国内慢病管理SaaS龙头，守得云开见明月

慢病管理SaaS龙头，守得云开见月明。公司是中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，是中国首款帮助中国医院数字化和标准化慢病管理流程的医院SaaS。公司秉持医院为先的发展战略，2019-2022年院内解决方案营收分别增长185%、138%、202%、72%。整体营收从2018年的2.5亿元增长至2022年的29.88亿元，增幅近11倍；亏损显著收窄，净利润从2021年亏损41亿元，收窄至2023H1亏损1.6亿元。 纵向一体化布局打开成长空间，上下游垂直布局增强产业链掌控能力。在“以药养医”局面下，近年监管部门不断出台系列规制措施，促进处方药外流。由于慢病规模扩张及“双通道”政策实施，实体药店慢病用药销售规模快速增长。 在处方药外流、实体药店慢病药品销售额上涨及药企发力下沉市场三重压力下，药店面临无法提供处方药及下沉市场药品SKU不全两大问题。基于此，公司通过智云问诊使药店可以合规销售处方药，通过集采解决药企下沉市场问题，有望进一步提升市占率，扩大公司整体营收。 依托全链路数据优势，公司数字营销业务行业领先。在“两票制”和“集采”政策驱动下，数字化医疗营销服务市场快速发展，根据Frost&Sullivan预测，2030年市场规模有望突破1600亿元，公司凭借覆盖医院广、推荐效果好等优势赋能药企，2023年上半年收入端市占率登顶行业第一。对标美国PBM模式，公司有望成为更符合中国现状的医药行业重要枢纽，构建坚实竞争壁垒。 受益于全链路数据优势，公司率先发布智云医疗大脑，推出ClouD GPT和ClouD DTx两大行业模型，抢占医疗AI先机。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现收入40.64亿元、51.87亿元和67.61亿元，实现归母净利润-2.60亿元、-1.56亿元和-0.29亿元（剔除股权激励支出后经调整净利润-0.81亿元、0.23亿元和1.51亿元），对应PS分别为0.92x、0.72x、0.55x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性、市场竞争加剧风险、行业监管变化 公司的主要业务分为3类：院内解决方案、药店解决方案以及个人慢病解决方案。 院内解决方案方面，通过公司的医院医疗用品供应（医疗器械、耗材）以及公司的经销商和医院网络，直接或间接通过经销商为供货商向公司的终端医院客户分销医院用品。同时公司为制药公司提供专业的医疗数字营销服务，并从制药公司收入中收取一定比例的服务费用。药店解决方案方面，公司为药店提供线上咨询及处方服务以收取年度订阅费，赋予药店医疗服务能力，并使慢病患者可以在药店购买处方药。凭借公司的经销商及药店网络，通过批发给经销商或直接销售给终端客户为供货商向终端药房客户分销慢病相关的药店用品。个人慢病解决方案方面，通过公司的医生与患者移动应用程序、小程序及微信公众号将医生与患者联系起来，为慢病患者实现院外监测、问诊和处方开具。 院内解决方案作为公司收入的主要来源，始终保持着高增长态势。近四年来，院内解决方案的营业收入增长率分别为185.48%、138.42%、201.66%、71.56%。此外，院外解决方案的营业收入增长率较之去年也迎来大幅增长。 今年2月，武汉市《关于优化武汉市职工医保门诊统筹的通知》中重点强调提高从药店购买处方药报销的比例，很大程度上增加了药店关于处方药的销售额。 2.2“处方药外流”背景下，药店慢病药品销售额持续上升 中国是第二大医疗卫生经济体。根据弗若斯特沙利文报告统计，中国2020年的医疗卫生总支出达7.2万亿元，到2025年有望达到11.5万亿元。 “双通道”是指通过定点医疗机构和定点零售药店两个渠道。对于临床价值高、患者急需、替代性不高的品种，要及时纳入“双通道”管理。2023年5月，国家医疗保障局局长胡静林在会议中提出将高血压、糖尿病门诊用药纳入居民医保保障范围，惠及1.4亿慢病居民。2023年6月，《国家医疗保障局办公室关于实施医保服务十六项便民措施的通知》中也明确指出扩大备案范围至高血压、糖尿病等5种门诊慢特病患者。 2.3“集中带量采购”政策下，药店下沉市场迎来新机遇 集中带量采购是指由国家组织相关地区的医疗机构形成采购联盟，在国家层面与药品生产企业进行价格谈判，统一招标采购。招标公告需要公示药品的采购量，让药企根据具体采购量进行报价，实现“量价挂钩”。集中带量采购一方面减少了药品流通中的灰色费用，另一方面也给予中标企业明确的销售量预期，“以价换量”，进而大幅拉低了中标药品的价格。仅在2018年首轮药品带量采购的试点中，品种中标价平均降幅就达到了约52%。 2.5医院增值业务强劲增长，铸造公司业绩拐点新局面 3依托全链路数据优势，数字营销业务行业领先 政策驱动下，公司数字化营销业务有望迎来巨大市场机遇。2018年，为了降低院内药品价格和减少分销渠道层级，我国出台了“两票制”和集中带量采购等政策，医疗数字营销服务开始快速发展。2023年，中国针对医疗领域展开了大规模反腐行动，进一步倒逼制药公司在传统营销方法和数字营销服务之间重新分配资源，数字营销将会加速渗透。医疗数字营销市场广阔，公司主要切入为制药及医疗器械公司提供数字化营销服务的子市场，根据Frost&Sullivan数据，数字化营销服务市场将会高速增长，预计到2030年市场规模有望突破1633亿元，有望为公司提供广阔市场机遇。 3.2以美国PBM模式为鉴，公司有望成为提升医疗效率的重要枢纽 PBM（Pharmacy Benefit Management)药品福利管理，是美国医疗体系下独有的药品流通模式。PBM厂商在整体的药品流通市场中扮演了连接药厂、药店和支付方（商业医疗保险）的角色。主要提供的服务包括：处方审核、用药监控与管理等。依托海量的临床医疗数据和内部搭建的知识图谱，PBM厂商能够对患者的不合理用药进行检测，同时根据患者健康数据主动提供用药建议，提升用药效率； 更进一步，成熟的PBM厂商能凭借自身强大的患者基数和网络，自建药品供应链体系，为患者提供送药上门等服务。 以美国为鉴：PBM厂商作为枢纽整合各方资源，掌握大量用户，议价能力强。 PBM厂商是连接药厂、药品零售商以及支付方（商业医疗保险）的中间枢纽，利润主要来源于三方面：一是药厂返点，PBM厂商积累了大量患者用户数据，可以据此为医生提供用药建议，将有合作关系的药厂药品罗列在优先推荐清单上，通过与药厂签订协议，PBM厂商帮助药企拓宽药品销售渠道，从而获得返点；二是药店手续费，PBM厂商基于数据的用药建议可以有效地提高患者的康复效率并降低费用花销，患者会更倾向于选择有PBM授权的药店购药，PBM会向药店收取少量的手续费用；三是商业医保管理费，PBM厂商基于患者用药历史和病历大数据可以帮助支付方审核处方的合理性，一旦处方用药可能会导致患者病情延缓康复或者过度开方，支付方（商业医疗保险）有权拒绝支付费用从而达到控费效果，因此PBM厂商收取一定保费管理费用。 公司依托院内外SaaS系统，有望成为类似美国PBM厂商的重要枢纽，构筑坚实竞争优势。与美国不同，目前中国处方药外流仍在发展阶段，医院仍然是药品销售的主要渠道（2021年药品医院销售占比71%），而且商业医疗保险支付比例占比仅4.5%（2018年数据）远低于美国的40%，因此中国或难生长出与美国PBM 3.3公司发布智云医疗大脑，抢占医疗AI先机 政策推动AI医疗发展，市场规模有望突破300亿元。2023年7月24日，国家卫健委、国家发改委等六部分联合发布《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》，明确提出“推进医学人工智能试点”，意味着AI医疗将从研发阶段迈入实质性的落地阶段。根据艾瑞咨询数据，预计到2025年中国医疗行业市场规模将会达到385亿元。 公司发布智云医疗大脑，抢占AI医疗先机。公司依托海量医疗数据发布了智云医疗大脑，从底层数据挖掘到应用层落地，占领AI医疗发展先机。在数据库层面，公司拥有经医生审核过的数百万条医疗专业数据，和经历数亿次问诊沉淀的互联网医院诊疗数据。通过汇集、清洗、结构化、标准化、质控等一系列数据治理打造了两大自研的行业模型，即ClouD GPT和ClouD DTx。其中ClouD GPT模型主要应用于医院、互联网医院等场景下的AI辅助诊疗，ClouD DTx则主要用于药械研发、数字疗法等AI辅助研发场景。 4盈利预测与投资评级 院内解决方案： 1）收入预测：从量的角度看，公司慢病管理系统可以有效赋能医院，随着品牌效应显现，覆盖的医院数量有望继续提升；从价的角度看，公司基于系统内沉淀数据分析，可以为医院提供更适合的产品，且相较于疫情前，公司在支出端压力有所缓解，因此每家医院为智云院内增值方案贡献的收入有望提升，因此我们认为院内解决方案业务有望维持稳健增长，预计2023-2025年院内解决方案收入增速分别为30%、22%、23%。 2）毛利率预测：随着毛利率相对较低的增值业务收入占院内解决方案比重提升，院内解决方案整体毛利率或将逐步下降，预计2023-2025年毛利率分别为33%、32%、31%。 药店解决方案： 1）收入预测：从量的角度看，公司的药店SaaS系统有助于提升药店的销售额，因此覆盖的药店数量有望持续提升，其中向公司采购产品的药店数量也将上升；从价的角度看，公司基于慢病数据分析，可以为药店提供更受欢迎的慢病产品，每家药店向公司采购增值服务的金额有望上升，因此我们认为药店解决方案业务有望实现快速增长，预计2023-2025年院内解决方案收入增速分别为74%、47%、48%。 2）毛利率预测：随着公司采购规模日益扩大，在与上游药企议价时拥有更高话语权，因此可获得相对较低进货价，有利于毛利率进一步提升，我们预计2023-2025年该业务毛利率分别为12%、12%、13%。 个人慢病管理解决方案及其他： 1）收入预测：受公司业务重心调整，该业务收入可能存在一定的短期波动，但是C端慢病用户对公司在数据分析维度具备重要价值，因此该业务收入仍有望维持一定规模，预计2023-2025年院内解决方案收入增速分别为-15%、5%、10%。 2）毛利率预测：预计2023-2025年毛利率均为22%。 综上所述，预计2023-2025年公司总收入增速分别为36%、28%、30%，毛利率分别为27%、25%、25%。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为国内最大的数字化慢病管理解决方案提供商，通过院内外SaaS服务打通医院、药店、药企、患者、医生全流程，有望成为医药流通市场的重要枢纽。短期看，公司整合零散的下沉医院与药店市场，为其提供高效、高性价比的采购服务，有望迎来稳健增长。长期看，在国家“两票制”和集中带量采购趋势下，医疗数字化营销市场打开巨大市场空间，公司依托数字化渠道优势和数据优势，数字营销服务业务将会迎来快速增长。我们预计公司2023-2025年实现收入40.64亿元、51.87亿元和67.61亿元，实现归母净利润-2.60亿元、-1.56亿元和-0.29亿元（经调整净利润-0.81亿元、0.23亿元和1.51亿元），对应PS分别为0.92x、0.72x、0.55x，选取平安好医生、思派健康、医脉通、药师帮、叮当健康、梅斯健康、京东健康、阿里健康、医渡科技为可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 5风险提示 宏观经济不确定性：若宏观经济不确定性因素增加，制药和医疗器械公司在营销方面开支会更谨慎，影响其在数字化领域的支出和预算审批，增加公司业务的波动性。 市场竞争加剧风险：数字化医疗管理公司越来越多，有可能面临更为严峻复杂的竞争局面。 行业监管变化：公司业务复杂度高，受到互联网、慢病医疗管理、医疗用品供应等多行业监管，相关法律法规的制定和执行的变化可能会与公司业务扩张带来不确定性。