下游需求平稳回升，Q3盈利持续改善

2023年11月06日山鹰国际(600567.SH) 下游需求平稳回升， Q3盈利持续改善 事件：山鹰国际发布2023三季度报告。23Q1-3公司实现营业收入213.12亿元，同比下降16.26%；归母净利润-1.16亿元，同比下降312.04%；扣非后归母净利润-3.59亿元。23Q3公司实现营业收入75.64亿元；归母净利润1.55亿元，扣非后归母净利润 0.77亿元。 需求复苏纸价提振，新纸机开机投产 产销方面，1)23Q1-3公司原纸产量483.27万吨，销量481.38万吨，分别同比增长6.71%、9.03%，产销率达99.61%。2)23Q1-3公司包装板块产量15.22亿平方米，销量15.49亿平方米，产销率达101.79%。伴随进入旺季需求复苏、下游补库，8月下旬箱板纸、瓦楞纸价格开始稳步上行。 产能方面，23年10月公司浙江山鹰77万吨造纸项目剩余产线开机 运行，伴随下半年吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目 的投产，公司产能稳健爬坡，国内造纸产能预计提升至约800万吨/ 年。原材料产能方面，公司目前配套各个造纸基地打造的50万吨木 升幅% 1M 3M 12M 成本下降+纸价提升，盈利见底向上 相对收益 3.3 1.3 -6.7 2023Q1-3公司综合毛利率为9.20%，同比增长0.69pct；2023Q3单季 绝对收益 0.5 -9.2 -8.5 公司综合毛利率为10.15%，同比增长3.01pct，主要系需求转好纸价 罗乾生 分析师 纤维和10万吨秸秆浆产能计划在2023年落地，将成为现有原料的重要补充，以应对价格波动。公司上下游一体化程度逐步加深，随着产能规划逐步落地，后续盈利增长动力充足。 交易数据总市值(百万元) 9,656.42 流通市值(百万元) 9,656.42 总股本(百万股) 4,470.57 流通股本(百万股) 4,470.57 12个月价格区间 2.04/2.76元 山鹰国际 沪深300 15% 5% -5% -15% 2022-112023-032023-062023-10 股价表现 资料来源：Wind资讯 公司快报 证券研究报告 纸及纸制品(HS) 投资评级买入-A维持评级 12个月目标价3.05元股价(2023-11-03)2.16元 格提振、原材料废纸价格同比下降所致，伴随景气度回升纸价企稳，公司Q4毛利率有望持续修复。期间费用方面，23Q1-3公司累计期间费用率为12.89%，同比增长2.97pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.33%/4.90%/2.87%/3.80%，同比分别 +0.25/+0.39/+0.47/+1.86pct。2023Q1-3公司净利率为-0.78%，同比下降0.90pct；2023Q3单季公司净利率为2.21%，同比增长2.85pct 投资建议：公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，产业链一体化优势渐显，伴随产能稳步扩张以及下游需求向好，盈利修复可期。我们预计山鹰国际2023-2025年营业收入分别为349.17、390.20、 431.68亿元，同比增长2.66%、11.75%、10.63%；归母净利润分别为1.39、11.14、14.90亿元，同比增长106.16%、701.44%、33.75%，对应PE分别为70.1x、8.7x、6.5x，给予24年12xPE，目标价3.05元，维持买入-A的投资评级。 SAC执业证书编号：S1450522010002 相关报告22Q4业绩受减值短期影响， 2023-01-31 疫情需求复苏+盈利修复可期疫情扰动影响Q3业绩，期 2022-11-06 待行业底部复苏 luoqs1@essence.com.cn 风险提示：原材料持续上涨风险；需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 33,032.8 34,014.1 34,917.1 39,020.1 43,168.1 净利润 1,515.7 -2,256.4 139.0 1,114.0 1,490.0 每股收益(元) 0.34 -0.50 0.03 0.25 0.33 每股净资产(元) 3.69 3.04 3.52 3.73 4.03 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 6.4 -4.3 70.1 8.7 6.5 市净率(倍) 0.6 0.7 0.6 0.6 0.5 净利润率 4.6% -6.6% 0.4% 2.9% 3.5% 净资产收益率 9.2% -16.6% 0.9% 6.7% 8.3% 股息收益率 5.0% 0.0% 0.2% 1.8% 1.6% ROIC 6.7% -3.6% 2.9% 4.8% 5.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 33,032.8 34,014.1 34,917.1 39,020.1 43,168.1 成长性 减:营业成本 29,006.0 31,554.4 30,010.4 34,677.5 37,511.7 营业收入增长率 32.3% 3.0% 2.7% 11.8% 10.6% 营业税费 311.9 212.9 314.3 351.2 388.5 营业利润增长率 -7.4% -231.5% -107.1% 674.4% 35.9% 销售费用 352.1 393.4 349.2 390.2 431.7 净利润增长率 9.7% -248.9% -106.2% 701.4% 33.8% 管理费用 1,362.2 1,591.4 1,396.7 1,560.8 1,772.3 EBITDA增长率 -19.3% 0.3% -16.2% 46.1% 39.5% 研发费用 870.3 830.9 907.8 858.4 949.7 EBIT增长率 -41.6% -18.9% -50.7% 152.1% 78.0% 财务费用 698.4 863.1 1,047.5 913.3 1,036.0 NOPLAT增长率 4.9% -161.3% -183.1% 75.0% 26.1% 资产减值损失 0.4 -1,420.8 1,500.0 0.5 0.5 投资资本增长率 15.4% 1.3% 6.9% 6.9% 9.5% 加:公允价值变动收益 -0.9 30.9 48.2 20.3 -12.9 净资产增长率 6.2% -22.8% 15.3% 6.0% 8.0% 投资和汇兑收益 14.2 43.9 -30.0 -50.0 -50.0 营业利润 1,653.3 -2,174.5 153.5 1,188.5 1,614.8 利润率 加:营业外净收支 -2.9 -97.9 -2.0 33.0 22.0 毛利率 12.2% 7.2% 14.1% 11.1% 13.1% 利润总额 1,650.4 -2,272.4 151.5 1,221.5 1,636.8 营业利润率 5.0% -6.4% 0.4% 3.0% 3.7% 减:所得税 96.8 80.9 9.1 73.3 98.2 净利润率 4.6% -6.6% 0.4% 2.9% 3.5% 净利润 1,515.7 -2,256.4 139.0 1,114.0 1,490.0 EBITDA/营业收入 7.2% 7.0% 5.8% 7.5% 9.5% EBIT/营业收入 3.5% 2.7% 1.3% 3.0% 4.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 217 253 272 261 256 货币资金 3,890.3 3,738.1 4,190.1 4,682.4 5,180.2 流动营业资本周转天数 60 53 45 49 54 交易性金融资产 2.3 11.7 11.7 11.7 11.7 流动资产周转天数 163 154 148 151 155 应收帐款 5,791.1 4,573.2 5,259.2 6,048.1 6,955.3 应收帐款周转天数 61 55 51 52 54 应收票据 72.4 25.6 121.3 17.0 150.3 存货周转天数 34 38 38 41 44 预付帐款 432.8 218.3 400.9 314.6 459.4 总资产周转天数 531 553 561 539 527 存货 3,809.0 3,330.0 3,996.1 4,795.3 5,754.3 投资资本周转天数 389 407 413 395 386 其他流动资产 1,735.8 1,407.1 1,407.1 1,407.1 1,407.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 9.2% -16.6% 0.9% 6.7% 8.3% 长期股权投资 2,217.3 2,325.6 2,325.6 2,325.6 2,325.6 ROA 3.0% -4.5% 0.3% 1.9% 2.3% 投资性房地产 415.8 469.9 469.9 469.9 469.9 ROIC 6.7% -3.6% 2.9% 4.8% 5.6% 固定资产 22,208.7 25,566.9 27,109.6 29,421.1 31,972.4 费用率 在建工程 4,964.6 5,991.9 5,991.9 5,991.9 5,991.9 销售费用率 1.1% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 无形资产 2,208.0 2,512.3 2,417.8 2,323.3 2,228.9 管理费用率 4.1% 4.7% 4.0% 4.0% 4.1% 其他非流动资产 4,246.4 2,346.7 2,519.0 2,714.1 2,914.1 研发费用率 2.6% 2.4% 2.6% 2.2% 2.2% 资产总额 51,994.5 52,517.3 56,220.1 60,522.1 65,821.2 财务费用率 2.1% 2.5% 3.0% 2.3% 2.4% 短期债务 14,590.0 15,816.7 15,892.4 17,723.2 20,072.2 四费/营业收入 9.9% 10.8% 10.6% 9.5% 9.7% 应付帐款 4,179.5 4,602.7 5,087.7 5,601.3 6,145.4 偿债能力 应付票据 504.4 523.1 454.2 675.1 546.5 资产负债率 64.8% 73.1% 71.0% 71.5% 71.7% 其他流动负债 3,284.7 3,748.8 3,747.3 3,767.3 3,754.8 负债权益比 184.1% 271.7% 245.1% 250.6% 252.9% 长期借款 5,589.5 7,365.4 8,414.6 9,157.6 10,318.3 流动比率 0.70 0.54 0.61 0.62 0.65 其他非流动负债 5,547.3 6,333.1 6,333.1 6,333.1 6,333.1 速动比率 0.53 0.40 0.45 0.45 0.46 负债总额 33,695.5 38,389.8 39,929.2 43,257.5 47,170.2 利息保障倍数 1.64 1.07 0.44 1.26 1.98 少数股东权益 1,781.5 540.9 544.3 578.5 627.1 分红指标 股本 3,305.9 3,305.9 4,470.6 4,470.6 4,470.6 DPS(元) 0.11 - - 0.04 0.03 留存收益 13,808.3 11,157.8 11,276.0