证券行业：3季度上市券商盈利低于预期，轻资产业务表现较弱

交银国际研究行业更新 证券行业 行业评级同步 2023年11月3日 3季度上市券商盈利低于预期，轻资产业务表现较弱 3季度上市券商盈利同比下降10.6%，大型券商中华泰增速领先同业。43 行业与大盘一年趋势图 家A股上市券商前三季度归母净利润同比增长6.3%，增速较上半年放缓行业表现恒生指数 7.3个百分点，3季度单季同比下降10.6%。前10大券商（以资产规模计）前三季度/3季度归母净利润同比下降1.5%/10.6%。大型券商中，华泰同比增长22.6%，增速领先同业，其次广发同比增长11.0%；中金和海通盈利同比下降23.4%和28.2%，降幅超同业。 核心营收增长主要来自自营投资收益，低位上保持较好增长。前三季度上市券商核心营收同比增长5.8%（vs.前十大+2.1%），增长主要来自自营投资收益。前三季度自营投资收益同比增长71%（vs.前十大+42%），3季度单季在低位上同比增长47%，前十大券商同比增长49%。前十大券商净利息收入同比下降30%（vs.上市券商整体下降23%），预计主要由于境外业务融资成本上升。 轻资产业务表现较弱。前三季度手续费佣金净收入同比下降11%/3季度同比下降18%，大型券商投行业务降幅高于上市券商整体。前十大券商前三季度经纪业务同比下降12%，与上市券商整体降幅一致，中金和中信建投表现好于同业；投行业务同比下降22%，降幅高于上市券商4个百分点，其中中金同比下降44%；扣除国泰君安和中泰受基金并表影响，资管手续费佣金净收入同比下降9.5%，华泰表现亮眼，同比增长21%。 3季度总资产环比下降。从资产增速来看，前10大券商总资产较年初增长3.2%，与上市券商整体增幅一致，增长主要来自交易性金融资产。中信、银河和广发资产增速在8%左右，高于同业；海通和中金总资产较年初下降。3季末总资产环比下降2.3%，杠杆率普遍较年初下降。 维持行业同步评级，维持华泰买入评级。行业市净率目前处于-1倍标准差水平，位于过去5年19%历史分位数，估值具有吸引力。短期IPO发行放缓不改变头部券商在投行业务上的领先竞争优势，中长期来看，头部券商将充分受益于居民财富向资本市场转移的趋势，以及资本市场机构化、国 际化趋势。维持华泰证券（6886HK）买入评级，科技优势和国际化扩张 构建了公司的差异化竞争优势，盈利有望保持稳健。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 中信证券 6030HK 买入 21.50 15.28 1.423 1.536 10.0 9.3 0.79 0.75 3.5 中信建投 6066HK 买入 10.00 7.03 0.899 1.115 7.3 5.9 0.52 0.49 4.1 华泰证券 6886HK 买入 12.50 10.14 1.392 1.539 6.8 6.2 0.50 0.47 4.4 中金公司 3908HK 买入 17.80 12.36 1.192 1.364 9.7 8.5 0.54 0.51 1.6 富途控股 FUTUUS 买入 70.00 55.75 29.094 33.646 15.0 13.0 2.44 2.06 NA 海通证券 6837HK 中性 5.00 4.45 0.457 0.512 9.1 8.1 0.32 0.31 3.3 平均 9.7 8.5 0.85 0.76 3.4 资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年11月1日收盘价 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:1-3Q23上市券商营收和盈利增速 核心营收 5.8% 自营投资收益 净手续费佣金 70.6% -10.9% 经纪 投行资管 -12.5% -18.4% -9.5% 利息净收入 -22.6% 营业支出 管理费用 0.2% 7.6% 归母净利润 6.3% -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0% 资料来源:万得，交银国际 图表2:前三季度主要券商营收和盈利表现 中信 国泰君安 华泰 海通 中国银河 申万广发中金宏源 招商 中信建投 前十大合计 上市券商合计 营收和利润增速归母净利润 164.1 86.3 95.9 43.6 66.0 58.146.143.5 64.0 56.9 724.5 1,092.2 同比增速 -0.9% 2.4% 22.6% -28.2% 2.5% 11.0%-23.4%1.6% 1.9% -11.6% -1.5% 6.3% 单季归母净利润 51.1 28.9 30.3 5.3 16.6 12.710.56.0 16.7 13.8 192.0 277.1 同比增速 -4.9% 40.4% 23.9% -59.6% -21.3% 22.7%-51.8%-34.6% -16.0% -32.9% -10.6% -10.6% 营业收入 458.1 270.3 272.3 225.7 254.8 180.1174.7162.8 148.7 183.8 2,331.4 3,812.7 同比增速 -8.1% 1.2% 15.3% 19.2% -6.6% 2.8%-9.9%-9.8% -2.8% -19.0% -2.6% 1.9% 核心营收 429.5 219.2 242.0 154.3 141.6 178.3174.1131.4 134.3 162.6 1,967.3 3,156.3 同比增速 0.0% 11.6% 16.3% 1.4% -4.5% 7.6%-10.1%4.2% -3.2% -3.5% 2.1% 5.8% 同比增速（%）手续费佣金净收入 -12.6% 9.1% -5.4% -20.2% -16.4% -9.9%-19.7%-17.5% -15.9% -10.2% -11.4% -10.9% 经纪业务 -10.9% -12.8% -13.2% -20.8% -15.1% -9.8%-5.7%-16.6% -13.9% -5.5% -12.2% -12.5% 投行业务 -16.2% -13.5% -21.1% -19.9% -35.8% -9.6%-43.7%-21.6% -31.6% -14.8% -22.2% -18.4% 资管业务 -8.5% 234.0% 21.2% -15.4% -1.0% -9.7%-9.6%-21.0% -13.0% -12.6% -6.8%* -9.5%** 净利息收入 -21.3% -56.0% -58.8% -30.9% -17.3% -19.9%/-95.5% 45.2% -15.3% -30.4% -22.6% 自营投资收益 27.2% 77.6% 72.9% /19.7% /-2.2%33.2% 3.3% 17.3% 41.8% 70.6% 资料来源：万得，交银国际，*剔除国泰君安并表基金影响，**剔除国泰君安、中泰证券并表基金影响 图表3:A股证券行业指数市净率重新回到-1倍标准差 市净率 平均值 +1SD -1SD 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 1.0 资料来源:万得，交银国际 图表4：交银国际覆盖H股券商估值表 公司名称 代码 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) ——盈利增速——23E24E ——市账率——23E24E ——市盈率——23E24E 股息率 23E 华泰 6886HK 买入 10.14 12.50 14.3% 10.6% 0.50 0.47 7.2 6.5 4.4% 中信 6030HK 买入 15.28 21.50 -1.0% 7.9% 0.79 0.75 10.0 9.3 3.5% 中信建投 6066HK 买入 7.03 10.00 -7.2% 24.1% 0.52 0.49 13.5 9.4 4.1% 中金 3908HK 买入 12.36 17.80 -24.3% 14.5% 0.54 0.51 9.7 8.5 1.6% 海通 6837HK 中性 4.45 5.00 -8.7% 11.9% 0.32 0.31 9.1 8.1 3.3% 资料来源：万得，交银国际*2023年11月1日收盘价 图表5：交银国际证券行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 3908HK 中金公司 买入 12.36 17.80 44.0% 2023年11月03日 内地综合性证券公司 6066HK 中信建投 买入 7.03 10.00 42.2% 2023年05月02日 内地综合性证券公司 6886HK 华泰证券 买入 10.14 12.50 23.3% 2023年05月02日 内地综合性证券公司 6030HK 中信证券 买入 15.28 21.50 40.7% 2022年04月29日 内地综合性证券公司 6837HK 海通证券 中性 4.45 5.00 12.4% 2023年11月03日 内地综合性证券公司 FUTUUS 富途控股 买入 55.75 70.00 25.6% 2023年08月02日 港美股互联网券商 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年11月1日 交银国际研究 公司更新 证券 收盘价 港元10.14 目标价 港元12.50 潜在涨幅 +23.3% 2023年11月3日 华泰证券(6886HK) 资管、自营表现优异，盈利增速持续领先同业 盈利增速保持领先同业。前三季度华泰归母净利润同比增长22.6%，在资产规模前十大券商中增速最快，显著高于上市券商平均增速（+6.3%）。3季度单季盈利同比增长23.9%，而上市券商平均下降10.6%。前三季度核心营收同比增长16.3%，增速领先同业（vs.上市券商+5.8%），3季度单季同比增长11.8%，增速呈回升态势。 个股评级 买入 1年股价表现 6886HK恒生指数 轻资产业务表现好于同业，主要来自资管业务。前三季度手续费佣金净收 入同比下降5.4%，降幅显著好于同业（vs.上市券商-10.9%），其中经纪业务同比下降13.2%，投行业务同比下降21.1%，与前十大券商降幅基本一致，但资管手续费佣金净收入同比增长21.2%，显著高于同业（调整后上市券商合计-9.5%），我们估计公司在美国的AssetMark统包资产管理平台贡献显著。 3季度自营投资收益表现优异。前三季度净利息收入同比下降58.8%（vs.上市券商-22.6%），估计主要由于境外融资成本上升。前三季度自营投资收益同比增长72.9%，高于上市券商合计增速的70.6%；3季度单季同比增长171%，为21年3季度以来仅低于23年1季度的次高水平。 3季度环比压缩资产。3季末，总资产较年初增长2.5%，基本与行业平均增速一致。前三季度资产增长主要来自交易性金融资产，但买入返售资产