展望2024：无往不复

思睿研究 中国市场策略 展望2024：无往不复 2023年11月8日 复常的第二年，交易区间延续。2023年的复常大事当属大国重启。隔离之日难免陷于彷徨。但随着交流复通，一如双方高层对话不断和跨境往来频增所示，都将促进成就相互的理解。 在去年十月底的至暗时刻，我们是市场上唯几的坚定看多的声音，并预测彼时12个月内，上证交易区间为约3,000点至3,500点，恒指交易于约16,000 点至23,000点。在随后的十二个月里，上证实际交易区间为2,924点至3,419 点，恒指实际交易区间为15,945点至22,700点。我们预计未来12个月里，这一交易区间将延续。 值得一提的是，今年十月二十日的首席经济学家论坛上，我发表了主题演讲，称当天上证的2,940点是这轮行情的重要低点。迄今，中国市场已开始有所修复，虽然修复之路一波三折。 洪灝,CFAhao.hong@growim.com 公众号：洪灝的宏观策略微博：@洪灝的宏观策略 罗为腾 sophia.luo@growim.com 本报告英文版： 《Outlook2024:AYearofNormalization》 人民币弱势/中美利差臻至极点，并应均值回归。随着美联储大刀阔斧收紧货币政策，而中国央行保持货币宽松以提振国内经济，中美利差已扩大至历史最宽，并与2006年初的历史水平等量齐观。如此平稳而宽厚的利差为投机者创造了套利交易的机会，并弱化了外资的信心和投资回报。 所幸的是，人民币实际有效汇率已然触及周期性低点，且市场开始计入明年美联储的四次降息。故此，人民币的历史性弱势理应开始筑底，而中美利差也应收窄。这一息差复常有望缓和资金撤离和中国资产价格的压力，并助力市场间歇性反弹和修复。 流动性充足，央行冲销力度减弱在即；财政政策有望发力。央行并未缩减其资产负债表，其持有的海外净资产有增无减，储备也保持稳定。尽管有资金撤离之忧，但央行的资产负债表看上去并不像是一张大规模外汇干预的表。强劲的存款增长，也就是所谓的“超额储蓄”，与中国货物贸易的顺差和经常账户顺差之差衔枚疾进。 尽管如此，鉴于当前的库存积压，房地产很可能需要数年时间方可痊愈。如是，存款余额很难一如既往地系统性地配置到房产或股票，进而给市场留下经济看似疲软乏力的印象。其实，2023年地产统计数据较2022年已经低的基数每况愈下，土地销售减半，房地产开发投资下降，房屋销售增长不温不火。但中国仍有望实现5%的经济增长。明年也将能应对。 随着流动性增长正常化，财政政策很可能会被委以重任，成为更举足轻重的增长压舱石。地方政府债务可以被置换成国债，偿债期限可以延长，利息负担亦可以调降。对于左支右绌的开发商而言，随着城镇化进入深水区和人口老龄化，他们需要为未来相当一段时间内年销售额远低于2021年17万亿元销售峰值的新常态未雨绸缪。这些变数都很容易产生新闻标题的负面舆情，从而令市场反弹难以择时，陡增交易难度。 中国投资回报的三大“率” “预测绝非易事，尤其是洞烛先机、窥探未来。”——尼尔斯·玻尔 去年十月底，当我们执笔撰写2023年度展望报告时，正值大国重启之际。曾记否，疫情肆虐，经济活动近乎陷于停滞——那是多事之秋的至暗时刻。我们是唯一的坚定看多的声音。彼时，我们预测未来12个月，上证的交易区间约3,000 点至3,500点，而恒指的交易区间约16,000点至23,000点。 随着今年的图景徐徐展开，上证交易于2,924点至3,419点之间，恒指交易于 15,945点至22,700点。如此乱云飞渡的交易年份也是疾风知劲草、烈火见真金之时。我们欣然见到我们预测的交易区间经受住了市场巨幅波动的考验。 即便如此，过去一年依然留下诸多待解之谜。最甚者莫过于，尽管众多政策相继出台落地，但在岸和离岸市场的反应却不复从前。相反，中国市场的表现反复无常、捉摸不定，令一众经验老道的交易员折戟沉沙、败走麦城。这是一个很容易看对做错的莫测年份，着实令人困惑不已。 为了更好地预测未来12个月，我们需要对今年市场的表现追本溯源。 图表1：中国股市投资回报=汇率+利率（估值）+盈利增长率。 资料来源：彭博，思睿研究 我们可以将中国市场的投资回报拆分为三大部分：1）由汇率决定的货币部分；2）受利率影响的估值部分；以及3）盈利增长率。当逐一探究各部分时，我们可以看到它们是如何影响今年及往后的中国市场（图表1）。 人民币弱势正趋缓和 人民币走软对中国市场投资回报的拖累显而易见，尤其自2015年“8·11”汇改以来，央行很大程度让市场决定人民币汇率价格，并在此之后将人民币汇率与一篮子货币挂钩。 在过去12个月间，人民币汇率自大国重启后先一路走强至6.7，但随着美债收益率开始扶摇直上，其又迅速望风披靡。不断走阔的中美利差为中美资产间的套利交易创造了机会。投机者可以加杠杆做空人民币，然后换得美元购入美元资产。 央行必须保持宽松货币政策以提振国内经济，但在人民币游移于7.3-7.4附近时又不得不出手干预。故此，这是一笔具有稳定价差的交易。这个人民币套利交易几乎与日元套利交易一样，可以获利颇丰，因为其组成部分颇为稳当牢靠，且央行的政策应对亦有迹可循。很多香港的私行都可以为其客户组合这个结构性产品。 比较一下中美的利差和基准利率差，上述套利交易的回报，以及人民币汇率的走势（图表2）。可以看出，四者是紧密相连的。话虽如此，由于中美利差已升至与2006年初等量齐观的历史最高位，套利回报似乎已然见顶并掉头转向。如是，若以史为鉴，人民币将从近年来最弱的态势不日逐步走强。 图表2：中美息差是人民币和中国股市走弱的原因之一。 资料来源：彭博，思睿研究 我们还可以看到，中美利差和基准利率差与两国股市的相对表现高度相关（图表3）。 由于通胀前景渐趋缓和，以及美联储于近期新闻发布会上似乎态度转鸽，美债收益率正在从高位回落企稳。如是，即便美联储很可能在“更长时间内维持较高利率”，而中国央行也将枕戈待旦，在必要时点放宽政策，中美利差也很可能已见顶。因此，美国市场的相对强势也应暂时告一段落。 图表3：中美利差令中国股市承压。 资料来源：彭博，思睿研究 在去年套利交易大行其道的同时，我们亦目睹了股债市场数据历史上最大规模的外资流出。考虑到过去一年中国市场投资回报中的汇率部分大幅走软，并导致海外投资者组合波动性的水涨船高，这一资金的流向其实也就不足为奇了。 图表4显示以美元计价的上证表现远不及以人民币计价的表现。这一弱势表现 自2022年后尤甚从前，并且每况愈下。其实，中国市场的相对弱势更能解释外国资金流出中国市场的主要诱因，而非许多人念叨的东西方差异。 数据显示，中国股债的外国资金已于2022年底跌至数据历史的最低点。虽然最新的六月公布的数据显示外资流出态势有所缓解，但仍较2018年贸易战期间的情况严峻许多。 此外，我们注意到，上证走势与海外净投资的流向密切相关，并双双背离了央行的资产负债表的扩张之势（图表4）。简而言之，人民币走弱和中国市场投资回报的欠佳诱发了外资流出。而迄今为止，央行的货币宽松未能奏效，人民币却进一步走弱。 图表4：外资净投资流出正在放缓，并与央行资产负债表的扩张背离。上证亦然。 资料来源：彭博，思睿研究。注：外资投资净额为季度数据，更新至2023年6月。 不少人怀疑央行干预人民币汇率。毕竟，中国的贸易余额已攀升至创纪录水平，而中国的外汇储备却波澜不惊。自然有好事者认为中国正动用其外汇储备以支撑人民币汇率。 然而，央行的外汇占款变化其实微乎其微，表明其对人民币现货市场并未大力干预。虽然2022年下半年人民币远期头寸有所增加，但今年这些头寸大体上保持平稳。与此同时，央行资产负债表上的国外净资产有增无已。尽管过去一年对外负债翻了一番，但其在央行的资产负债表中占的比重非常小。 故此，央行的资产负债表看上去并不像一张积极干预外汇市场的中央银行的表。否则，其持有的国外资产以及负债端自由储备货币理应缩水。话虽如此，央行确乎动用了一些远期合约来调控汇率走贬的速度，但在2015/2016年汇改后的时节里也曾有过类似的操作——没有什么值得大惊小怪的（图表5）。 图表5：央行今年并未大幅干预外汇现货市场。 资料来源：彭博，思睿研究 人民币实际有效汇率已触及周期性底部 市场认为俄罗斯正在以人民币结算其石油出口，然后换汇补充其美元储备。这般虚虚实实的阴谋论中或许听着似是而非。毕竟，图表6显示，中俄贸易余额与油价、人民币汇率以及中国银行系统的代客结售汇逆差密切相关。 图表6：代客结售汇逆差创历史新低，并与2018年以来的中俄贸易相关。 资料来源：彭博，思睿研究 然而，公开新闻和数据显示，中国对俄罗斯的贸易逆差仅163亿美元，由于俄罗斯向中国出口石油的同时进口大量中国商品。中俄贸易约三分之一以人民币结算，但这一比例很可能还会持续攀升。此外，尽管主要离岸人民币市场存款余额稳步增长，目前超1.5万亿元规模——虽然颇为可观，却尚不足以决定人民币交易的方向。 相反，央行资产负债表上货币发行和其他存款性公司存款大幅增加。也就是说，央行很可能一直在接盘创纪录的外贸交易所流入的人民币，而过去几年人民币供应量急剧增长很可能皆由此出（图表7）。遗憾的是，由于央行账户和交易的晦涩难懂，这些操作的每一帧细节无法一一对应。尽管如此，跨境资金的流向是清晰可鉴的。 图表7：中国破纪录的贸易流动增加了货币供应量。 资料来源：彭博，思睿研究 人民币实际有效汇率周期印证了上述指标所显示的情况。若依照我们的850周期理论对人民币实际有效汇率进行周期性调整（详见我之前的专题报告，此处不做赘述），可以看到人民币实际有效汇率显然已触及其周期性低点。与我们的850周期理论相一致，人民币实际有效汇率的每轮周期持续约七年，每个七年的中周期由两个波长各为三年半的短周期组成（图表8）。 图表8：人民币实际有效汇率已然触及周期性底部，并印证了去年十月底是一个重要低点。 资料来源：彭博，思睿研究 这一人民币实际有效汇率周期与我们的中国经济周期理论是并行不悖的。中国经济周期是由库存活动和央行政策所驱动的。我们已定量地验证了这个周期在过去三十年里的运行规律，并于我们此前的研究报告和畅销书《预测：经济、周期与市场泡沫》（2020年，中信出版社）中进行了详细的论述。 与此同时，人民币远期汇率亦与人民币实际有效汇率同步触底。实际汇率衡量的是人民币的实际购买力，而人民币远期汇率表明市场对人民币走势的隐含预期也正见底。这两种汇率都与中国股市紧密相连，而股市也呈现出波长约3.5年的类似周期（图表8）。 我们还可以从人民币兑美元的金价来衡量市场的贬值预期。不出所料，市场对人民币走软的隐含预期已经趋于极端，并与央行的资产负债表的扩张背道而驰。这表明，市场对人民币的悲观情绪已臻至极点——否则为何人们会高价买入黄金这一可能最符合一价定律的大宗商品？这般极端的低迷情绪很快应开始均值回归。 图表9：黄金隐含的人民币贬值预期与央行资产负债表和外储背道而驰。 资料来源：彭博，思睿研究 中美利差开始趋稳 在中国经济摆脱疫情禁锢的一年里，中国股市为何却表现如此低迷，个中缘由众说纷纭。许多人将其归咎于外资合规和东西方冲突所导致。我们在前面的章节中已证明，人民币的走软可以在更大的程度上解释股市的欠佳表现和资金流向。因此，今年市场的表现其实无需大惊小怪。 图表10：中国股市与美国长债收益率高度相关。 资料来源：彭博，思睿研究 由于人民币对股市的拖累很可能将很快得到缓解，我们把目光转向中国市场投资回报的第二个组成部分，即中国的利率水平，及其与美国的差距。从图表10我们可以看到，美国长债收益率与中国股市走势近乎若合符节。也就是说，美国利率可以解释中国股市走势的大部分波动。 然而，人民币套利交易的回报已降至十年来的最低点（图表11）。在人民币有效实际汇率已触及周期性低点，且美联储正偃旗息鼓甚至可能很快开启降息的情况下