10月进出口数据点评：出口边际回落，弹性可期

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年11月07日 【债券日报】 出口边际回落，弹性可期 ——10月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231106》 2023-11-06 《【华创固收】政府债供给高峰，社融或加速上冲 ——10月经济数据预测》 2023-11-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231103》 2023-11-03 《【华创固收】美联储继续“边走边看”——美联储11月议息会议点评》 2023-11-02 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231102》 2023-11-02 11月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国10月出口同比-6.4%，9月为-6.2%；进口同比+3.0%，9月为-6.2%；贸易顺差565.3亿美元，9月为778.3亿美元。 10月出口增速再度回落，而进口强势，表现好于同期。按两年复合增速计，出口增速-4.1%，降幅走扩3.2pct。结构上，手机出口进一步攀升、汽车出口基本持平，明显领先其他商品；非耐用消费品、生产用中间品的拖累幅度进一步扩大。国别中，东盟、美欧日出口占比相对抬升，而金砖四国占比下降，对各 经济体出口的实际动能均有不同程度放缓。 1、出口：外需转弱或是主因，手机、汽车仍为亮点 （1）非耐用消费品出口仍显平淡。四类（服装、鞋靴、箱包、玩具）非耐用消费品同比-13.9%，两年复合增速-12.3%、比上月下降6pct；四类合计环比-14.7%，低于去年同期，处于历史偏低区间。圣诞用品对出口的贡献并未显现。 （2）中间品拖累走扩。�类中间品（塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备）同比-11%，两年复合增速-6.3%、系年内最低，合计拖累出口约-1.3pct，低于9月但略好于8月。 （3）下游消费：手机出口进一步攀升，贡献度超过汽车。10月新机出货需求偏旺盛，手机拉动出口增长1.1pct。笔记本电脑拖累继续扩大，同比-20.2%。汽车同比+45%，持平9月，而两年复合增速+66%，小幅下降，其中数量继续抬升，价格由正转负，降价影响比较突出。 （4）国别：美欧日合计出口-10.7%、有所扩大，但占比相对上升至34.4%，反映其他经济体出口回落斜率相对更高。东盟出口两年复合增速下滑，但占比升0.4pct至15.1%。金砖国家出口占比下降，同比+1.1%、两年复合增速-13.6%，降幅连续两个月扩大。 总结：10月出口增速回落，与外需结构性转弱、出口价格拖累有关。我们认为，韩国、越南10月在劳动密集型产品出口方面（如纺织品、鞋靴等），表现也较9月走弱，可以印证外需的结构性转弱，或仍是10月消费品、生产品出口回落的主因，或非其他经济体的出口替代效应。往后看，2020年3月至2023 年10月出口周期也已经历43个月左右，且阶段性的“出口底”在2023年7 月已现，11、12月出口读数仍可能回暖，继续关注出口修复弹性。 2、进口：资源品进口量价齐升，内需潜力进一步释放 分商品：（1）上游资源品进口量价齐升；（2）中间品进口拖累收窄、幅度有限； （3）下游商品拉动进口增长约1.1pct，边际改善。 总结：10月进口显著超过预期，上游大宗商品的增量较为突出，下游消费次之，而挂钩于生产的中间品进口尚未有显著改善。10月制造业PMI显示生产、进口、采购分项均有回落，与本月超季节性的进口相背离，这可能与上游制造 业逐渐开启“主动补库”有关（如图16）。往后看，“宽信用”政策加码预计将带来经济增量，叠加基数继续下滑，11-12月进口同比可能进一步抬升。 风险提示：贸易关系缓和，出口增速超预期回升。 目录 一、出口：外需结构性转弱或是主因4 二、进口：资源品进口量价齐升，内需潜力进一步释放7 三、风险提示9 图表目录 图表110月出口环比下行，与2022年同期环比降幅接近4 图表210月出口增速回落，进口超预期回正4 图表310月手机出口贡献升至首位，汽车拉动率基本持平9月，生产用中间品拖累扩 大4 图表4按环比看，10月消费品出口环比-14.7%、降幅超过季节性5 图表510月中间品出口同比复合增速下滑至今年以来最低5 图表610月中间品对出口的拖累程度扩大、接近今年7月水平5 图表710月手机出口继续反弹，汽车出口增速基本持平6 图表810月对发达经济体出口占比相对抬升，其中美国明显提高（%）6 图表9按两年复合计，俄罗斯出口增速继续上升6 图表1010月箱包、集成电路等出口数量同比抬升，但金额增速反而下降7 图表1110月义乌小商品价格指数同比转负，价格拖累出口7 图表122023年7月出口的阶段性“底部”或已出现，后续出口读数仍有修复空间（%） .............................................................................................................................................7 图表1310月进口金额超过2021、2022年同期8 图表14进口金额表现强于历年同期8 图表1510月大宗商品价格同比多有抬升8 图表16按数量看，资源品、农产品进口偏强，而中间品拖累改善幅度有限9 图表17截至2023年9月，上游材料制造业名义库存已降至极低，个别行业库存增速 开始反弹9 11月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国10月出口同比-6.4%， 9月为-6.2%；进口同比+3.0%，9月为-6.3%；贸易顺差565.3亿美元，9月为778.3亿美元。10月出口回落，生产用中间品、消费品拖累扩大；进口增速超预期回升，大宗商品量价齐升，贸易顺差再收窄。 图表110月出口环比下行，与2022年同期环比降幅 接近图表210月出口增速回落，进口超预期回正 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、出口：外需结构性转弱或是主因 按美元计价，10月出口增速-6.4%。按两年复合增速看，10月出口同比-4.1%，比上月下滑3.2pct；出口环比-8.1%，弱于去年10月，也是历史同期的偏弱水平。出口回落，一是与出口份额有关，二是出口价格同比转负，对出口金额增速转为拖累项。 图表310月手机出口贡献升至首位，汽车拉动率基本持平9月，生产用中间品拖累扩大 资料来源：Wind，华创证券 一是，非耐用消费品仍显平淡，对出口的拖累继续扩大。10月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-13.9%，比上月扩大2.4pct，两年复合增速大幅回落至 -12.3%（9月为-6.3%），消费品出口动能继续转弱。环比看，四类消费品环比增速-14.7%，去年同期为-12.3%，也弱于季节性。圣诞用品出口旺季在7-10月，但今年非耐用品出口贡献并未较淡季有显著收窄，说明消费品出口动能趋势放缓。 图表4按环比看，10月消费品出口环比-14.7%、降幅超过季节性 资料来源：Wind，华创证券 二是，中间品拖累走扩。塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比-11%，两年复合增速-6.3%，也是年初以来的最低复合增长水平。�类合计拖累出口下滑1.3个百分点，低于9月、略好于8月。 图表510月中间品出口同比复合增速下滑至今年以来最低 图表610月中间品对出口的拖累程度扩大、接近今年 7月水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三是，手机出口进一步攀升，出口贡献度超越汽车。10月手机出口金额同比+21.8%，由负转正，两年复合增速+14.2%，连续两个月上升。10月手机拉动出口金额增长约1.1个百分点，成为所有类商品中最高。9月新机集中上市，10月仍处于出货旺季，或阶段性提振手机出口。而自动数据处理设备（笔记本电脑）同比-20.2%，两年复合增速-18.4%， 拖累继续扩大。 四是，汽车出口表现持稳，量好于价。10月汽车（包括底盘）出口金额同比+45%，两年复合增速+66%，小幅下滑。出口金额环比+11.8%，持平去年同期，表现整体偏平。10月汽车拉动出口增长1.1pct，出口贡献度上升至17%，仅次于手机。拆分量价看，汽车出口数量同比+51%，小幅抬升，而单月价格同比-3.7%，由正转负，价格对出口表现的拖累较为突出。 图表710月手机出口继续反弹，汽车出口增速基本持平 资料来源：Wind，华创证券 分国别看，对各类经济体出口表现均弱于季节性： （1）对美出口占比相对抬升，实际出口动能放缓。10月美、欧、日出口金额同比增速分别-8.2%、-13%、-12.6%，三者合计同比-10.7%，降幅比9月走扩0.8pct；两年复合增速-9.9%，为今年以来最低水平。三者合计占出口金额比重相对上升至34.4%，侧面反映对其他经济体出口回落斜率相对更高。边际上看，10月美欧日出口环比-7.0%，比去年 10月表现更弱。 （2）东盟出口复合增速下滑。10月对东盟出口同比-15.1%，两年复合增速+1.0%，比9月下降3.4pct，也是今年以来最低；东盟占出口比重小幅上升至15.1%。环比看，9月东盟出口环比-5.7%，处于同期偏弱水平，东盟出口动能也有小幅回落。 （3）金砖国家出口占比下滑至8.9%，为年内次低，俄罗斯出口韧性延续。10月金砖四国出口同比+1.1%，两年复合增速-13.6%，降幅连续两个月扩大。分国别看，俄罗斯两年复合增速+25.6%，继续提升，而南非、巴西、印度两年复合增速降幅继续扩大。 图表810月对发达经济体出口占比相对抬升，其中美 国明显提高（%）图表9按两年复合计，俄罗斯出口增速继续上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，10月出口增速回落，或与外需结构性转弱、出口价格拖累有关。（1）10月生产用中间品、非耐用消费品等占比较高的商品类别出口拖累继续扩大，分别下拉出口1.3pct、1.2pct，而结构性亮点在于手机出口进一步攀升、汽车出口的韧性持稳。（2）出口 价格再度由正向拉动转为拖累：参考“义乌中国小商品指数：出口价格指数”，10月同比转负至-0.3%，而9月同比+2.1%。（3）我们认为，韩国、越南10月在劳动密集型产品出 口方面（如纺织品、鞋靴等），表现也较9月走弱，可以印证外需的结构性转弱，或仍是 10月消费品、生产品出口回落的主因，或非其他经济体的出口替代效应。 图表1010月箱包、集成电路等出口数量同比抬升，但金额增速反而下降 图表1110月义乌小商品价格指数同比转负，价格拖累出口 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 往后看，2020年3月至2023年10月出口周期也已经历43个月左右，且阶段性的 “出口底”在2023年7月已现，11、12月出口读数仍可能回暖，继续关注出口修复弹性。 图表122023年7月出口的阶段性“底部”或已出现，后续出口读数仍有修复空间（%） 资料来源：Wind，华创证券 二、进口：资源品进口量价齐升，内需潜力进一步释放 10月进口金额同比+3.0%，两年复合增速+0.8%，也是今年2月以来首次回正；进口金额环比-1.4%，而历史同期环比降幅平均在-9%左右，本月进口明显好于同期，体现内需的超季节性修复，增量或源于“宽信用”政策提振预期。 图表1310月进口金额超过2021、2022年同期图表14进口金额表现强于历年同期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 分商品看： （1）上游资源品进口量价齐升。10月，上