社会服务行业2023年三季报业绩综述：出境游迈入恢复区间，酒店和旅游行业经营结构优势显现

2023年三季报业绩总结：出境游行业迈入恢复区间，酒店/旅游行业经营结构优势显现。聚焦各细分行业亮眼表现：1）旅游服务（出境游）行业/景区/酒店/旅游零售（免税）行业营收同比增长，包括ST凯撒、众信旅游的旅游服务行业恢复趋势最为明显，23Q3同比+280.11%，主要是疫情下出境团队游受限，Q3第三批开放出境团队游名单公布，出境游行业景气度逐步上行驱动；景区/酒店/旅游零售（免税）等受暑期催化明显、与国内出行链景气度直接关联恢复趋势亮眼，23Q3景区/酒店/旅游零售（免税）行业营收同比+66.06%/+39.24%/+27.87%， 但较19年同期分别-14.80%/-24.73%/-14.18%，其中景区未恢复至19年同期，主要是旅游行业整体需求结构变化部分企业短期经营承压、出境游行业仍处恢复期两大因素所致；2）利润表现有所分化，酒店/景区行业优质盈利结构在Q3环境中受益。利润表现来看，23Q3服务综合/酒店/景区/旅游零售（免税）行业Q3归母净利润同比增长明显，且酒店/景区/旅游零售行业归母净利润较19年同期均有显著提升，其中酒店/景区归母净利润增速超越营收增速，我们判断是酒店/旅游行业经营结构中变动成本较少，客流增长显著优化毛利率水平的结果。 行业观点：1）旅游行业：Q3名山大川类景区延续强劲恢复势头，农村居民人均消费上行趋势明显；2）酒店行业：经营面，华住/君亭明显领先，表现为RevPAR恢复度的优势；但君亭受直营店开办期间费用及爬坡影响，释放利润节奏较慢，明年还有2-3个项目在体内，后续则都通过君达城在体外孵化，未来体外直营店的质量、注入时间节点/资本运作方式将决定利润的弹性。华住、亚朵具备更强的产品力和公司治理能力；3）餐饮行业：连锁化门店盈利能力提升，连锁化企业在前后端数字化、服务标准程度、选址能力及中央厨房/冷链物流上的优势使其较小型餐饮门店的竞争力逐步凸显；4）免税行业：23Q1-3离岛免税客流已修复超2019-2022年同期水平，离岛免税客流修复先行，消费力静待回暖，市内免税有望贡献潜在增量；5）人服行业：受宏观经济影响，招聘行业整体承压，环比Q2有所改善；6）教育行业：教育板块整体收入有所承压，但净利润增幅显著，教育信息化及在线教育受AI带动营收表现较好，高等及职业教育整体同比回暖，K12培训有所回升。 投资建议：①酒旅板块，推荐处于周期底部/长期成长逻辑稳固的酒店及OTA标的华住集团、同程旅行、君亭酒店、首旅酒店、锦江酒店、金陵饭店，推荐受益于休闲游、周边游渗透率提高的优质景区标的宋城演艺、天目湖。②餐饮板块，推荐拓店稳健、门店模型表现良好、新业态正在孵化的呷哺呷哺、海伦司、奈雪的茶、同庆楼、九毛九。③免税板块，客流修复先行，消费力静待回升，市内免税推出仍有预期，推荐中国中免、王府井。④人服职教板块，关注经济环比改善下赛道景气度提升，推荐科锐国际、北京人力、传智教育、行动教育。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1社服行业三季报总结：出境游迈入恢复区间，酒店/旅游行业受暑期催化展现强盈利能力 社服板块2022年报业绩承压，归母及扣非归母净利润同比显著下降。23年前三季度，社服板块整体实现营业收入1432.62亿元/yoy+26.01%，较19年同期+38.48%；实现归属母公司股东净利润117.48亿元/yoy+141.42%，较19年同期+21.96%；聚焦Q3整体表现，23Q3，社服板块实现营收515.9亿元/yoy+22.68%，较19年同期+35.11%，归母净利润47.67亿元/yoy+57.27%，较19年同期+39.09%。受益于暑期催化与经济复苏，23年前三季度/23Q3社服板块营业收入/归母净利润实现双增，整体超越19年同期水平。 表1：2018年前三季度-2023年前三季度年社服板块业绩 表2：2018年Q3-2023年Q3年社服板块业绩 社服各版块收入走势分析-同比2022年：23Q3社服行业营收增速表现分化，具体来看，包括ST凯撒、众信旅游的旅游服务行业恢复趋势最为明显，23Q3同比+280.11%，主要是疫情下出境团队游受限，Q3第三批开放出境团队游名单公布，出境游行业景气度逐步上行驱动； 景区/酒店/旅游零售（免税）等受暑期催化明显、与国内出行链景气度直接关联恢复趋势亮眼，23Q3景区/酒店/旅游零售（免税）行业营收同比+66.06%/+39.24%/+27.87%。 社服各版块归母净利润走势分析-同比2022年：23Q3社服行业归母净利润增速表现有所分化 ，服务综合/酒店/景区/旅游零售 （ 免税 ）行业Q3归母净利润增势明显，同比+3293.62%/+341.91%/+270.64%/94.22%，其中酒店/景区归母净利润增势明显且超越营收增速，主要是1）出行链恢复；2）两大板块盈利结构中变动成本较少，客流增长会显著优化毛利率水平；两大因素所致。服务综合行业米奥会展受益于宏观环境优化，归母净利润超越19年同期促行业归母净利润增长。 表3：社服板块营收/归母净利润增速明细 社服各版块收入走势分析-同比2019年：聚焦社服板块各行业表现（根据中信消费者服务行业分类），与2019年同期相比，23Q3旅游零售（免税）、人力资源服务营收较19年同期增长24.09%/250.42%，其余行业均尚未恢复至19年同期水平，其中旅游零售（免税）受离岛免税相关政策、新免税城开业等利好驱动，本身在免税品类扩增/产品战略调整/供应商协谈方面深耕，带动营收突破；人力资源服务行业一方面科锐国际持续挖掘需求、拓展业务覆盖面，业务体量快速扩大，带动营收表现向好，另一方面外服控股20年借壳强生控股上市，导致23Q3营收较19年同期大幅增长；景区行业未恢复至19年同期水平，主要是旅游行业整体需求结构变化部分企业短期经营承压、出境游行业仍处恢复期两大因素所致。 社服各版块归母净利润走势分析-同比2019年：聚焦社服板块Q3各行业归母净利润走势（根据中信消费者服务行业分类），酒店/K12培训/人力资源服务行业实现归母净利润同比增长，其中酒店行业暑期受旅游需求影响客单价大幅上行+部分品牌逐步应用轻资产经营模式优化经营模型双因素驱动，行业整体营收下滑情况下实现利润增长；人力资源服务行业Q3归母净利润同比增长，得益于近年来人力资源行业的高速成长，具体成长包括业务渠道开拓、业务体系成熟化、业务种类增多等；K12培训标的中学大教育23Q3盈利0.28亿元/较19年同期+0.58亿元；归母净利润扭亏为盈，科德教育归母净利润较19年同期+30.82%。 表4：社服板块营收/归母净利润增速明细 2旅游景区行业：Q3名山大川类景区延续强劲恢复势头，农村居民人均消费上行趋势明显 2.1行业总览 聚焦宏观表现，23Q3旅游季度数据表现可从多维度视角解读。从环比视角来看，23Q3旅游总人次同比增长但城镇居民旅游人次同比持平，旅游总人次环比增长的驱动力主要由农村居民提供，这一趋势我们认为是我国经济环境逐步优化、OTA平台普及程度变高、以抖音为代表的新媒体平台客群覆盖率提升共同作用下农村居民旅游积极性提升的结果；23Q3旅游收入/旅游人均消费环比上行，可能系暑期时间段居民计划旅游时间更长，相较Q2长线游选择比例更高交通相关支出增加，叠加各热门旅游目的地酒店因供需结构变化而涨价所致。从同比表现来看，23Q3旅游人次/旅游收入/人均消费均实现同比回暖；与19年同期相比，旅游总人次、城镇居民旅游人次、农民居民旅游人次分别恢复至19年同期的84.65%/81.14%/86.32%，较19年同期仍有一定差距；从旅游收入和旅游人均消费表现来看，23Q3城镇旅游收入仅恢复至19年同期88.89%，但农村旅游收入较19年同期+11.49%，同样是农村旅游需求在上述因素驱动下上行的体现；23Q3旅游总人均消费及城镇/居民人均消费分别较19年上行8.17%/9.55%/29.15%，反映旅游市场当前仍保持强劲的消费动能与消费需求。 图1：国内旅游人次季度数据（单位：亿人） 图2：国内旅游收入季度数据（单位：亿元） 图3：国内旅游行业人均消费水平（单位：元） 23Q3旅游行业延续恢复态势，整体恢复程度已接近19年同期水平，各上市公司恢复表现有所分化。根据中信消费者服务行业划分，景区相关标的2023Q3总营收73.73亿元，同比+65.07%，恢复至19年同期93.18%；归母净利润18.17亿元，同比+233.25%，恢复至19年同期的106.56%。从细分标的来看，旅游行业可分三部分总结：1）名山大川类景区延续强劲恢复势头，黄山旅游、丽江股份、峨眉山A、九华旅游等名山大川类旅游景区利润表现均超越19年同期；2）暑期新疆/西藏作为契合避暑/观光游览/户外活动/民俗体验多热门旅游需求的目的地快速崛起，ST西域在本轮旅游宏观需求结构变化中受益，23Q3归母净利润达0.94亿元/较19年同期+17.16%。3）以索道业务经营为主的三特索道Q3业绩反弹明显，终结20-22年以来的亏损态势，利润表现全面超越19年同期，或是其索道所覆盖的各景区受客流回暖影响营收上行，而索道业务本身具备高毛利特性，因而带动业绩优化。 从旅游市场发展趋势研判来看，当前市场数据呈两极分化状态，季度数据表现上旅游人次低于19年同期但人均消费上行，节假日数据方面旅游人次超越19年同期但人均消费恢复力不足，我们认为是居民旅游行为偏好变化的结果，整体来看，与19年相比，居民旅游需求更倾向于在假期集中释放，因此节假日旅游人次较19年同期上行但季度旅游人次较19年同期下行；另一方面，我们认为，旅游消费需求整体呈现上行趋势，但节假日各热门旅游目的地承载量有限+小众/周边/户外旅游等低人均消费的旅游形式逐步进入大众视野使节假日人均消费水平较19年同期下行。聚焦未来发展，我们关注以索道/缆车为主盈利点、景区知名度极高、周边及景区内交通持续优化改善景区的长期成长能力，这类景区索道/缆车通常卡位景区内关键交通节点，索道缆车消费对多日游客群及观光游览为主的客群而言属偏硬性需求，在宏观环境优化、客流需求充足情况下更具发展潜力。 表5：免税行业公司2023三季报业绩（单位：亿元） 2.2个股表现 天目湖：23Q3，公司营收1.92亿元/同比+24.41%，较19年同期+14.79%；归母净利润0.58亿元/同比+2.56%，较19年同期-5.91%。23年前三季度，公司营收4.75亿元/同比+95.52%，较19年同期+22.72%；归母净利润1.20亿元/同比+4740.32%，较19年同期+4.44%。 毛利率有所提升但不及19年同期，或是酒店矩阵扩张带动成本提升所致。23Q3，公司毛利率59.80%/同比+4.61pcts，较19年同期-13.92pcts；净利率34.69%/同比-4.58pcts，较19年同期-6.40pcts。23年前三季度，公司毛利率56.15%/同比+24.70pcts，较19年同期-12.99pcts；净利率29.42%/同比+27.98pcts，较19年同期-4.57pcts。毛利率方面，公司23Q3和23年前三季度毛利率较19年同期下滑，我们认为主要是20年以来公司酒店矩阵快速扩张，致使酒店业务成本支出增加，压低整体毛利率水平；23Q3公司毛利率同比优化，我们认为可能是公司酒店业务逐步渡过爬坡期，揽客能力提升带动入住率增长、成本把控能力有所提升，使酒店业务营收提升、毛利率优化，最终带动公司整体毛利率提升。净利率方面，23Q3和23前三季度净利率较19年同期下滑幅度低于毛利率下滑幅度，主要得益于销售费用率和管理费用率的优化 溧阳城发成为公司第一大股东，保证灵活机制下通过多方位赋能促公司发展。当前溧阳城发已成为公司第一大股东，公司实控人为溧阳市政府。溧阳市政府不主导公司运营，认可公司发展战略，积极引入渠道助力公司外延发展，双方在资源、资金、文旅产业链策划设计与建设能力等方