信证券研究中心注：美元和人民币的汇率选择7：1 毛利率在结构升级的带动下提升。23Q3啤酒企业高端化成效显著，在成本承压背景下，大多数企业毛利率仍然保持增长，具体来看，单三季度青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒 /惠泉啤酒/百威亚太分别实现毛利率40.9%/47.9%/50.5%/45.7%/33.2%/51.1%，同比 +2.92/+0.22/-1.09/+0.8/-0.4/-0.2pct。其中燕京啤酒毛利率增长亮眼，主要系U8放量带动公司毛利率显著提升。 图6.主要啤酒上市公司2023年前三季度毛利率图7.主要啤酒上市公司2023Q3毛利率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率（%）yoy（pct，右轴） 2 2 1 1 0 (1) (1) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率（%）yoy（pct，右轴） 青岛啤酒燕京啤