宏观市场月报：美联储货币政策预期管理的转折

类别 宏观市场月报 日期 2023年11月03日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 美联储货币政策预期管理的转折 《宏观专题-美联储货币政策预期管理的转折》2023.10.31 《宏观专题-美欧日经济三体异步对货币政策和金融市场的影响》2023.10.8 《宏观专题-美国经济在软着陆之前需经历小型滞涨》2023.8.17 《宏观专题-美国扩张财政与紧缩货币的正反馈循环》2023.7.24 《宏观专题-站在紧缩十字路口的美联储该何去何从》2023.6.15 《贵金属专题-本轮黄金牛市的驱动力与运行特征》2023.5.22 近期研究报告 观点摘要 疫后经济重新开放以及疫情阻碍因素消除之后，得益于被疫情抑制的国内外需求的逐步释放，2023年一季度中国经济超预期恢复；但二季度起国际地缘政治风险和中美博弈白热化、国内房地产市场疲弱和债务压力等中长期负面因素逐步浮现，中国经济增长动能开始减弱，尤其是民间部门支出意愿持续低迷。6月份起决策层陆续推出新一轮经济刺激措施，包括降息降准、刺激房地产投资消费、提振居民消费意愿和民企投资信心、改善市场投资环境、处置地方政府债务风险、加大财政刺激力度等。高频数据显示中国经济悲观情绪得到一定程度的缓和，经济增长动能有低位回升迹象；但中长期负面因素仍继续施加压力，意味着经济刺激措施对于稳增长仍有必要。 美联储货币政策预期管理出现转折把市场共识从“快紧缩”拉回“缓紧缩”但继续收紧货币政策，积极财政政策以及疫情冲击使得美国经济滚动式复苏，美联储政策利率以及市场融资利率因此必须highforlonger，美联储货币紧缩对全球市场的抑制减轻但方向不变；中国加大财政刺激力度有助于减轻市场悲观预期并支持私人部门和地方政府去杠杆，但在中美利差较大的情况下财政货币双刺激也会加大人民币汇率贬值压力和外资流出可能性，中国股市反弹力度因此受限。总体上看我们预计11月份中外股市短期反弹，债券和商品区间运行，建议股票、债券和黄金均衡配置而低配原油。 目录 一、2023年迄今宏观市场回顾.-4- 二、宏观环境评述......................................................................................................-4- 2.1中国经济增长动能初步企稳...........................................................................-4- 2.2美国经济增速显著回升..................................................................................-7- 2.3美联储预期管理出现转折............................................................................-10- 三、资产市场分析....................................................................................................-13- 四、中期资产配置....................................................................................................-16- 一、2023年迄今宏观市场回顾 疫后经济重新开放以及疫情阻碍因素消除之后，得益于被疫情抑制的国内外需求的逐步释放，2023年一季度中国经济超预期恢复；但二季度起国际地缘政治风险和中美博弈白热化、国内房地产市场疲弱和债务压力等中长期负面因素逐步浮现，中国经济增长动能开始减弱，尤其是民间部门支出意愿持续低迷。6月份起决策层陆续推出新一轮经济刺激措施，包括降息降准、刺激房地产投资消费、提振居民消费意愿和民企投资信心、改善市场投资环境、处置地方政府债务风险、加大财政刺激力度等。高频数据显示中国经济悲观情绪得到一定程度的缓和，经济增长动能有低位回升迹象；但中长期负面因素仍继续施加压力，意味着经济刺激措施对于稳增长仍有必要。 2022年四季度至2023年三季度美国通胀压力在基数效应、跨境供应链恢复等因素影响下持续减轻，美联储加息步伐也持续放缓甚至一度释放出大量短期流动性，通胀压力的减轻以及货币金融条件的改善使得美国经济就业呈现出较强韧性，三季度美国实际GDP增速大幅回升。但经济就业韧性也使得美联储坚持政策利率higherforlonger，市场对美联储政策利率路径预期的修正加上其他结构性因素使得9月份至10月中旬美债长端利率飙升，美联储官员也因此纷纷表态管理市场预期，认为长端利率的大幅上升和金融条件的收紧使得美联储可能不需要继续加息。10月31日至11日1日美联储召开年内第七次议息会议，会议如期继续暂停加息，但对于是否会继续加息未给出明确指引。 二、宏观环境评述 2.1中国经济增长动能初步企稳 2023年三季度中国实际GDP同比增长4.9%，好于市场主流预期；环比增长 1.3%，也好于二季度的0.5%，意味着中国经济增长动能有所改善。根据国家统计局的初步测算，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。另一方面，三季度平减系数同比萎缩0.84%，萎缩程度仅较二季度的0.92%小幅收窄，名义GDP同比增速连续两个月回落，这意味着经济通胀风险依然偏高，需要刺激性政策持续发力。根据统计局公告，消费是三季度GDP的主要拉动项，净出口则有所拖累；最终消费支出对经济增长贡献率提升至94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动GDP0.8个百分点。 图1：中国GDP增速 图2：中国投资增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 1-9月份中国城镇固定资产投资累积同比增长3.1%，增速较1-8月份回落0.1 个百分点。其中制造业投资累积同比增长6.2%，为连续两个月回升，意味着2021年以来产能过剩导致的制造业投资低迷状况开始得到改善；基础设施建设投资累积同比增长8.64%，延续年初以来的震荡回落趋势，说明基建投资对稳增长的支持作用仍在但其力度因地方政府债务压力而减弱；房地产投资累积同比萎缩9.1%，萎缩程度较1-8月份扩大1.6个百分点，依然是整体投资的最大拖累来源。9月份经济恢复主要受到外需和消费的边际拉动。9月份社会零售销售同比增长5.5%，同比增速连续两个月回升；烟酒、饮料、粮油食品等必需品消费增速改善较大，此外文娱用品、服装鞋帽等也有一定改善。以美元计中国9月份出口额同比萎缩 6.2%，萎缩程度较8月份收窄2.6个百分点；进口额同比萎缩6.2%，萎缩程度较 8月份收窄1.1个百分点。 9月份中国国房景气指数录得93.44，为连续5个月回落，显示本轮房地产下行周期的探底进程尚未结束。从房地产开发销售来看，1-9月份房地产销售面积累积同比萎缩7.5%，萎缩程度较1-8月份扩大0.4个百分点；新开工面积累积同比萎缩23.4%，萎缩程度持平于1-8月份；施工面积累积同比萎缩7.1%，萎缩程度持平于1-8月份；竣工面积累积同比增长19.8%，同比增速较1-8月份加快0.6 个百分点。9月底房地产待售面积为6.45亿平方米，以12个月滚动销售计算的 去化月数为5.95，较8月底上升0.1个月，距离2016年2月底的最高值6.21相差不远。虽然近期房地产刺激政策频出，但就业形势严峻、收入前景不稳、房地产市场动荡以及债务压力偏高等因素使得居民购房意愿依然偏低，库存压力使得房地产开发商缺乏拿地意愿，房地产市场底部震荡可能还会持续一段时间。但9 月份全国百城房价环比下跌城市仅有30个，为2021年10月份以来最低值，房价 环比上涨城市数则有44个，显示房价下跌与购房刺激政策使得房价有止跌迹象，房价止跌可以通过房价与购房需求的正反馈效应刺激出更多购房需求。 图3：中国房地产建造销售 图4：中国房地产库存去化 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 中国9月份CPI同比持平，PPI同比萎缩程度较8月份的3%进一步收窄到2.5%。从环比看9月份CPI上涨0.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点；其中食品价格上涨0.3%，涨幅比上月回落0.2个百分点，影响CPI上涨约0.06个百分点；非食品价格上涨0.2%，涨幅与上月相同，影响CPI上涨约0.14个百分点。在9月份的CPI同比变动中，翘尾影响约为-0.2个百分点，今年价格变动的新影响约为0.2个百分点；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅与上月相同。从环比看9月份PPI上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.2个百分点；其中国际原油价格继续上行，带动国内石油和天然气开采业价格上涨4.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨3.1%；需求改善、供给偏紧，推动有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.2%，煤炭开采和洗选业价格上涨1.1%；黑色金属冶炼和压延加工业价格持平。在9月份2.5%的PPI同比降幅中，翘尾影响约为-0.2个百分点，今年价格变动的新影响约为-2.3个百分点。总体上看中国物价萎缩压力最大时点可能已经过去，但债务压力与私人部门去杠杆带来的通缩压力并未完全消除。 图5：中国物价增速图6：中国官方PMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年10月份中国制造业PMI录得49.5%，为6月份至9月份持续回升至扩 张区间之后，再次掉头回到萎缩区间；服务业PMI也环比回落0.8个百分点至50.7%，综合PMI录得50.7%，为年内最低值。10月份制造业PMI回落有国庆假期错配和节前需求提前释放的因素，其特点包括：1、受9月份较高基数和10月份工作日减少等因素影响，本月生产指数为50.9%，比上月下降1.8个百分点；2、新订单指数和新出口订单支出均环比回落，国内外需求后续偏弱；3、受近期部分大宗商品价格下降和市场需求回落等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.6%和47.7%，比上月下降6.8和5.8个百分点；4、制造业业务活动预期指数环比小幅上升0.1个百分点，继续处于年内较高水平区间，显示业界对后续经营前景继续看好。制造业PMI再度回落萎缩区间，服务业PMI下滑至年内最低点，说明近期经济企稳回升基础并不牢固，国内外阻碍经济复苏因素继续存在，需要加大经济政策刺激力度。 2.2美国经济增速显著回升 2023年美国经济持续好于市场主流预期，市场关于美国经济由于美联储大幅加息抑制总需求以及美国银行业危机使得银行收紧信贷条件终将衰退的预期始终没有兑现，美联储也是不断上调经济增长预期。2023年三季度美国实际GDP环比年率甚至达到4.9%，为2022年以来最高季度增速，较上半年的2.1%有显著回升。从分项看，个人消费拉动2.7个百分点，商品与服务消费拉动率均回到2023年一季度附近