深耕曲轴行业十余年，布局新能源以期新增长

投资要点 推荐逻辑：1）背靠第一大客户，支撑业绩长期增长。公司已成为艾默生集团压缩机曲轴、涡旋盘的核心供应商，2020-2023年上半年，公司第一大客户艾默生集团收入占比均达38.4%以上，艾默生集团压缩机业务稳定增长，这也有利于公司持续获得稳定的订单来源，保障公司压缩机曲轴业务收入；2）加码产能扩充，营收规模持续提升。“高效能压缩机精密部件升级项目”和“大功率通用内燃机精密部件升级项目”达产后预计可新增年营业收入为2.5亿元，年净利润3.5千万元；3）募投项目布局新能源，打造公司第二成长曲线。公司拟通过募投项目“高效能压缩机精密部件升级项目”的实施，紧跟行业发展趋势，实现新能源汽车领域压缩机曲轴和涡旋盘产品的产能提升，进一步拓展公司业务领域。 艾默生核心供应商，业绩成长有力支撑。目前，公司已逐步成为艾默生集团压缩机曲轴、涡旋盘的核心供应商。2020-2023年上半年，公司第一大客户艾默生集团收入占比达38.4%以上。近年来，艾默生集团压缩机业务收入从2020年的398百亿美元增长至520百亿美元，年复合增长率为14.3%，稳定增长，这也有利于公司持续获得稳定的订单来源，保障公司压缩机曲轴业务收入。 18747 在手订单量充裕，募投助力营收持续提升。一方面，随着公司与诸多客户合作关系的加强，订单需求持续上升。截至2023年6月30日，公司已接到来自于艾默生集团、BS集团客户阶段性在手订单合计达2634.8万元。另一方面，公司拟通过募投项目“高效能压缩机精密部件升级项目”和“大功率通用内燃机精密部件升级项目”的实施，扩大主营业务产能、优化业务结构。项目达产后预计可新增年营业收入为2.5亿元，年净利润3.5千万元。 强化新能源领域布局，以期公司增长新动能。公司拟通过募投项目“高效能压缩机精密部件升级项目”的实施，紧跟行业发展趋势，实现新能源汽车领域压缩机曲轴和涡旋盘产品的产能提升，进一步拓展公司业务领域。通过本项目的建设，公司将进一步加强在新能源汽车领域的产业化布局，丰富现有产品体系，形成新的利润增长点，为公司持续健康发展和提升市场份额创造有利条件。 投资建议：本次公司发行价为10.0元/股，对应PE为16.0倍（不行使超额配售选择权）。考虑到公司与艾默生集团、BS集团等客户合作长期稳定，盈利能力优于行业平均水平，募投项目达产后营业收入预计高增，进一步提升盈利水平，同时，项目横向拓展产品线，利于公司业务范围逐步向新能源领域拓展，公司业绩有望延续高增长态势，建议积极关注。 风险提示：市场竞争风险、客户相对集中风险、境外销售风险、与客户业务合作可持续性及被替代的风险、原材料供应及价格波动的风险、经营业绩持续下滑的风险、税收优惠政策变化的风险、产能消化风险。 1国际精密零部件制造专家，产品矩阵涡旋盘等配件扩充 专注精密机械零部件生产研发，与国内外知名主机厂商有紧密合作。公司主要从事精密机械零部件研发、生产和销售；其主要产品包括压缩机曲轴、通机曲轴、摩托车曲轴、涡旋盘及配件如衬套、连杆等。公司十分重视生产技术研发与创新，在精密加工、铸造以及热处理等方面具有较强的技术优势，并充分利用自身研发团队的工艺和技术优势，与艾默生集团、BS集团、重庆科勒、宗申集团、润通集团、特灵等国内外知名主机厂商建立了长期稳定合作关系。公司拥有专利技术72项，其中发明专利3项，实用新型技术69项。并入选国家级专精特新“小巨人”企业，在精密机械零部件制造领域具有较强的技术竞争优势。 1.1顺应终端市场需求转变，不断优化产品结构 通机、压缩机曲轴业务为核心，布局新能源汽车配套零部件。公司成立于2012年，设立之初，公司摩托车曲轴、通机曲轴和压缩机曲轴业务均衡发展。公司初期发展重点在于技术团队建设及产品市场培育和拓展。2015-2018年，公司进入培育发展阶段，不断挖掘现有客户需求，积极寻求相关产品多元化和增量客户开发，压缩机曲轴和通机曲轴逐步成为主要产品方向。自2018年起，公司经过多年技术和客户资源积累，同时受益于宏观环境、国家政策和行业发展驱动，顺应终端市场需求的转变，压缩机曲轴和通机曲轴销售快速增长，逐步减少摩托车曲轴的生产销售，着手布局新能源汽车配套轴类产品及零部件的研发生产，积极寻求与下游新能源汽车厂商的合作。 图1：公司主营业务变化情况 公司主要产品包括压缩机曲轴、通机曲轴、摩托车曲轴、涡旋盘以及配件。公司生产的压缩机曲轴产品主要应用于涡旋压缩机，最终可应用于空调、冷库制冷等冷链场景。通机曲轴产品主要应用于小型内燃机，最终可应用于割草机、伐木机等领域。此外，公司亦拓展了电机轴、铝涡旋盘等新能源领域核心零部件产品。 表1：公司主要产品 1.2公司董事为共同实控人，董事长管理权高度集中 股权结构较为集中，董事长徐争鸣与董事王安庆为共同实控人。截至2023年11月2日，公司董事长徐争鸣直接持有公司23.2%股份；公司董事王安庆直接持有14.9%公司股份。徐争鸣、王安庆签署《一致行动协议》，约定就有关公司经营发展的重大事项向股东大会和董事会行使提案权以及在相关股东大会和董事会上行使表决权时保持充分一致；未能达成一致意见的，以徐争鸣的意见为准。二人合计持有2606.6万股公司股份，持股比例合计为38.0%，为公司的共同实际控制人。 图2：公司股权结构（截至2023年11月2日） 1.3盈利能力短期承压，压缩机曲轴收入稳定增长 营收增长短期承压，归母净利润规模有所回升。收入整体呈现先增后降的趋势，2021年，公司营业收入由4.1亿元增长至5.3亿元，同比+30.0%；归母净利润由5.7千万增长至6.1千万。收入增幅明显主要由于公司与下游客户合作持续深入，公司各类产品销售规模均进一步扩大；同时，受全球宏观环境不利影响，国外通机零配件及主机供应出现供应不足，公司下游通机主机厂提前备货。2022-2023年上半年，公司收入规模有小幅度下降，主要受公司逐步减少摩托车曲轴等低毛利产品的生产销售、高温限电停产和宏观环境等因素影响所致。另外，下游通机客户首先选择消耗供应链紧张期间提前备货的通机主机及零配件库存，对公司通机曲轴的备货需求有所回落。 图3：公司营业总收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 压缩机曲轴收入占比稳定增长 ，通机曲轴产品结构正在调整。从产品结构来看 ，2020-2023年上半年，压缩机曲轴产品及通机曲轴产品为公司贡献80%以上的收入，为公司核心产品。其中，公司压缩机曲轴销售收入主要来自于艾默生集团，并且公司产品销售规模随下游客户需求稳定增长；通机曲轴收入占比呈先升后降趋势，主要原因在于国内通机市场持续疲软，公司主动调整销售策略，持续增加大功率通机曲轴生产销售，公司小功率通机曲轴业务下滑。另外，公司也在不断拓宽产品的广度，在压缩机、通机领域逐步往曲轴相关联的产品扩充，连杆、衬套等配件收入逐年提升。 公司境外销售占比持续扩大，符合公司发展战略。从销售区域来看，2020年-2023年上半年，公司外销占比从41.9%上升至50.7%。外销占比呈现上升趋势主要为艾默生集团、BS集团等公司海外客户的销售额持续增加所致。另外，由于公司的境内客户相对较为稳定，公司境内销售变化较小。 图5：公司主营业务收入按产品构成情况 图6：公司主营业务收入按地区构成情况 毛利率水平回升，费用率水平保持稳定。2020-2022年，毛利率由30.8%下降6.0pp至24.8%，净利率由13.8%下降3.7pp至10.1%，受原材料成本上涨、海运费支出增加的影响，公司各类产品主营业务成本相比收入增幅更大，导致公司毛利率下降。2023年上半年，公司顺应市场需求优化产品结构，逐步减少摩托车曲轴等低毛利产品的生产销售，增加压缩机曲轴和大功率通机曲轴等高毛利产品的生产销售，使得公司毛利率和净利率分别回升至26.8%、11.5%。从费用率来看，公司2020-2022年期间费用率呈现持续下降的趋势；2023年上半年期间费用率略有提升，主要由于销售费用及财务费用增长所致。 图7：公司毛利率及净利率 图8：公司各项费用率 2终端应用范围广阔，下游市场需求持续攀升 直接应用领域为压缩机和内燃机，下游终端应用十分广阔。曲轴等轴类零部件是压缩机、通机的核心零部件，主要作用是承受连杆传来的力，并将其转变为转矩通过曲轴输出并驱动发动机上其他附件工作。公司产品位于产业链中游，行业上游是钢铁、煤炭、电力、机床等行业，行业直接下游是压缩机和内燃机制造企业，最终可广泛应用于空调、冷库制冷、汽车、工程机械、农机、船舶等领域。 图9：曲轴行业上下游产业链 中国曲轴行业较为发达， 具备技术实力和规模优势。根据市场调研在线网发布的2023-2029年中国汽车曲轴行业市场行情监测及投资前景评估报告分析，截至2020年底，中国曲轴行业总产值达到了4.3万亿元，其中汽车曲轴产值达到了2.2万亿元，农机曲轴产值达到了1.3万亿元，其他曲轴产值达到了0.8万亿元。中国曲轴行业市场规模在不断扩大，产值稳步增长，随着技术的不断发展，中国曲轴行业也在不断推进技术改进，以满足市场需求。 2.1压缩机市场快速扩容，终端客户全球市占率超1/2 下游压缩机市场快速发展，在新兴领域应用逐步深入。压缩机行业作为装备制造业的重要组成部分，其相关产品广泛应用于机械制造、设施制冷、石油化工、新能源汽车、电子电力、医药食品等领域，在现代化工业发展中发挥着不可或缺的重要作用。根据贝哲斯咨询数据显示，2022年，全球压缩机市场规模已达2998.2亿元，预计2028年全球压缩机市场规模将达3793.8元，年均复合增长率为4.0%。近年来，随着石化、机械、制冷、新能源汽车、电力等下游市场的快速发展，压缩机行业市场需求呈现快速增长趋势。 第五代涡旋压缩机，市场需求回复上升趋势。压缩机可分为活塞压缩机、转子压缩机、涡旋压缩机、螺杆压缩机和离心压缩机五类，而公司生产的压缩机曲轴产品主要应用于涡旋压缩机。涡旋压缩机主要应用于空调、冷库制冷等冷链场景。根据产业在线数据显示，2020年，全球涡旋压缩机市场年销量有所下滑；2021年已修复前期下滑，增长至1680.3万，同比+12.9%。另外，美国和中国分别是全球第一大、第二大涡旋压缩机消费市场，2021年，美国、中国的销量分别占到全球市场的49.4%、27.9%。 图10：全球涡旋压缩机市场规模（万台） 图11：全球第一、第二大市场规模（万元）和占比 涡旋压缩机市场集中度较高，艾默生占比在50%以上。从全球范围来看，涡旋压缩机市场呈现美日品牌主导的竞争格局，艾默生、大金、丹佛斯、日立占比较大。根据产业在线数据显示，2021年销量排名第一的艾默生占据全球53.0%的市场份额。从国内市场来看，外资品牌凭借先发优势，高度垄断我国涡旋压缩机市场。2022年，艾默生等五大外资品牌涡旋压缩机生产商的中国市场占有率为80.3%。 2.2内燃机市场增速稳定，总体销售量保持高位 下游通机应用范围广阔，包括小型农具、园林机械、小型发电机。通机是指所使用燃料不限于汽油，一般功率在20kW以内，可以在小型农具、园林机械、小型发电机组中通用的小型内燃机。在欧美等国家和地区，通机亦被称为“非道路小型内燃机”，国内目前生产的通用小型内燃机的标定功率为0.63-24kW不等，其中大部分在10kW以内，主要为工农业小型便携移动机械、船舶和道路用车辆提供动力。 全球内燃机呈稳定增长态势，发展中国家成为通机产品新兴市场。根据The Insight Partners数据显示，小型内燃机市场在2019年的价值为44.5亿美元，预计到2027年将达到52.8亿美元；预计从2019年到2027年将以2.2%的复合年增长率增长。全球每年对通机产品需求保持在6000万台以上，北美、欧洲、部分东南亚国家和中东等地区经济发达，居民生活水平较高，是通机产品的主要消费市场；非洲、拉丁美洲等区域随着经济增长、基础建设的增加以及机械替代人工劳动趋势的形成，亦对通机产品产生了较大需求。 我国是内燃机制造大