精煤战略稳推进，资产注入有空间

背靠平煤神马集团，区位优势显著。公司地处中原腹地，位于中南地区最大的炼焦煤生产矿区。依托集团丰富的铁路资源，下游辐射华东、华中、西南等区域市场。公司主产区资源丰富，煤种优质，主要以焦煤、肥煤和1/3焦煤为主，产品具有低硫、低灰、低磷等特点，是大型钢焦企业炼焦配煤不可或缺的基础和骨架原料。截至2023年三季度，公司原煤产量2305万吨，商品煤销量2311万吨。由于前三季度公司焦煤长协跟随市场价进行下调，营收出现下滑，截至2023年三季度公司营收230.96亿元，归母净利润31.38亿元，同比-33.6%。 依托自身优势，稳步推进“精煤”战略。公司聚焦“大精煤”战略，通过优化生产布局，调整产品结构，努力提升精煤产量。根据2023年3月发布的债券募集说明书信息，公司核定产能达3203万吨，焦煤洗煤能力2750万吨。短期来看，随着公司现有技改、扩建项目等产能有序释放，预计公司通过产业升级和改扩建项目增加产能495万吨。同时，为了解决同业竞争问题，集团承诺将在项目投产的36个月内将梁北二井、夏店矿及瑞平煤电合计505万吨产能注入公司，此外，首山化工、京宝化工、中鸿煤化及其他下属焦化企业产能也将陆续注入，公司长期增量显著。 降本增效延续，回购增持彰显信心。1）公司以煤矿生产安全高效、绿色可持续发展为目标，大力推进智能矿山建设，通过矿区采选智能化水平不断提升实现降本增效，管理费率由2021年3.33%下降至2022年的2.60%；2）公司于8月30日及9月4日分别发布集团、管理层及监事会主席增持方案，集团预计累计增持1-2亿元，管理层及监事主席预计分别累计增持10-20万股、2-4万股；9月7日公司发布回购方案公告，以12.78元/股价格回购2-3亿元用于股权激励。增持及回购方案的发布彰显公司未来发展信心。 投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到公司未来产能的逐步释放，预计公司2023-2025年合计收入分别为330/348/369亿元 ， 归母净利润分别为41.4/44.2/46.7亿元，EPS分别为1.79/1.91/2.02元，PE分别为5.60/5.24/4.97倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）国内经济复苏力度不及预期；3）基建固定资产投资资金使用不及预期 股票数据 1.河南焦煤龙头，业绩稳健 1.1.省属国企，背靠平煤神马集团 背靠平煤神马集团，地理位置优越。平顶山天安煤业股份有限公司于1998年成立，2006年公司在上海证券交易所挂牌交易。公司主产区以冶炼精煤为主，下属生产单位包括14个生产矿井和5座焦煤洗煤厂。公司位于国家大型煤炭基地——平顶山矿区，资源量近30亿吨，是中南地区最大的炼焦煤生产基地。 省属国企，集团旗下唯一煤炭上市子公司。中国平煤神马控股集团有限公司是以煤盐为源头的，跨区域、跨行业、跨所有制经营的国有特大型集团，旗下拥有平煤股份、神马股份、易成新能、硅烷科技4家上市公司。神马股份以化工、化纤为主业，是平煤神马集团尼龙板块的管理平台；易成新能以新材料、新能源、节能环保为主导；硅烷科技致力于新能源、新材料相关领域研发与生产。 根据平煤股份2023Q3显示，公司控股股东中国平煤神马控股集团持股比例41.91%，是集团旗下唯一以煤炭为核心的上市子公司，河南省国资委通过中国平煤神马控股集团有限公司持有平煤股份，是公司的实际控制人。 图1：集团旗下拥有4家上市子公司（截至2023Q3） 1.2.聚焦煤炭采选，“精煤”战略助力业绩稳中向优 聚焦煤炭采选，业绩稳中向好。公司以煤炭开采及销售为主营业务，其产品分为混煤和冶炼精煤，精煤主要为主焦精、1/3焦精和肥精等。2022年国内煤炭供需格局偏紧，煤价继续保持高位运行，煤企普遍盈利状况良好。煤炭采选作为公司主导产业，受益于2022年煤炭价格的中枢抬升，公司营收大幅增加至360.44亿元，同比增长21.37%；归母净利润为57.25亿元，同比增加95.90%。 2023年上半年，受到炼焦煤进口冲击影响，供给市场相对宽松，同时，钢材需求不及预期，焦煤市场价格出现下跌，公司焦煤长协跟随市场价进行下调。截至2023年三季度公司营收为230.69亿元，同比下降18.10%；归母净利润为31.38亿元，同比下降33.63%。 图2：2018-2023年三季度公司营业收入（亿元） 图3：2018-2023年三季度公司归母净利润（亿元） 煤炭采选贡献主要营收及毛利，冶炼精煤营收占比超七成。分产品来看，公司产品主要以冶炼精煤和混煤为主，2022年，冶炼精煤营收259.75亿元，占总收入的72.06%，混煤营收72.30亿元，占比20.06%；冶炼精煤毛利110亿元，占比总毛利的89%，混煤毛利12亿元，占比9%。 图4：2018-2022年公司各业务营业收入（亿元） 图5：2018-2022年公司毛利（亿元） 图6：2022年公司营业收入构成 图7：2022年公司毛利构成 “精煤”战略助力业绩稳中向优，盈利能力不断提升。近年来，公司聚焦“大精煤”战略，把优质低硫主焦煤作为核心产品打造成为“国内第一、世界第二”的知名品牌，通过优化生产布局，调整产品结构，努力提升精煤产量。2021-2022年，精煤产量分别为1,187.82万吨、1,187.47万吨，同比增长32.14%、-0.03%；公司精煤销量分别为1,198.93万吨、1,196.07万吨，同比增长2.50%、-0.24%，精煤产销业绩稳定，不断向好发展。2018年公司精煤吨煤毛利率仅为26.44%，2022年公司精煤吨煤毛利率已大幅增长至42.31%，精煤盈利能力持续提升。 图8：2018-2022年公司商品煤销售结构（万吨） 图9：2018-2022年公司精煤吨煤成本收入及利润（元/吨） 2.产品质量优异，区位优势显著 2.1.公司资源储量丰富、煤种优质 2.1.1.资源储量丰富，产量行业领先 地处河南，资源丰富。公司位于国家重点煤炭工业基地之一的河南省平顶山市，平顶山矿区是新中国自行勘探设计开发的第一个特大型矿区。得益于优越的地理条件，公司是国内低硫优质主焦煤第一大生产商和供应商，也是国内唯一以甲方化验结果为准的主焦煤生产企业。 矿区煤种齐全，煤质优异。公司矿区资源储备丰富，居行业前列，截至2022年末，公司资源量近30亿吨，可稳定开采50年以上，核定产能达3203万吨。 公司优质的主焦煤极具规模优势和品质优势，产品具有低硫、低灰、低磷、低碱金属、热态指标好、有害元素少等先天优势，是大型钢焦企业炼焦配煤不可或缺的基础和骨架原料。高炉大型化对优质主焦煤需求呈增加之势，加之化产回收综合利用价值较高，未来市场需求强劲。 表1：矿井信息一览 扩建项目有序投产，短期增量逐步释放。除现有产能外，公司技改、扩建项目等产能也将有序释放，预计公司通过产业升级和改扩建项目增加产能495万吨; 同时，装入集团新建矿井梁北二井和夏店矿将增加产能270万吨。 表2：部分在建工程（截至2022年末） 2.1.2.资源禀赋助力“大精煤”战略实施，智能化改造提质增效 依托炼焦煤资源禀赋，不断开拓洗选深加工。公司旗下拥有5个焦煤洗煤厂，焦煤年洗选能力达2750万吨，动力煤年洗煤能力810万吨。在“精煤战略”下，公司通过优化生产布局，调整产品结构，努力提升精煤产量，入洗原煤产量占原煤总产量比例达80%以上，焦精煤产销量稳步提升,近两年稳定在1200万吨。 智能化开采不断升级，人均功效提升明显。公司以煤矿生产安全高效、绿色可持续发展为目标，大力推进智能矿山建设，累计建成智能化采煤工作面12个，智能化掘进工作面19个，国家首批智能化示范煤矿一座、省级智能化示范煤矿四座，智能化建设水平已有一定基础。通过矿区采选智能化水平不断提升，公司降本增效效果显著。截至2022年末，公司职工人数共计5.4万人，与2021年员工总数6.5万相比，已减少1.1万人，近五年公司员工人数呈现下降趋势。员工下降有效降低薪酬成本支出，公司职工薪酬占营业总成本比例呈现稳中有降，2022年降至33.74%，全年公司人均工效同比提升24%。 图10：2016-2022年在职员工数（人） 图11：2016-2022年以来职工薪酬（亿元）&占比 2.1.3.头部客户集中，议价能力优异 客户集中度高，议价能力强。公司焦煤作为炼焦配煤的骨架煤种具有不可替代性，因其优异性能，公司与国内多家大型钢铁企业建立起长期稳定的战略合作伙伴关系。经过不断优化客户结构和市场布局，炼焦煤客户建立起以宝武系为主体，华菱系、方大系、三钢系、中信系和新余钢铁为支撑的“1+5”朋友圈，落实产品高端客户高端，长协稳价。 2020-2022年，公司与关联方神马集团及其附属公司的销售占比呈现上升趋势，其余客户销售占比基本保持稳定。2022年1-6月，前五大客户占销售总额的75%，其中与神马集团及其附属公司关联交易占营业收入的46%以上，第二大宝钢集团下属公司销售占比接近15%。 表3：公司前五大客户销售占比高 无惧价格波动，焦煤定价优于市场。在炼焦煤产量基本持平，进口量大幅增长，且钢铁行业由于市场疲软主动限库压库的情况下，国内炼焦煤市场由去年供需紧平衡的态势，逐渐转化为今年上半年供应相对宽松的状况，导致今年4月份后炼焦煤市场价格急剧下行。 在面对价格剧烈波动的情况下，公司优质焦煤价格依然具有较强韧性。2021年三季度末，公司率先提涨主焦煤售价至2900元/吨，同行业最高；2022年8月，在钢材市场大幅波动的情况下，公司长协价调整为2600元/吨，在同行业中依然处于较高水平；今年6月份，下调至2000元/吨，仍然比市场价高出200元/吨，三季度公司主焦煤长协价为1920元/吨，略高于市场价保持相对稳定。截至2023年10月12日，平顶山主焦煤市场价已经上升至2120元/吨，公司四季度长协或有提高，业绩预期向好。 图12：河南平顶山主焦煤价格（元/吨） 2.1.4.铁路干线众多，区位优势显著 铁路沿线众多，属地销售为主。公司地处中原腹地，横跨武汉铁路局和郑州铁路局，依托京广、焦柳等铁路干线和内部铁路专线，辐射华东、华中、西南等区域市场，集团下属铁路运输处是全国煤炭系统最大的自备铁路企业和中原地区第一大专用铁路网，运输条件便利，保障能力强，运输成本优势明显。公司产品销往全国各地，2022年，以中南地区销售占比最高，达到90.26%；其次是华东地区，占比9.16%，东北地区因为地理原因以及东北本土煤厂众多暂未销售。 图13：2020-2022各地区销售额（亿元） 图14：2022各地区销售占比 2.2.焦煤短期供给收缩，长期弹性依然缺乏 2.2.1.下游需求回暖，短期供需重归平衡 焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅。我国煤炭资源相对丰富，焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅。2022年，国内炼焦精煤产量为49350万吨，炼焦煤进口量为6384万吨，进口占比为11.5%；2023年1-7月，国内产量为28976万吨，进口为5275万吨，进口占比达到15.4%。 图15：焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅 进口来源丰富，蒙古、俄罗斯为主要进口国。我国焦煤进口数量较为稳定，2016年以来每年进口量维持在5900-7500万吨之间。焦煤进口数量相对稳定得益于进口来源相对丰富，不依赖某个单一国家，我国焦煤主要从澳大利亚、加拿大、蒙古、俄罗斯、美国等国家进口。2020年之前，澳大利亚、蒙古是我国焦煤的主要进口来源，占比位列前二。在2021年对澳煤施行禁运之后，国际焦煤贸易流完成更迭，俄罗斯成为我国焦煤进口增量的主要补充，占比大幅提升。截至2023年7月，蒙古、俄罗斯焦煤占比分别为50.8%、28.7%。 图16：我国炼焦煤进口来源丰富 图17：我国焦煤主要来源的占比变化 随着需求回暖，短期过剩在好转。2023年炼焦煤供需压力最大时刻是在3月份，此后虽然仍有月度级别过剩，但过剩量整体呈现减少趋势，核