惠誉博华中国工程建设行业信用梳理(2023)

惠誉博华中国工程建设行业信用梳理(2023) 惠誉博华选取了50家中国工程建设企业作为样本开展信用梳理，对其潜在独立信用状况与主体信用质量进行评估。 中国工程建设行业为典型的周期性行业，尽管市场规模稳定增长，但行业内同质化竞争激烈且企业面临高合同风险。惠誉博华认为中国工程建设行业风险处于中等偏高水平。 中国工程建设企业潜在独立信用状况评估兼顾多重因素，须综合衡量行业风险与运营环境、管理与治理、经营与财务风险等多个维度。工程建设企业的规模、订单承揽与履约能力构成其重要的竞争力来源，具备经营优势的企业行业地位稳固，中小企业市场份额持续被蚕食。财务方面普遍呈现“低盈利、高杠杆”并存特点，现金流创造能力欠佳，以长期债务为主的融资结构与其经营特征相匹配，财务灵活性一般。 样本工程建设企业潜在独立信用状况评估结果多位于“一般”、“较弱”区间，体现了其高度竞争的经营特点与偏弱的财务表现。股东支持是潜在主体信用质量提升的关键要素，样本企业潜在主体信用质量评估结果多处于“较强”、“一般”区间。 惠誉博华 中国工程建设行业为典型的周期性行业，建筑承包商面临激烈的同质化竞争与高合同风险，行业风险处于中等偏高水平 中国工程建设行业是典型的周期性行业，与宏观经济发展高度相关，近年来行业总产值与GDP、固定资产投资增速走势十分接近。固定资产投资是中国经济发展过程中不可替代的重要驱动力，也造就了中国稳定增长且广阔的工程建设市场。 中国GDP与建筑业增速 建筑业:总产值:累计同比GDP:不变价:累计同比固定资产投资完成额:累计同比 40% 20% 0% 相关研究 惠誉博华2023年工程建设行业信用展望(2023.03) -20% 2017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03 来源：Wind，惠誉博华 工程建设行业位于产业链中游，涉及产业众多，产业链各环节均为对国民经济发展影响重大的重点行业。下游主要为各级政府及城投企业、房地产开发商以及其他企业等，上游主要为工程机械、建材 （水泥、钢材、混凝土、玻璃等）行业。此外，大中型承包商作为总包方，还会将部分工程项目分包给专业分包商和小微承包商等。 中国工程建设行业产业链 上游 中游 下游 分析师 建材 工程建设基础建设 宏观环境 王兴萍，CPA +86(10)56633871 工程机械 xingping.wang@fitchbohua.com 周纹羽，CPA;CPA,CGA(Canada) +86(10)56633872 wenyu.zhou@fitchbohua.com 媒体联系人 李林 +86(10)59570964 jack.li@thefitchgroup.com 来源：惠誉博华 中国工程建设行业呈“金字塔”结构，小微企业数量极多。不同梯队之间企业实力相差悬殊，而同一梯队内企业提供的产品与服务同质化严重，竞争十分激烈，价格竞争是最常见的竞争策略。订单制与垫资经营是工程建设行业的重要特征，建筑承包商的规模、订单承揽与履约能力、资金实力等因素对其业务经营至关重要，通常施工能力强、具有规模与资金优势的企业更有能力承接重大工程项目，以稳固其行业地位。 工程建设企业同时面临高合同风险。工程项目通常涉及标的金额较大，具有工期长、造价高的特点，除了双方主体资格、权利义务、计价方式等合同要素以外，业主方的实力与信誉状况也是工程合同能否履行成功的重要因素。一般来说，工程建设企业在确定中标后，需预付一定的投标保证金和履约保证金；在合同工期内，按照合同约定开展施工业务并按工程完工进度进行结算并确认收入；工程完工后，工程建设企业将保留一定比例合同金额作为工程质保金。工程建设企业在业务经营过程中，需要长期大量垫付建设资金，因而其自身资金实力与外部融资能力也是重要的竞争力来源。 惠誉博华认为，尽管中国工程建设行业市场规模稳定增长，但行业内同质化竞争激烈且企业面临高合同风险。伴随中国经济发展进入提质增效新阶段，中长期内基建投资有望维持中等增速，房地产投资增长将难回高速区间。综上所述，惠誉博华认为中国工程建设行业风险处于中等偏高水平。 中国工程建设企业潜在独立信用状况评估兼顾多重因素，须综合衡量行业风险与运营环境、管理与治理、经营与财务风险等多个维度 惠誉博华选取了50家中国工程建设企业为样本，对披露的重点业务及财务数据（2018-2022）进行分析，并对其潜在信用质量进行评估。按所有权性质划分，50家样本主体包括中央国有企业27 家（54%），地方国有企业16家（32%），民营企业7家 （14%）。按主营业务类型划分，50家样本主体包括房屋建筑施工企业20家（40%），基础建设施工企业26家（52%），专业 工程施工企业4家（8%）。 工程建设行业信用梳理样本结构 民营企业 14% 地方国有企业32% 中央国有 企业 54% 专业工程 8% 房屋建设 40% 基础建设 52% 来源：Wind，惠誉博华 惠誉博华对中国工程建设企业潜在独立信用状况的分析基于惠誉博华工商企业主评级方法与行业评级指引—工程建设，分析要素包括企业所处行业风险与运营环境、管理与治理、经营风险、财务风险等四大核心指标。其中，管理与治理作为非对称分析要素，公司治理水平较强并不会提升其潜在信用质量，而治理水平较差则会削弱其潜在信用质量。经营风险包含行业竞争强度、业务趋势、市场地位、多元化水平等四项子指标，财务风险包含盈利能力、财务杠杆与财务灵活性等三项子指标。无论经营抑或财务风险子指标，其评估结果均可能包含惠誉博华对一项或多项关键风险要素（KeyRiskFactors,KRFs）的评估意见。 工程建设企业潜在独立信用状况分析框架 潜在独立信用状况 行业风险/运营环境/管理与治理 经营风险评估 财务风险评估 行业竞争强度：行业结构、进入/退出壁垒、产业链中的相对实力……业务趋势：长期增长潜力、需求的波动性……市场地位：市场份额、竞争优势、运营效率……多元化：地理多元化、终端市场多元化…… 盈利能力：FFO利润率、EBITDA利润率、EBIT利润率、盈利的波动性……财务杠杆：FFO总杠杆、EBITDA总杠杆、EBITDA净杠杆……财务灵活性：财务纪律、流动性水平、FFO利息倍数、EBITDA利息倍数、外汇风险敞口…... 来源：惠誉博华 惠誉博华本次信用梳理系内部研究，不构成评级行动。评估基于案头可获得的公开历史资料，存在一定局限性，评估结果可能与经实地调研后的分析结果存在差异。惠誉博华将持续关注中国工程建设企业经营与财务变化，伴随政策指引、行业发展与公司持续运营，样本潜在独立信用状况、潜在主体信用质量及其分布可能发生变化。 工程建设企业的规模、订单承揽与履约能力构成其重要的竞争力来源，具备经营优势的企业行业地位稳固 中国工程建设行业竞争激烈，央国企凭借其杰出的施工能力与规模优势，牢牢占据领先地位；中小型承包商同质化竞争严重，在行业结构中处于弱势地位 对行业竞争强度指标的评估，惠誉博华重点分析行业结构、进入/退出壁垒、产业链中的相对实力等三个维度。中国工程建设行业为充分竞争性行业，呈现“央国企居主导地位，众多小微企业并存”的行业格局。中央国有企业居于行业龙头地位，通常在全行业或某细分领域具有不可替代的施工能力，例如中国中铁与中国铁建几乎承担了中国全部的铁路工程施工项目，且拥有行业全部铁路工程特级资质，中国交建承担了绝大部分港口、航道等大型施工项目，且拥有行业最多的港口与航道工程特级资质。地方国企通常承担了其核心业务区域的绝大部分基础设施建设项目，例如上海建工、陕建股份等均为区域性龙头建工企业，在其核心区域业务占比均超70%。民营企业大多为小微型承包商或专业承包商，在行业结构中处于弱势地位。 工程建设行业结构-样本总资产均值 央企 79.8% 民企 1.4% 所有权 性质 地方国企 18.8% <100亿元 >100亿元4% 16% >10000亿元8% >3000亿元10% >500亿元30% >1000亿元32% o o注：左图中样本总资产均值结构已剔除子公司影响 来源：Wind，惠誉博华 部分样本总资产均值（亿元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 中中中中中中中北上中陕中中中广江龙中中宁鸿交国国国国国国国京海建建国交建东西元建铁波路建建交中铁电中能城建八股化二一建建建六上建钢股筑建铁建建冶建建工局份学航局工工设局海工构份 工程建设行业订单最主要来源于政府基建类项目与房地产行业，其次为其他产业的专业工程施工等。样本企业中，房屋建筑工程业务除了房地产项目，还包括了相当比例的公用基础设施项目，房地产行业增速下行引致的业绩下滑风险可控。除此之外，央企样本各有其专长领域，在其核心专业领域占据绝大部分市场份额，同时受下游行业需求影响。例如中国电建、中国能建受益于新能源电力的蓬勃发展，其电力工程施工业务实现高增；而中国化学的订单规模则与石油化工行业景气度高度相关。地方国企样本业务结构以房建和基建为主，专业工程涉及较少，兼有部分样本如山东路桥、四川路桥、浙江交科等专注于路桥类项目施工。民营样本中，以基建为主的样本业绩增长相对稳定，而房建敞口较大的样本出现一定的业绩下滑。 局局 来源：Wind，惠誉博华 固定资产投资完成额累计增速 固定资产投资完成额:累计同比 尽管中国工程建设行业进入门槛不高，然而龙头企业地位稳固，其巨大的规模、强劲的施工与资金实力构成强大护城河，跟随者难以撼动其行业地位。例如中国建筑、中国交建等特大型承包商在获取国家级重大工程项目方面具有绝对优势，而小型承包商独立承接的单项目规模普遍较小，难以与大型央国企抗衡。施工资质方面，大型企业通常拥有多类多项高等级施工资质，而中小型企业拥有的高等级资质较少，反映了其施工能力相对更弱。根据中国建筑业协会数据，拥有特级资质的民营企业数量约占41.6%，而其拥有的特级 资质数量仅占34.5%。 40% 20% 0% -20% -40% 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 工程建设企业数量众多，高度同质化竞争也造就了同一梯队中的企业竞争十分激烈的局面。对于下游业主方而言，工程建设企业的话语权较弱，除了竞标价格，其施工能力、品牌、资金实力等维度也是能否获取项目的关键因素。对于上游原材料商，大型工程建设企业通常能够凭借其规模优势，通过集中采购、签订长期协议等方式获取一定价格优势，而小型建筑企业的通常只能作为价格接受者。 2016-022017-042018-062019-082020-102021-122023-02 来源：Wind，惠誉博华 部分样本企业2022施工业务结构 房屋建设基础建设专业工程其他 中国建筑中国交建 企业拥有的特级资质数量 混合所有制, 1.5% 民营企业,34.5% 中央国有企 业,41.6% 地方国有企 业,22.4% 来源：中国建筑业协会，惠誉博华 拥有特级资质的企业数量 混合所有制,1.8% 民营企业, 41.6% 中央国有企 业,31.5% 地方国有企 业,25.1% 中国中铁中国铁建中国电建中国能建中国中冶中国化学中国核建浙江建投陕建股份上海建工四川路桥宁波建工 中大型工程建设企业承接的基建与公用基础设施项目比例较大， 支撑其维持相对稳定的中长期增速；而承接房地产施工项目较多的企业业绩增速将承压 惠誉博华对业务趋势指标的评估侧重考量工程建设企业的长期增长潜力与下游需求波动性等。中国固定资产投资增速与工程建设行业潜在增长率较为接近，作为中国经济增长的重要抓手，长期维持相对稳定的同比增速。近年来，房地产和基础设施建设投资在经济发展的不同阶段增速差异明显，呈现“此消彼长”趋势。惠誉博华预计，在房地产供需关系发生重大变化背景下，未来房地产投资难以 山东路桥安徽建工浙江交科交建股份宏润建设龙元建设