“鲲鹏+昇腾”生态核心伙伴，信创、AI双轮驱动

公司研究报 告计算机IT服务Ⅱ “鲲鹏+昇腾”生态核心伙伴，信创、AI双轮驱动 2023-11-05 公司深度报告 买入/调高神州数码(000034) 昨收盘：30.23 走势比较 报告摘要 16% 太9% 平2% 22/11/7 23/1/7 洋(4%) 证(11%) 券(17%) 23/9/7 股份 23/3/7 23/5/7 23/7/7 神州数码沪深300 公司是国内IT分销龙头企业，战略布局云和信创业务。公司通过二十年积累构建了覆盖各大垂直行业、整合30000余家销售渠道的ToB销售渠道网络。得益于强大的渠道网络和出色的服务能力，公司连续多年蝉联“中国IT增值分销商十强”榜首。2017年，公司收购上海云角，全面开启云与数字化转型。2020年，公司建立神州鲲泰（厦门）生产基地，重点发力信创业务。目前，公司主营业务分为IT分销、云计算和数字化转型、自主品牌（信创）三大业务。其中，云和信创两大战略业务发展势头良好。2018-2022年，公司云计算及数字化转型、自主品牌收入CAGR 有股票数据 限总股本/流通(百万股)670/550公总市值/流通(百万元)20,241/16,628司12个月最高/最低(元)33.65/20.57证 券相关研究报告： 研究报告 证券分析师：曹佩 电话： E-MAIL：caopeisz@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520080001 证券分析师：王景宜 电话： E-MAIL：wangjy@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523090002 分别为71.47%、49.83%。2023年前三季度，公司实现扣非净利润实现8.43 亿元，同比增长28%。其中，Q3单季度实现扣非净利润4.15亿元，同比增长47%。 公司与华为合作源远流长，自主品牌依托鲲鹏体系发展壮大。从2011年成为华为数通产品总经销商，到2016年与华为共同宣布共建 中国领先的从云到端的云生态体系；从2018年提出“大华为”战略， 开启互为生态的全面战略合作，到2020年展开基于“鲲鹏”、“昇腾”的全新合作，双方在产品、营销、生态等方面不断突破。近年来，公司自主品牌神州鲲泰深度参与鲲鹏+昇腾产业生态发展，神州鲲泰为鲲鹏11家整机硬件合作伙伴之一，同时是昇腾硬件整机优先级合作伙伴。得益于鲲鹏体系在运营商信创中的强势地位，公司的服务器产品多次中标运营商服务器集采大单。随着行业信创的不断深入，公司有望凭借华为生态卡位优势取得较高的市场份额。 算力国产化趋势下，“昇腾”有望成为公司新的增长极。在英伟达等海外厂商GPU禁售的背景下，AI算力国产化成为确定性趋势，以昇腾为代表的国产AI芯片迎来发展机遇。近期，公司自主品牌神州鲲泰AI服务器中标中国电信AI服务器集采1.1亿元，与恒为科技签订三笔销售合同共计4.08亿元，AI服务器产品已出现放量增长信号。在国产替代趋势下，我们认为运营商、算力中心、互联网等客户有望逐步从英伟达转向昇腾，公司AI服务器有望受益于昇腾的崛起迎来高速增长。 云和数字化转型大势所趋，公司云管理业务竞争优势突出。公司 云管理服务能力已经覆盖全球五大公有云（AWS、Azure、阿里云、谷歌云、腾讯云）及华为云、中国移动云、京东智联云等国内主流公有云厂商，拥有从云到端完善的技术研发、方案服务能力。公司云业务可对ICT业务积累的渠道资源进行充分复用，在企业进行云和数字化转型的过程中，公司可通过原有渠道将云资源推给客户，形成云资源转售-云管理MSP-数字化解决方案层层递进的有力驱动。 投资建议 公司是国内IT分销龙头企业，战略布局云和数字化转型及信创业务。公司深度融入华为“鲲鹏+昇腾”生态体系，在行业信创及国产算力市场上优势显著。同时，公司在第三方云管理市场上具备较高的技术、渠道优势。随着信创的不断推进和我国云与数字化转型的深入发展，公司业务有望快速成长。 预计2023-2025年公司的营业收入分别为1255.78/1295.86/1370.97亿元，归母净利润分别为 12.63/15.39/17.56亿元，EPS分别为1.89/2.30/2.62元，给予“买入”评级。 风险提示 信创推进不及预期，算力需求增长不及预期，算力国产化不及预期，行业竞争加剧。 盈利预测和财务指标： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)115880 122578 129586 137097 （+/-%）(5.32) 5.78 5.72 5.80 归母净利(百万元）1004 1263 1539 1756 （+/-%）303.11 25.71 21.90 14.11 摊薄每股收益(元)1.57 1.89 2.30 2.62 市盈率(PE)14.02 16.03 13.15 11.52 资料来源：携宁云估值，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、IT分销龙头企业，云与信创开启发展新征程5 （一）IT分销业务起家，积极发力云与信创5 （二）IT分销基本盘稳固，云和自主品牌发展势头强劲6 二、自主品牌：拥抱华为鲲鹏生态，乘信创之势快速崛起8 （一）信创政策进入实质性落地阶段，招投标回暖信号出现8 （二）华为是我国信创生态的重要一极11 （三）自主品牌神州鲲泰依托“大华为”战略迅速崛起15 三、云和数字化：云管理市场需求旺盛，公司竞争优势突出18 四、IT分销：龙头地位稳固，持续进行提质增效21 五、投资建议24 六、风险提示24 图表目录 图表1：公司发展大事记5 图表2：公司股权结构（2023年9月30日）6 图表3：公司2018-2023Q3营业收入及同比增速6 图表4：2018-2023Q3公司扣非净利润及同比增速6 图表5：公司2018-2023Q3三费率较为平稳7 图表6：2018-2023Q3公司毛利率及净利率7 图表7：公司2018-2023H1收入构成7 图表8：2018-2023H1公司云业务和自主品牌收入7 图表9：2018-2022公司整体及各项业务毛利率8 图表10：2018-2022云服务和自主品牌毛利占比8 图表11：公司2023年度股权激励考核目标8 图表12：信创“2+8+N”发展进程9 图表13：财政部发布通用服务器等七项政府采购需求标准文件9 图表14：2021-2025年中国信创IT基础设施市场规模10 图表15：中信银行信创采购11 图表16：中国电信AI算力服务器(2023-2024年)集采11 图表17：我国四大信创生态集团11 图表18：华为战略投入“鲲鹏+昇腾”双引擎12 图表19：鲲鹏处理器主要参数12 图表20：鲲鹏计算产业生态13 图表21：昇腾计算产业14 图表22：昇腾310关键特性14 图表23：昇腾910关键特性14 图表24：神州鲲泰主要产品15 图表25：神州鲲泰AI服务器主要产品15 图表26：鲲鹏硬件整机合作伙伴16 图表27：昇腾硬件整机合作伙伴16 图表28：公司中标的运营商服务器集采项目17 图表29：公司发行可转债募投项目18 图表30：全球云计算市场规模及增速（亿美元）19 图表31：中国云计算市场规模及增速（亿元）19 图表32：中国第三方云管理服务市场规模预测19 图表33：中国云运维管理服务市场份额占比，2022H219 图表34：公司具备全栈式云MSP服务能力20 图表35：公司部分云服务资质认证20 图表36：2017-2022年公司云和数字化业务收入（亿元）21 图表37：我国IT支出及同比增速21 图表38：公司代理的部分品牌22 图表39：神州数码千帆计划构建四个层次的渠道合作伙伴23 图表40：2018-2023H1公司IT分销收入24 图表41：公司消费电子和企业IT分销毛利率24 一、IT分销龙头企业，云与信创开启发展新征程 （一）IT分销业务起家，积极发力云与信创 公司是国内IT分销龙头企业，战略布局云和信创业务。公司原是神码控股下属的专 业IT分销公司，神州数码控股集团有限公司成立于2000年，脱胎于联想集团，此后逐渐成长为国内体量最大的IT分销商。2016年，神码控股将IT分销业务独立分拆，成立神州数码集团，同年神州数码集团借壳登陆A股。2017年，公司收购上海云角，全面开启云与数字化转型。2018年，公司正式开启“大华为”战略，成立华为业务群，各业务条线全面深化与华为的合作。2020年，公司建立神州鲲泰（厦门）生产基地，重点发力信创业务。2023年，公司华为业务与信创业务正式融合，深度融入华为产业生态。 图表1：公司发展大事记 资料来源：公司官网，公开资料整理，太平洋证券整理 公司主营业务主要分为三大板块：1）IT分销：公司是国内IT分销龙头企业，分销 产品包括消费电子和企业IT两大部分，公司代理的产品覆盖全球IT主流厂商，包括英特尔、希捷、戴尔、欧姆龙、海尔、爱普生等；2）云计算及数字化转型业务：包括云资源转售（AGG），云管理服务（MSP），数字化转型解决方案（ISV）三大部分；3）自主品牌：即信创业务，公司旗下自主品牌神州鲲泰拥有数据计算、终端产品、数据通信三大产品线，包含通用服务器、AI服务器、台式机、交换机等ICT品类。 公司股权结构清晰，实控人持股比例较高。截至2023年6月30日，董事长郭为直接持股比例为23.12%，为公司控股股东，实际控制人。郭为先生具备30余年的管理经验，曾三次获得“中国最具影响力商界领袖50强荣誉称号”。自公司借壳上市以来，实 控人持股比例保持稳定。 图表2：公司股权结构（2023年9月30日） 资料来源：IFIND，太平洋证券整理 （二）IT分销基本盘稳固，云和自主品牌发展势头强劲 营收增速较为平稳，提质增效下盈利能力逐步提升。2018-2022年营业收入CAGR为 9.08%。2021年，公司营收规模首次突破千亿，同比大幅增长32.94%，主要原因是远程办公需求爆发带来ICT产品需求增长，以及信创、企业数字化转型的大力推进。公司2022年营收为1158.8亿元，同比下降5.3%，主要原因公司强调提质增效，主动削减部分毛利率过低的业务，使IT分销收入下降。利润方面，随着公司云与信创战略业务的快速发展和公司持续的提质增效，盈利能力逐步提升，扣非净利润增速优于营收增速，2018-2022年CAGR达到18.19%。2023年前三季度，公司实现营收841.55亿元，同比-0.41%；实现扣非净利润8.43亿元，同比+27.82%。其中，Q3单季度收入复苏强劲，同比增长6.44%，扣非净利润同比增长46.65%。 图表3：公司2018-2023Q3营业收入及同比增速图表4：2018-2023Q3公司扣非净利润及同比增速 1,400 1,223.85 1,158.80 35%10 30% 9.21 37.05%8.43 40% 35% 1,200 1,000 800 600 818.58868.03 920.60 32.94% 841.55 25% 20% 15% 10% 8 6 4.72 4 5.82 6.526.72 23.31% 30% 27.82% 25% 20% 15% 400 200 0 6.04% 6.06% -5.32% 5% -0.401%%2 -5% -10%0 12.03% 3.07% 10% 5% 0% 201820192020202120222023Q1-Q3 201820192020202120222023Q1-Q3 营业总收入（亿元）同比增速（yoy） 扣非归母净利润（亿元）yoy 资料来源：IFIND，太平洋证券整理资料来源：IFIND，太平洋证券整理 公司整体毛利率较为稳定，费用率呈现下降趋势。2018-2022，公司综合毛利率基本保持在4%左右，除2021外，其余四年上下浮动不超过0.1个百分点。2021年毛利率下 滑幅度较大，主要是由于当年毛利率较低的半导体分销业务收入占比较大，拉低了当年整体业务毛利率