铜月报：库存去化或难维系，铜价料呈现震荡格局

期货研究报告|铜月报2023-11-05 库存去化或难维系铜价料呈现震荡格局 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 高中 021-60827969 gaozhong@htfc.com 从业资格号：F03121725 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■铜主线逻辑 1.矿端供应方面，10月间TC价格略有回落，不过仍然维持相对偏高位置（85.29美元 /吨）。据SMM讯，由于明年有两家位于印尼的冶炼厂将会投产，结合印尼方面对于矿物�口的限制。因此，Freeport旗下的Grasberg铜矿将主要供应印尼的冶炼厂而不再流向中日韩等国家，这或许会使得Freeport在长单谈判中的影响力，并且预计此后长单Benchmark价格同样将会有所走低。后市需持续关注国内铜精矿港口库存的消耗情况。但就短期来看，国内矿端供应尚显宽裕。 2.冶炼供应方面，10月间TC价格虽有回落但整体依旧高企。同时在此前的7-8月间，国内大部分冶炼企业已经完成检修。根据SMM统计，11月间冶炼实际受影响产量料不足1万吨，因此预计11月产量仍然维持相对偏高位置。 3.废铜供应方面，由于此前铜价下跌，废铜原料持货商捂货的情绪相对普遍，促使精废价差一度跌至225元/吨。这提振了市场对于精铜的需求，从而令精铜升贴水报价高企。不过这样的情况自10月下旬起已逐步开始修复，倘若此后铜价因目前偏低的库存叠加逐步向好的宏观情绪而再度走高，则废铜�货也会相应增加。当下废铜供应对于铜价的平抑作用仍然较为显著。 4.精铜进口方面，可以发现10月中下旬起，LME显性库存持续去化，尤其是亚洲仓货源去化速度较快，但不管是国内还是国外，盘面价差结构都维持相对弱势，市场对于供给增长预期较强，而国内需求在11月后料将逐步降温。但另一方面，由于此前进口窗口一度开启，因此市场对于后续进口精铜量预期较高，同时这也可能使得保税区库存在后续将迎来一定量的回升。 5.2023年9月，铜材的整体开工率上涨了3.57个百分点，达到75.03%，这或许与9月中下旬铜价一度�现回落从而使得下游买兴得到提振有一定关系。可以发现铜杆企业仍然是其中表现最为稳定的部分。而铜管企业（与家电相关度较大）开工率则是走低2.85个百分点至66.5%，这显示�此前相对较差的地产前端表现正在逐步向地产后端传导，虽然此后或将有“双十一”的短暂提振，不过预计未来家电板块或将呈现走弱。 6.终端消费方面，目前电力以及汽车板块仍然相对稳健，这得益于国内光伏以及新能源汽车行业持续高速的发展。但家电板块预计在“双十一”后将会逐渐因地产前端此前较差表现的影响而受到拖累。 7.库存方面，10月间，LME库存较9月末上涨0.87万吨至17.44万吨，不过较此前 19.19万吨的高位还是有所回落。上期所库存下降0.26万吨至3.64万吨。国内社会库 存走低1.42万吨至5.89万吨。保税区库存走低2.07万吨至2.31万吨。LME显性库存持续去化，尤其亚洲仓货源去化速度较快，而国内则是由于精废价差的收窄导致精铜消费受到提振。但此后终端消费或将逐步接近淡季，因此11月国内社库持续走低的可能性相对较小。 总体而言，此前国内社库去化更多源自于精废价差的持续收敛，不过此情况目前正在逐步修正，同时地产前端的不良表现正在逐步影响地产后周期板块，因此在这样的情况下，铜品种或难形成强劲态势，操作上暂时转为高抛低吸策略，Cu2312操作区间建议在64,500元/吨-69,500元/吨。 ■策略单边：中性套利：暂缓 期权：卖�宽跨（ShortputCu2312@63,500元/吨；ShortcallCu2312@70,500元/吨） ■风险 需求回落速度过快海外流动性风险冲击 目录 核心观点1 10月铜价先抑后扬5 供应端5 TC有所回落但仍维持相对偏高位置5 冶炼利润可观产量维持高位7 进口窗口一度开启此后进口量或有所恢复9 初级加工端10 海外加息或接近尾声但地缘因素则是新的变量11 终端12 冬季将至小型企业开工或开始走低12 下半年汽车板块表现整体靓丽13 留意地产前端不佳表现逐步向后端传导14 家电板块“双十一”后或逐步呈现走弱格局15 电子板块整体或继续改善16 终端综述17 库存18 淡季临近库存去化或难维系18 图表 图1:沪铜与伦铜价格丨单位：美元/吨、元/吨5 图2:COMEX铜价丨单位：美元/盎司5 图3:中国铜精矿产量丨单位：万吨6 图4:中国铜精矿进口量（合计）丨单位：万吨6 图5:国内粗铜产量丨单位：万吨6 图6:国内粗铜进口量丨单位：万吨6 图7:进口矿TC价格指数丨单位：点7 图8:国内铜精矿港口库存丨单位：万吨7 图9:海外矿企生产成本丨单位：美元/吨7 图10:国内冶炼厂开工率丨单位：%8 图11:国内精铜产量丨单位：万吨8 图12:国内冶炼厂库存丨单位：万吨8 图13:国内冶炼厂利润丨单位：元/吨8 图14:国内废铜产量丨单位：万吨9 图15:精废价差丨单位：元/吨9 图16:进口盈亏丨单位：元/吨10 图17:国内精铜进口量丨单位：万吨10 图18:国内废铜进口量丨单位：万吨10 图19:废铜进口盈亏丨单位：元/吨10 图20:铜材加开工率丨单位：%11 图21:铜杆企业周度开工率丨单位：%11 图22:铜管企业开工率丨单位：%11 图23:铜板带箔企业开工率丨单位：%11 图24:铜材进口量丨单位：万吨12 图25:铜材�口量丨单位：万吨12 图26:电网投资完成额丨单位：亿元、%12 图27:电网实际与计划投资完成额对比丨单位：亿元12 图28:发电新增设备容量丨单位：万千瓦13 图29:电线电缆开工率丨单位：%13 图30:中国传统汽车产量丨单位：万辆13 图31:中国传统汽车销量丨单位：万辆13 图32:中国新能源汽车产量丨单位：万辆14 图33:中国新能源汽车销量丨单位：万辆14 图34:房地产开发投资完成额丨单位：亿元14 图35:新开工与竣工面积累计同比丨单位：万平米、%14 图36:国内房地产政策�台次数丨单位：次15 图37:不同线城市具体情况丨单位：次15 图38:居民杠杆率丨单位：%15 图39:房地产新开工与竣工面积累计同比丨单位：%15 图40:国内空调产量丨单位：万台16 图41:国内空调销量丨单位：万台16 图42:国内洗衣机产量丨单位：万台16 图43:国内压缩机产量丨单位：万台16 图44:国内冰箱产量丨单位：万台16 图45:国内家电�口丨单位：万台16 图46:国内锂电子电池产量丨单位：亿只17 图47:国内移动通信手机产量丨单位：亿台17 图48:国内光电子器件产量丨单位：十亿个17 图49:国内集成电路产量丨单位：亿块17 图50:SHFE库存丨单位：万吨18 图51:国内社会库存丨单位：万吨18 图52:全球显性库存（含上海保税区）丨单位：万吨18 图53:LME库存丨单位：万吨18 10月铜价先抑后扬 2023年10月间，铜价在国庆假期后一度呈现回落，但此后伴随着美元涨势的停滞以及国内宏观情绪逐步回暖，叠加国内再度去库的现实，使得铜价于下半月开始逐步回升。 图1:沪铜与伦铜价格丨单位：美元/吨、元/吨图2:Comex铜价丨单位：美元/盎司 LME铜价（左）沪铜价格（右） 8700 8300 7900 7500 2023/10/032023/10/172023/10/31 69000 65000 61000 4.00 3.90 3.80 3.70 3.60 3.50 2023/10/032023/10/172023/10/31 数据来源：SMMWind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 供应端 TC有所回落但仍维持相对偏高位置 2023年1-8月（目前最新），国内铜精矿产量为109.88万吨，同比下降9.44%。8月国内铜精矿产量为13.44万吨，环比下降6.4%，同比下降10.44%。 进口方面，2023年1-9月，铜精矿进口量达2,035.39万吨，较去年累计同比上涨7.50%。9月较8月环比下降16.91%至224.11万吨。 此前TC价格走高与日本方面冶炼厂停产使得铜精矿更多流向国内有一定关系，但近期这样的情况有所改变，不过目前海外矿端供应仍然相对稳健。目前据SMM讯，由于明年存在两家位于印尼的冶炼厂将会投产。而结合印尼方面对于矿物�口的限制，因此，Freeport旗下的Grasberg铜矿将主要供应印尼的冶炼厂而不再流向中日韩等国家，这或许会使得Freeport在长单谈判中的影响力，预计明年长单Benchmark价格或略有下降。 在粗铜方面，1-10月期间，国内粗铜产量达到847.88吨，同比增长11.43%。而进口粗铜量累计达到78.37万吨，累计同比下降了13.61%。进口量的下降与此前非洲地区运力不畅有一定关系，不过由于经粗铜冶炼至精铜相较于通过铜精矿冶炼产生的硫酸相对 较少，因此倘若未来硫酸胀库问题再度袭扰炼厂生产，则越来越多的冶炼企业，在经济效益合适的情况下或将选择直接购入粗铜进行生产。 在铜精矿港口库存方面，据SMM数据，截至10月底，库存水平仍然在103.4万吨的高位。整体而言，目前矿端供应仍然处于相对宽裕的状态。 图3:中国铜精矿产量丨单位：万吨图4:中国铜精矿进口量（合计）丨单位：万吨 20192020202120222023 20 18 16 14 12 10 8 123456789101112 290 270 250 230 210 190 170 150 130 20192020202120222023 123456789101112 数据来源：SMM华泰期货研究院数据来源：SMM华泰期货研究院 图5:国内粗铜产量丨单位：万吨图6:国内粗铜进口量丨单位：万吨 2020202120222023 90 80 70 60 50 123456789101112 20192020202120222023 16 14 12 10 8 6 4 2 0 123456789101112 数据来源：SMM华泰期货研究院数据来源：SMM华泰期货研究院 图7:进口矿TC价格指数丨单位：点图8:国内铜精矿港口库存丨单位：万吨 2020202120222023 100 80 60 40 20 0 123456789101112 110 95 80 65 50 2022/10/272023/04/272023/10/27 数据来源：SMM华泰期货研究院数据来源：SMM华泰期货研究院 目前海外矿山90分位成本在7,500美元/吨，距离当前铜价仍相对偏低。 图9:海外矿企生产成本丨单位：美元/吨 数据来源：CRU华泰期货研究院 冶炼利润可观产量维持高位 1-9月，国内精炼铜产量为848.61万吨，累计上涨11.49%。9月产量为101.20万吨， 环比上涨2.3%，同比上涨11.3%。由于冶炼检修在此前的7-8月基本提前完成，因此9 月受到冶炼检修的影响相对较小，故此产量维持高位。 11月检修安排相对有限，预计检修所影响的产量不足1万吨。 在废铜方面，2023年1-10月国内废铜产量达到93.5万吨，较去年同期增长了23.03%。由于今年以来，随着疫情防控政策的放开，废铜回升渠道相对通常，因此产量�现上述。不过近期由于