国内粘胶剂领先企业，新赛道助力高成长

公司深度 回天新材(300041.SZ) 证券研究报告 基础化工｜化学制品国内粘胶剂领先企业，新赛道助力高成长 2023年11月01日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 3.93 4.63 5.29 6.17 7.32 当前价格（元） 9.58 P/E 23.57 18.37 12.64 9.44 7.19 52周价格区间（元） 9.58-19.11 P/B 2.44 2.07 1.81 1.55 1.31 主营收入(亿元) 29.54 37.14 45.26 54.25 65.45 归母净利润(亿元) 2.27 2.92 4.24 5.68 7.45 每股收益（元） 0.41 0.52 0.76 1.01 1.33 评级变动调高 总市值（百万） 5359.30 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 5215.55 投资要点： 总股本（万股） 55942.00 公司是国内胶粘新材行业领先企业，前身是襄樊市胶粘技术研究所， 流通股（万股） 54442.00 拥有45年发展历史，2010年公司在深交所上市。公司专注胶粘新材 涨跌幅比较 回天新材 化学制品 料研发，拥有六大学科2000多种产品，广泛应用于光伏新能源、新能源汽车、5G通信、消费电子、航空航天等领域，提供胶粘新材全面解 28% 18% 8% -2% -12% -22% 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 % 1M 3M 12M 回天新材 -9.37 -14.77 -13.69 化学制品 -0.98 -6.81 -8.92 周策分析师 执业证书编号:S0530519020001 zhouce67@hnchasing.com 相关报告 1回天新材（300041.SZ)点评报告：成长业务多 点开花，新产能稳步推进2023-08-28 决方案。公司布局上海、广州、湖北襄阳、湖北宜城、常州五大研发 基地以及东南亚等产业基地，是胶粘新材行业“国家企业技术中心”。 公司较早切入了光伏领域，一直从事光伏密封胶业务，凭借持续技术创新、产能规模及保供优势，公司光伏硅胶市占率超过45%。同时公司2011年开始研发太阳能电池背膜，完成了自产PVDF膜材料，实现了关键原材料进口替代。借助公司粘胶剂业务建立的渠道和客户认可，公司快速推动光伏背膜业务放量，2022年光伏背膜产量达到6625万平米，年均增长达到34%。 电子胶业务持续扩张，子公司广州回天通信电子新材料扩建项目接近尾声，投产后增加年产能2.18万吨，总产能接近4万吨。公司稳步推进消费电子、汽车电子等应用领域市场开拓，消费电子领域对接华为、欧菲、海康、中兴、小米、VIVO等客户，产品逐渐高端化。 公司新能源车胶粘剂业务围绕重点客户持续突破，与宁德时代多个项目对接，各地工厂均通过审核，2022年导入产品10余项，交通运输设备制造和维修业务领域整体收入规模同比增长14.52%。同时，公司研发的改性聚丙烯酸共聚物胶粘剂，具有缓解锂电池体积膨胀的作用，预计将成为硅碳负极材料的主要适配粘胶剂。 盈利预测。我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为45.26、54.25、65.45亿元，实现归母净利润为4.24、5.68、7.45亿元，对应现 价PE12.64、9.44、7.19倍。考虑到公司多业务布局，成长确定性高，给予公司2024年12-15倍的PE估值，上调公司评级至“买入”。 风险提示：新能源业务竞争加剧，光伏背膜需求不及预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1粘胶剂行业领先者，产品稳步高端化3 2下游需求多点开花，新领域快速增长5 2.1光伏业务稳步扩张，成为增长的基石6 2.2电子封装胶国产替代空间广阔9 2.3电池胶业务绑定大客户，产品线不断丰富11 3原材料产能扩张，成本压力缓解13 4盈利预测14 5风险提示14 图表目录 图1：2015-2023年公司营业收入增长3 图2：2015-2023年公司归属净利润增长3 图3：公司各类产品收入情况4 图4：公司各类业务毛利润情况4 图5：公司各类产品毛利率变化4 图6：公司收入结构占比4 图7：2016-2023年公司期间费用率情况4 图8：2016-2023年公司在建工程情况4 图9：胶粘剂产业链结构图5 图10：胶粘剂下游需求领域占比5 图11：我国粘胶剂产量和销售额情况6 图12：我国光伏累计装机和新增装机量7 图13：我国光伏组件出口情况7 图14：光伏组件密封胶用途7 图15：光伏结构件用胶示意图7 图16：可再生能源业务收入规模和增速8 图17：可再生能源业务收入占比和毛利率8 图18：全球以及中国智能手机出货量9 图19：2016-2023年中国大家电销售额9 图20：公司电子电器业务收入规模及毛利率11 图21：新能源汽车用胶情况12 图22：我国汽车销量数据12 图23：我国新能源销量数据12 图24：2020-2023年有机硅价格走势13 图25：有机硅中间体产能增长情况13 表1：全球和国内光伏背膜及密封胶市场预期8 表2：近年有机硅新增产能情况13 1粘胶剂行业领先者，产品稳步高端化 公司是国内胶粘新材行业领先企业，前身是襄樊市胶粘技术研究所，拥有45年发展历史，2010年公司在深交所上市。公司专注胶粘新材料研发，拥有六大学科2000多种产品，广泛应用于光伏新能源、新能源汽车、5G通信、消费电子、航空航天等领域，提供胶粘新材全面解决方案。公司布局上海、广州、湖北襄阳、湖北宜城、常州五大研发基地以及东南亚等产业基地，现有一支由博士、硕士等100多人组成的核心研发团队，获 得专利技术185多项，是国内胶粘新材行业“国家企业技术中心”。 公司目前有机硅胶年产能约16万吨、聚氨酯胶年产能约5万吨、其他胶类年产能约 2.5万吨、太阳能电池背膜年产能约12,000万平方米。为顺应下游需求的快速增长，公司计划在越南新增投资建设的年产约2600万平米光伏背板项目；在湖北继续建设3.6万吨锂电负极胶项目；在广州建设年产约3.93万吨通信电子新材料扩建项目。在建项目的陆续投产将有进一步扩大公司市占率水平，实现产品结构的优化升级。 2015年以来，随着光伏、新能源等领域的快速增长，公司收入规模进入快速增长期， 营收规模从9.75亿元增长至2022年37.14亿元，年复合增速达到21%；归属净利润从 0.84亿元增长至2022年2.92亿元，年复合增速达到19%，其中2021年因原材料价格大幅上涨侵蚀了利润水平，利润增速有所下滑。而大部分时间内，公司净利润增速与收入增速保持一致。 40.00 40% 30.00 30% 20.00 20% 10.00 10% 0.00 0% 营业收入 YOY 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 40% 30% 20% 10% 0% 归母净利润 YOY 亿元 % 亿元 图1：2015-2023年公司营业收入增长图2：2015-2023年公司归属净利润增长 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 公司业务中51%为有机硅粘胶剂，主要应用于光伏、锂电、汽车等领域的封装和导热；聚氨酯胶占比约18%，主要用于家电、线路板的粘接和密封；非胶类业务主要为光伏背膜，占比达到22%。三类业务是公司近几年主要增长来源。2021年以前，公司胶粘剂业务毛利率保持在30%以上，光伏背膜业务毛利率相对低一些。2021年后，由于受到原材料涨价冲击以及行业竞争对手的扩产等因素影响，胶粘剂业务毛利率有所下滑。但随着原材料价格重回低位，行业竞争格局逐渐稳定，公司胶粘剂业务的毛利率在逐年回升。 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2017201820192020202120222023H 有机硅胶非胶类产品聚氨酯胶其他业务收入 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 201720192020202120222023H 有机硅胶非胶类产品聚氨酯胶其他业务收入 亿元 亿元 图3：公司各类产品收入情况图4：公司各类业务毛利润情况 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 201720192020202120222023H 有机硅胶 非胶类产品 聚氨酯胶 其他业务收入 7.4% 18.2% 51.9% 22.5% 有机硅胶非胶类产品聚氨酯胶其他业务收入 图5：公司各类产品毛利率变化图6：公司收入结构占比 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 2016年以来，随着公司收入规模的不断增长以及管理效率的提升，期间费用水平呈现逐步降低的情况，2023年Q3公司管理费用率和销售费用率分别降至4.68%、4.03%。同时，公司不断加大资本开支水平，在建工程规模逐渐增长到4-5亿元水平，保证了公司未来的成长动力。 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 20162017201820192020202120222023Q3 销售费用率 管理费用率 财务费用率 % 图7：2016-2023年公司期间费用率情况图8：2016-2023年公司在建工程情况 500 400 300 200 100 0 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 2下游需求多点开花，新领域快速增长 胶粘剂是一类广泛应用于各个行业的精细化工产品，一般由粘接料（基体树脂）、固化剂、增韧剂、稀释剂和改性剂等组分配制而成，广泛应用于包装、电子电器、建筑材料、汽车与交通运输、机械制造、新能源、医疗卫生、航空航天等领域。 胶粘剂有多种分类方式：按用途，可分为结构胶粘剂、非结构胶粘剂、特种胶粘剂。按照领域可分为汽车胶、建筑胶、电子胶、医用胶、密封胶、灌封胶、导热胶、导电胶等。按化学成分，可分为有机硅胶粘剂、聚氨酯胶粘剂、环氧树脂胶粘剂、丙烯酸类胶粘剂、合成橡胶类胶粘剂等。 图9：胶粘剂产业链结构图图10：胶粘剂下游需求领域占比 8.7 6.07 12.14 46.97 26.12 胶合板和木工建筑包装及商报制鞋及皮革其他 资料来源：公司公告，财信证券资料来源：新材料在线，财信证券 近年来，伴随着我国工业产值和工业产品需求的快速增长，以及全球胶粘剂企业的生产与消费中心逐渐向我国转移，我国胶粘剂行业的生产规模迅速扩大，产品产销量保持高速增长。据中国胶粘剂和胶粘带工业协会统计，2022年我国胶粘剂行业总产量约 788.4万吨，销售额约1151.4亿元人民币，分别比2021年增长3.30%和4.37%。 虽然经过几十年的发展，我国已成为全球粘胶剂产量最大的国家，但从结构上来看，国内粘胶剂产品仍偏重于低端建筑、包装类产品，高端的产品市场仍由汉高、3M、富乐、道康宁等国际巨头所主导，这些国际公司起步早，研发能力强，品牌优势明显，牢牢把控着全球高端产品市场，其中汉高粘胶剂业务全球占比超过20%。国内低端粘胶剂市场一方面面临激烈的市场竞争，原材料价格波动叠加劳动力成本上升压缩了企业的利润；另一方面下游需求也发生了结构性变化，随着新能源行业的崛起，光伏、风电、动力电池对于粘胶剂的需求占比越来越高，同时行业需求增速也十分快速。电子粘胶剂市场也在自主可控的产业链建设中逐步提高了国产化比例。 2022年福斯特、斯威克、海优新材、百佳年代四家企业光伏胶膜合计营收规模超310 亿元，回天、康达、硅宝、集泰、天洋、