深度报告：铀价方兴未艾，国内铀业龙头腾飞

11 中邮证券 2023年11月4日 证券研究报告 铀价方兴未艾，国内铀业龙头腾飞 ——中广核矿业（HK1164）深度报告 股票投资评级：买入|首次覆盖 李帅华/魏欣 中邮证券研究所有色新材料团队 投资要点 公司发展进入快车道。公司是中广核集团下海外铀资源开发的唯一平台，母公司为中国铀业发展有限公司，实控人为国资委。公司业务主要为自有矿山产品销售和国际贸易，2019年公司收购中广核国际铀产品销售有限公司营收规模快速增长，2021年收购奥公司49%股权后包销量达1321tU，较2021年增加73%。 核电复苏叠加地缘冲突扰动，紧缺状态仍将持续。铀主要用于核电燃料，次贷危机及福岛核电站事件后，铀价经历了近10年的平台期，2021年出现复苏迹象，2022年至今铀价成震荡上行趋势。一方面，全球核电装机呈现逐渐回暖态势，金融及长贸需求显著增长，另一方面，在产矿山复产进度缓慢，地缘冲突频繁扰动，二次供应成下行趋势。我们预测未来3年天然铀将维持紧缺状态，根据UxC和世界核协会数据，中性预期下2040年核燃料需求将达到13万吨，而矿端供应在2030-2031年开始下滑，长期供需缺口逐渐扩大。 背靠中广核集团，资源丰富，成本优势显著。公司具备三大优势：中广核集团内部核电需求旺盛，公司潜在增量市场广阔，且新协议下售价更具弹性；在产矿山随着产量限制放松及新项目产能利用率提升，2025年权益产能有望达到1945吨/年；公司在产矿山采用酸浸方式生产，生产成本基本处于全球铀资源生产成本10%分位以内。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入66.09/77.49/93.35亿港币，分别同比增长 81.1%/17.2%/20.5%；归母净利润分别为6.38/8.68/10.37亿港币，同比增长24.0%/36.0%/19.5%，对应2023- 2025年PE分别为16.79/12.34/10.33倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期；铀价下跌风险；下游需求不及预期；技术迭代风险；国际贸易风险；汇率风险等。 请参阅附注免责声明2 —公司介绍 目录 二铀市场：供需紧张，长期维持紧缺状态 三背靠中广核集团，资源丰富，成本优势显著 四盈利预测 3 4 4 一 公司介绍 1.1中广核集团下海外铀资源开发的唯一平台 公司成立于2001年，是中广核集团下海外铀资源开发的唯一平台，母公司为中国铀业发展有限公司。2011年公司在港交所上市；2015年，收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权；2016年，收购加拿大上市公司FissionUraniumCorp19.99%股权，并获得20％的天然铀产品包销权及额外的15％的包销选择权；2019年，中广核矿业完成对中广核国际铀产品销售有限公司100％股权的收购；2021年，收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权。 图表1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 1.2中广核集团控股，实控人为国资委 公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会，其中中广核集团直接持有公司股权1.45%，通过中国铀业发展有限公司间接持有公司56.29%股权，合计持有57.74%股权，诚达控股有限公司持有公司9.99%股权。 谢公司、奥公司是公司重要参股公司。公司旗下共有6家重要子公司、合营、联营公司，其中中广核国际铀产品销售公司和CGNMUKLtd.主要从事国际贸易；北京中哈铀资源投资有限公司为投资项目子公司；谢公司、奥公司是公司参股49%的合营、联营公司，公司享有49%的天然铀产品包销权；FissionUraniumCorp.是公司位于加拿大的联营公司，持股比例为13.27%，主要从事铀矿项目收购、评估和开发，其核心资产为位于加拿大萨斯卡彻温省阿萨巴斯卡盆地西南部的PLS项目。 图表2：公司股权结构及重要子公司 资料来源：iFinD，公司官网，中广核铀业官网，公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 1.3自产贸易和国际贸易是公司主要收入来源 2019年起营收规模快速增长。公司2019年收购中广核国际铀产品销售有限公司后营收规模增长迅速，2019-2021年销售收入年复合增速达到36.32%，2022年营收较去年同期下降5.47%，主要系国际贸易销量略有下滑。2023年H1公司实现营收29.34亿元，同比增长21.59%，主要由于天然铀价格上升。 自产贸易和国际贸易是公司主要收入来源。分业务看，公司营收来源主要为自有矿山产品销售和国际贸易，自产贸易指公司将谢公司、奥公司的天然铀产品全部销售给中广核铀业发展集团，国际贸易主要为公司在国际市场购买并销售铀产品，两端锁定，2023H1自产贸易/国际贸易营收占比分别为26.76%/73.21%。 图表4：2019-2023H1自产贸易/国际贸易营收变化 （亿港元） 图表3：2019-2023H1公司营收变化（亿港元） 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明7 1.42022年公司包销量同比增73%，上半年略有下滑 收购奥公司股权带动公司包销量增加。公司2021年收购奥公司49%股权，获得旗下矿山49%的产品包销权，2022年共从谢公司及奥公司包销天然铀产品1321tU，较2021年762tU增加73%，2023H1包销量为672tU，较去年同期684tU的销量略有下滑。 核电需求复苏带动国际贸易销量增长。公司2019-2021年天然铀销售量年复合增速为30.76%，2022年受俄乌冲突和美联储持续加息影响国际贸易量下滑。2023年H1公司国际贸易销量达2147吨，同比下滑2.65%，环比2022H2上涨152.29%，主要系核电需求复苏及美联储加息进入后半程带动贸易量增长。 图表5：2019-2023H1公司包销量变化图表6：2019-2023H1国际贸易销量变化 资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明8 1.5奥公司补偿事项拖累上半年业绩 补偿事项拖累上半年业绩。2019-2021年公司盈利水平相对稳定，2022年自产贸易量提升带动净利润大幅增长188.47%。2023年H1公司归母净利润同比下滑49.40%，主要由于来自奥公司和谢公司投资受益下滑：（1）奥公司由于2018年至2020年期间在扎矿矿权合同未延期情况下实施开采行为，哈政府要求奥公司就此进行补偿，哈原工与奥公司就补偿事项计提约1.72亿港元，影响公司投资收益约0.96亿港元，该开采行为属于公司完成收购前事项，奥公司控股股东哈原工已计提对公司补偿款约0.81亿港元；（2）哈萨克斯坦当地劳工抗议和原材料硫酸价格提升，谢公司投资收益同样有所下降（3）美联储加息助推公司融资成本提升等原因。 图表7：2019-2023H1投资收益变动（亿港元） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表8：2019-2023H1公司归母净利变化（亿港元） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明9 1.6三费占比稳定，毛利率稳步提升 公司三费占比较为稳定，2023年H1合计占比3.03%，具体来看，公司销售费用率表现相对平稳，管理费用成下降趋势，主要由于 2019年并入中广核国际销售公司后，国际贸易业务营收规模增长，财务费用率受美联储加息影响，2022年/2023H1财务费用率达 1.70%/2.01%。 毛利率稳步提升。利润率方面，公司主营业务包括天然铀贸易和物业投资，其中天然铀贸易是公司主要利润来源，一方面受铀价上涨周期驱动，另一方面自产贸易业务自2021年获得奥公司49%产品包销权后发展迅速，毛利率从2021年的2.29%上涨至2023年H1的6.36%。 图表11：2019-2023H1资产负债 率变化 2021年进行股权融资，资产负债率下滑。公司2019-2021年并购多家公司导致资产负债率上升，2021年资产负债率达到66.06%，后公司向11名投资人发行10亿股认购股份，获得权益融资总额8亿港元，主要用于营运资金及收购铀矿项目，2022年资产负债率下滑至51.23%，总体负债情况健康。 图表9：2019-2023H1三费比率变化图表10：2019-2023H1销售利润率变化 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 10 11 11 二 铀市场：供需紧张，长期维持紧缺状态 2.1铀主要用于核电燃料，以U3O8形式出售 铀的主要下游为核电站燃料。铀是一种天然放射性元素，具有微放射性。铀同位素不稳定，当前铀－238和铀－235最为常见，铀 －235是唯一能够自发裂变的同位素，目前被广泛应用核能发电和核武器生产，其中99％的铀应用在核电站生产燃料，其余1％应 用在医药等领域。 原地浸出法为主要开采方式。铀矿资源的开采主要有副产品开采、地下和露天矿开采、原地浸出法等，其中原地浸出法成本效益较高，且对于环境破化程度小，因此成为主要开发方法，世界约48%的天然铀通过原位地浸开采生产出来，46%来自于常规开采方法 （露天开采及地下开采）生产出来，6%作为其他矿产品副产品采出。 铀精矿一般以U3O8形式出售。铀矿开采后，经过选矿过程，从矿石中提取铀，生产出U3O8（黄饼），然后在转化和浓缩设施中 进行处理得到浓缩铀，浓缩铀被制成燃料芯块，然后组装成核反应堆的燃料棒，放在专门的燃料箱中，以建造核反应堆的燃料核心。 图表12：铀的开采方式 资料来源：中广核矿业官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表13：铀被用于核燃料制备 资料来源：维基百科，中邮证券研究所 12 2.2价格：核电政策和地缘冲突是铀价两大主线 从铀价历史表现看，2003年以前铀价波动甚微，2003年以后基本可以分为以下阶段： 上涨期（2004-2007年）：核电复兴推动铀价单边上行。2000年美国布什政府时期推动核电再评估，世界各国加快发展核电，在“核电复兴”盛况及原油价格上涨推动下，铀价2004年起开启单边上涨，2007年铀期货推出进一步吸引金融资本流入。 下行期（2008-2016年）：次贷危机及福岛核事故造成巨大冲击。2008年金融危机爆发，金融资本流出，铀期货成交量低迷，铀价在宏观金融及需求方面承压，2010年中国核电建设计划加速，带动铀价反弹，但2011年福岛核事故发生后，世界各国核电装机量下滑，中国亦暂停审批核电项目，矿产商大幅削减铀产能。 盘整期（2016-2020年）：铀价低迷抑制资本开支及产出。2016年以来由于铀价长期低迷，最低跌至18美元/磅左右，铀矿企业资本开支减少，高成本铀矿被迫关闭，2017年末全球两大铀矿生产商Cameco和Kazatomprom先后宣布大幅减产以提振全球铀矿价格，天然铀产量从2016年的6.32万tU下滑至2020年的4.73万吨tU。 复苏期（2021年）：投资资金大步入场，核电关注度提升。2021年3月，全球多家天然铀勘探和开发公司、生产商、投资基金密集宣布入场采购现货，全球最大的实物铀投资基金SPUT成立，由于门槛低，运作模式公开透明，因此融资能力强大且持续，支撑其在现货市场“追价采购”。2021年9月各国去碳化进程日渐明晰，投资者纷纷押注核电。 波动上升期（2022年至今）地缘冲突加剧叠加核电复苏，铀周期再起。2022年全球最大的铀生产国哈萨克斯坦爆发大规模抗议活动，2月俄乌战争爆发，由于俄罗斯原子能公司旗下的TENEX是全球少数能够商业化销售高纯度低浓缩铀的公司，浓缩铀供应减少；2023年7月尼日尔发生政变，主要矿石公司Cam