石油沥青月报：短期市场矛盾有限，关注委内瑞拉原料流向

期货研究报告|石油沥青月报2023-11-05 短期市场矛盾有限，关注委内瑞拉原料流向 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 当前沥青自身基本面缺乏明显的矛盾，考虑到美国放松委内瑞拉制裁对沥青估值有潜在利好，且原油价格进入盘整阶段，可以关注逢低多BU裂解价差的机会，但不宜追涨。 核心观点 ■市场分析 在地缘溢价降低后，国际油价再度回到80-90美元/桶区间。一方面，低库存与供应受限等因素仍对油价形成一定下方支撑。另一方面，随着需求端的隐忧开始显现，如果没有大规模的断供事件发生，市场同样缺乏上行驱动。油价或进入到区间震荡格局，对下游成品油价格缺乏明确的方向指引。 站在沥青自身基本面的角度，暂时没有明显的驱动或矛盾：供应受到抑制、需求缺乏亮点，库存维持中低位，现货价格表现也相对平稳。往前看，考虑到沥青估值仍不高，且美国放松委内瑞拉制裁对沥青有潜在利好。如果原油价格维持调整状态，可以关注逢低多BU裂解价差的机会，但不宜追涨。 ■策略 单边中性，短期观望为主；逢低多BU裂解价差 ■风险 原油价格大幅上涨；沥青终端需求不及预期；稀释沥青供应未受影响 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：地缘溢价有所回落，需求担忧开始显现3 低利润抑制整体开工负荷，关注委内瑞拉原料流向4 利润负反馈逐步兑现，国内沥青产量不及预期4 沥青需求仍缺乏亮点，关注冬储需求的释放6 国内沥青库存维持中低位，市场压力有限8 沥青市场总结8 图表 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶3 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶3 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶4 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶4 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:山东沥青炼厂理论利润丨单位：元/吨5 图8:焦化利润丨单位：元/吨5 图9:地炼焦化装置开工率丨单位：%5 图10:主营炼厂焦化装置开工率丨单位：%5 图11:国内沥青装置开工率丨单位：无6 图12:国内沥青产量（10月为预估）丨单位：万吨/月6 图13:委内瑞拉原油发货量丨单位：千桶/天6 图14:委内瑞拉原油�口去向丨单位：千吨6 图15:国内沥青总需求丨单位：万吨6 图16:国内道路沥青需求丨单位：万吨6 图17:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨7 图18:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨7 图19:政府专项债发行额丨单位：亿元7 图20:交通固定资产投资额丨单位：亿元7 图21:沥青炼厂库存丨单位：万吨8 图22:沥青社会库存丨单位：万吨8 图23:BU裂解价差丨单位：元/吨8 图24:山东沥青基差丨单位：元/吨8 原油：地缘溢价有所回落，需求担忧开始显现 近期原油市场关注点集中在地缘局势与宏观需求方面。其中，巴以冲突已经爆发近一个月，虽然局势仍旧紧张，但战事基本控制在巴以境内，没有外溢至周边国家，对周边石油基础设施以及现货市场并未造成实质性影响。该事件依然是市场焦点，但从OVX指数（石油恐慌指数）上看，油价与期权隐含波动率均有所回落，显示地缘政治溢价已经弱化。往后看，我们认为巴以局势的关注焦点在三个方面，其一是伊朗是否会直接参战（概率偏低）以及美国是否会对伊朗施加制裁；其二是亚伯拉罕协议下的沙以和谈何时重启，目前受巴以冲突影响预计年内重启的概率偏低；其三是巴以周边的石油基础设施是否会受到战事波及如在埃及境内的苏伊士运河与苏麦德管道，目前来看受影响的概率亦不大。 宏观需求层面，虽然美国石油需求目前仍表现�一定韧性，但未来随着美国经济边际转弱，其石油消费难以避免负面影响。当下更值得担忧的区域是欧洲，近期欧洲石油需求相关的数据大幅下滑，其中法国9月份道路柴油消费下降13%，德国8月柴油销售下降16%。数据的下降反映德国与法国的工业活动与道路运输放缓，这与PMI等宏观经济指标的疲软一致。除此之外，法国取暖油与非道路用柴油的销售也表现较弱，欧洲经济增长放缓叠加今年欧洲冬季偏暖，有较大概率导致欧洲需求弱于预期，从而成为油价的拖累因素。 总体来看，在地缘溢价降低后，国际油价再度回到80-90美元/桶区间。一方面，低库存与供应受限等因素仍对油价形成一定下方支撑。另一方面，随着需求端的隐忧开始显现，如果没有大规模的断供事件发生，市场同样缺乏上行驱动。油价或进入到区间震荡格局，对下游成品油价格缺乏明确的方向指引。 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2023202220212020ICEBrentNymexWTI 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 010203040506070809101112 135 115 95 75 55 35 15 2022/062022/092022/122023/032023/062023/09 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2022/112023/022023/052023/08 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2022/112023/012023/032023/052023/072023/09 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 105 95 85 75 65 55 45 35 25 15 120 110 100 90 80 70 60 100 95 90 85 80 75 70 65 60 2022/112023/022023/052023/08 2022/112023/022023/052023/082023/11 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 低利润抑制整体开工负荷，关注委内瑞拉原料流向 利润负反馈逐步兑现，国内沥青产量不及预期 由于原油价格偏高、终端需求不足（对高价沥青接受力度不足），沥青生产利润逐渐承压。在前期采购的低价原料消耗后，部分炼厂开始降低负荷或选择转产渣油，近期国内沥青装置开工率维持在40%左右（百川口径），处于季节性中低位区间。 往前看，随着冬季临近，11月份国内沥青排产或进一步下降。参考百川资讯口径，11月国内沥青排产量预计在273.4万吨，环比10月降低8.8万吨，主要的减量来自于中石油和地方炼厂。 站在中期角度，则需要重点关注委内瑞拉原料流向的变化以及对国内沥青生产的影 响。近期美国宣布暂时解除对委内瑞拉的多项制裁（包括石油和天然气行业的制裁）， 重新允许企业与委内瑞拉的油气交易，暂停期为6个月。美国暂停制裁在短中期的影响将更多体现在贸易流向端，此前（在制裁状态下）委内瑞拉石油主要�口到亚洲地区，中国是主要买家之一。马瑞等重油资源通过直接贸易或东南亚转口的形式�售到中国，售价相对基准原油存在较大的折扣。但随着美国放松制裁，来自委内瑞拉的原料可能会被欧美地区（尤其是美国）分流。事实上，在美国政府去年年底允许雪佛龙开采委内瑞拉项目的石油后，委内瑞拉石油的�口流向今年已经发生了明显的变化。参考船期数据，去年委内瑞拉65%的原油�口发往亚洲地区，而今年前三个季度这个比例降至42%；与此同时，委内瑞拉对美洲地区（主要是美国）的�口比例从去年的7%攀升至今年的34%。未来随着美国制裁暂停，供应到亚洲地区（主要是中国）的原料可能会进一步收紧，并带动稀释沥青贴水上涨，从而抬高国内沥青炼厂的生产成本。目前来看，国内炼厂生产暂未受到明显影响，但马瑞原油贴水已经有明显的上涨迹象，需保持跟踪。 图7:山东沥青炼厂理论利润丨单位：元/吨图8:焦化利润丨单位：元/吨 20232022202120202023202220212020 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 010203040506070809101112 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 010203040506070809101112 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 图9:地炼焦化装置开工率丨单位：%图10:主营炼厂焦化装置开工率丨单位：% 2023202220212020202320222021 80 75 70 65 60 55 50 45 40 010203040506070809101112 80 75 70 65 60 55 50 010203040506070809101112 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 图11:国内沥青装置开工率丨单位：无图12:国内沥青产量（10月为预估）丨单位：万吨/月 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023202220212020 010203040506070809101112 350 300 250 200 150 100 50 0 国内沥青产量（11月为预估） 2023/012023/032023/052023/072023/092023/11 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 图13:委内瑞拉原油发货量丨单位：千桶/天图14:委内瑞拉原油出口去向丨单位：千吨 2023202220212020亚洲美洲欧洲未知 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 010203040506070809101112 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/1 数据来源：EA华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 沥青需求仍缺乏亮点，关注冬储需求的释放 在刚刚过去的“金九银十”旺季阶段，国内沥青需求跟随季节性边际改善。然而资金紧张的矛盾仍对消费释放形成抑制，实际需求表现缺乏亮点。 往前看，随着旺季结束，11月沥青终端需求预计将呈现下降态势。其中，北方地区随着气温降低，道路项目将逐渐停工，沥青刚性需求或显著减少。11月中上旬之前，山东、华北周边地区道路项目或仍在赶工，沥青刚性需求有望受到支撑。相较之下，南方地区气候条件仍比较适合项目开工，预计终端需求降幅有限。整体来看，11月沥青刚性需求将跟随季节性回落，未来关键变量在于投机需求，关注11月下旬行业冬储是否展开。 图15:国内沥青总需求丨单位：万吨图16:国内道路沥青需求丨单位：万吨 20232022202120202023202220212020 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 350 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货