消费前瞻专题（四）：服务消费崛起，精选结构机会

本文是“消费前瞻专题系列”的第四篇，我们希望用长周期的视角，对中国大消费产业的发展趋势进行前瞻性研究。本文我们聚焦服务消费板块，结合海外经验分析行业属性、测算空间，梳理相关赛道并辨析商业模式，探究长期机会。 消费升级下半场，服务能否接力？2023年初至今中国居民消费受去杠杆影响，但结构出现分化，1-9月服务零售额逆势同增18.9%，远超商品板块表现。短期来看，去年底防控放开后客流恢复是服务消费高增主因，线下客流10月初已接近或超过疫情前水平。截至2022年，中国服务消费占比达43.2%，随着居民收入增长，消费结构或从商品为主向商品+服务并重转型。供给端看，2011年起第三产业就业占比登顶，老龄化背景下服务业人员工资持续上升，或也将推动服务扩张。 中外服务业对比，顺周期性明显。我们复盘对比了中美日服务业历史，将服务业分为基础服务（居住/交通通信/医疗）、进阶服务（餐饮/旅游/教育/文娱/个护/家政），可以看到：1）结构上看，各国居民消费结构中基础服务占比因产业政策、发展模式差异有所不同，中美日分别占比约26%/41%/23%；而进阶服务占比都在20%左右相对一致，且该比例在经济周期切换时也基本不受影响；2）金额上看，基础服务受结构变化、居民收入双重影响；而进阶服务因结构占比稳定其支出水平仅取决于居民收入，顺周期属性更强，增速随经济增速波动变化。 服务业空间测算，看好进阶服务。我们测算估计中国2022年服务消费市场达到32.3万亿元，预计2023全年能追平2019年40万亿元的水平，未来增速中枢约5%，随经济增速下滑同步趋缓。结构上看，进阶服务2022年约 11.4万亿元，消费占比约15.8%低于海外成熟市场平均水平，仍有一定提升空间。其中占比最大的是餐饮（4.5 万亿元）、教育文化娱乐（5.1万亿元），相关细分赛道值得关注。 实体VS虚拟，商业模式辨析。服务消费板块整体呈现“低周转、高净利、低杠杆”的特征，行业平均ROE约9.0%与大消费平均水平持平，平均总资产周转率约0.6偏低，是拖累经营表现主要原因。按业态区分，实体服务业ROE约16.8%，虚拟服务约9.4%，资产周转率相似但净利率差异较大：1）实体服务因淡旺季明显致周转偏低拖累业绩，可从两个方向破局：①提高净利率。例如医美/殡葬/博彩行业，分别利用品牌效应、议价能力和商业模式让消费者接受更高价格；②提升运营效率。连锁餐饮企业通过标准化或加盟模式提升效率，资产周转率接近1.0；2）虚拟消费资产周转受无形资产拖累同样偏低，净利率11%低于实体服务。因消费者付费意愿、版权意识较低以及流量红利到顶，变现模式问题存在问题。仅游戏行业因独特机制刺激了消费者付费意愿，净利率达27.9%。 服务消费顺周期强，理性看待短期表现。2023年初至今服务消费高增源于低基数下客流回补，复盘中美日服务业历史，进阶服务消费（餐饮旅游/教育/文娱等）顺周期属性强，预计2024年起行业增速回归常态化中枢5%。 长期想象空间广阔，但需精选结构机会。据测算2022年中国进阶服务市场已达11.4万亿元，长期想象空间广阔。财务角度分析，服务消费板块整体呈现“低周转/高净利/低杠杆”特征，赛道表现分化较大。实体服务面临经营季节性带来的低周转拖累，虚拟服务则面临变现模式缺陷，因此长期投资机会需精选结构。 寻找能突破行业属性制约的赛道：1）实体服务板块，提高净利率来弥补或直接提升周转效率，建议关注医美、博彩、殡葬、餐饮；2）虚拟服务板块，独特机制刺激付费意愿提升净利率，建议关注游戏。 统计误差、经济增长不及预期、政策风险、国别差异。 内容目录 1、消费升级下半场，服务能否接力？5 1.1、短期信号显现，线下出行增长强劲5 1.2、消费结构变迁，服务消费有望崛起7 1.3、人口红利尾声，服务成本上升在即8 2、中外服务业对比，市场空间测算10 2.1、规律总结：中外服务业对比，顺周期属性明显10 2.1.1、美国：进阶服务占比稳定，顺周期性较为显著10 2.1.2、日本：聚焦经济换挡影响，服务消费本色不改11 2.1.3、中国：参考海外市场经验，行业属性大致趋同13 2.2、空间测算：23年或超40万亿，进阶服务仍有机会14 3、服务业模式辨析，实体VS虚拟16 3.1、行业周转偏低，拖累平均ROE表现16 3.2、经营模式对比，实体VS虚拟服务17 4、投资建议：长期空间广阔，精选结构机会19 5、风险提示20 图表目录 图表1：餐饮收入、商品零售增速对比（%）5 图表2：社零中餐饮收入占比（%）5 图表3：重点假期旅游市场相较2019年恢复情况（%）5 图表4：中国电影市场季度票房收入6 图表5：中国电影市场季度观影人次6 图表6：市内短距离出行6 图表7：跨市长距离出行6 图表8：CPI分项：当月同比（%）7 图表9：服务业PMI分项指标7 图表10：马斯洛需求理论7 图表11：2022年中美日居民服务消费占比（%）7 图表12：中国人均GNI接近高收入国家水平8 图表13：中国服务消费占比（%）8 图表14：服务消费分类及构成8 图表15：中国就业人员构成（%）9 图表16：主要服务行业就业人数（万人）9 图表17：中国劳动人口占比（%）9 图表18：中国老龄化率（%）9 图表19：主要服务行业平均工资（万元）9 图表20：海底捞人均薪酬水平9 图表21：1929-2021年美国服务消费占比10 图表22：1929-2021年美国不同类型服务消费占比（%）10 图表23：美国基础服务消费占比（%）10 图表24：美国进阶服务消费占比（%）10 图表25：美国人均GDP水平遥遥领先（美元/人/年）11 图表26：美国收入构成（%）11 图表27：美国人均服务消费金额（美元）11 图表28：美国服务消费随经济增长扩容（%）11 图表29：1984-2019年日本服务消费占比（%）12 图表30：1984-2019年日本不同类型服务消费占比（%）12 图表31：日本基础服务消费占比（%）12 图表32：日本基础服务消费占比（%）12 图表33：日本人均服务消费金额12 图表34：日本服务业同样呈现顺周期特征12 图表35：2013-2022年中国服务消费占比（%）13 图表36：2013-2022年中国不同类型服务消费占比（%）13 图表37：2019年中美日服务消费结构对比（%）13 图表38：2019年中美日基础服务分项目对比（%）13 图表39：2019年中美日进阶服务分项目对比（%）14 图表40：中国进阶服务消费占比（%）14 图表41：中国人均服务消费金额14 图表42：中国服务消费额增速与GDP增速对比14 图表43：中国服务消费额及增速15 图表44：中国服务消费分类规模（万亿元）15 图表45：中国进阶服务消费规模（万亿元）15 图表46：服务消费赛道及标的梳理16 图表47：A股消费一级行业ROE对比（%）17 图表48：A股消费一级行业总资产周转率对比17 图表49：A股消费一级行业净利率对比（%）17 图表50：A股消费一级行业资产负债率对比（%）17 图表51：服务消费分类17 图表52：2017-2022年服务消费细分赛道历史平均财务表现18 图表53：旅游出行季节性明显18 图表54：服务行业非流动资产占总资产比例（%）18 图表55：虚拟服务行业变现模式19 图表56：虚拟服务赛道毛利率水平（%）19 图表57：虚拟服务赛道费用率水平（%）19 2023年初至今，中国消费整体受到宏观经济承压及居民去杠杆影响，增速整体下行，消费升级趋势放缓。然而值得关注的是，结构上看商品、服务消费分化加大，商品弱而服务强，在旅游出行旺季催化下，各主要线下消费板块均呈现快速增长，“淄博烧烤”、“Citywalk”、“寺庙经济”、“演唱会经济”等现象级服务消费话题频出。 经济转型期，消费需求结构、消费者心理也在发生变化。国家统计局自今年8月开始首次公布服务零售额数据，主要包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务消费价值。2023年1-9月，服务零售额累计同比增长18.9%，远超同期商品为主的社零6.8%的增速，服务消费增长或有望接力消费升级下半场。 1.1、短期信号显现，线下出行增长强劲 短期来看，年初至今包括餐饮、旅游、电影等主要服务消费赛道均有明显增长，2022年底防控政策调整后出行数据的明显修复或是主要原因，大多已临近或超过疫情前水平。 短期信号显现，线下服务消费增长强劲 首先从社零结构上看，代表服务消费的餐饮收入2023年1-9月累计同比增长18.7%，超 过同期商品零售6.8的增速。从金额占比上看，餐饮收入占社零比例自2020年开始一直 低于历史平均水平，而2023年8月也已回升至接近11%的水平，限额以上餐饮收入占比更是超越疫情前水平达到近7.5%。 图表1：餐饮收入、商品零售增速对比（%）图表2：社零中餐饮收入占比（%） 商品零售 餐饮收入 30% 20% 10% 0% -10% 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 2022-12 2023-09 -20% 15% 全口径 限额以上 10% 5% 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 2022-12 2023-09 0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 旅游市场同样呈现逐步修复态势，2023年重点节假日旅游出行人数、旅游收入逐级抬升，自五一节假期开始出行人数已经稳定超越2019年水平，中秋国庆双节期间旅游收入也已追平疫情前水平，同比2019年增长1.5%。 图表3：重点假期旅游市场相较2019年恢复情况（%） 旅游人次 旅游收入 150% 100% 50% 0% 来源：文旅部，国金证券研究所（注：黄线为疫情前平均水平） 电影市场方面，23Q3季度票房收入回到150亿元水平，观影人次达到4.0亿，双双追平 疫情前水平。2023年中秋国庆假期，国内票房收入27.3亿元，观影人次6479万人。 图表4：中国电影市场季度票房收入图表5：中国电影市场季度观影人次 中国电影票房（亿元） 250 200 150 100 50 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 0.0 中国电影观影人次（亿人次） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：黄线为疫情前平均水平；注2：数据经变频处理） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：黄线为疫情前平均水平；注2：数据经变频处理） 出行率先回暖，量增驱动服务消费复苏 对2023年初以来服务消费的快速复苏进行归因，出行客流恢复带来的“量增”或许是主要原因。 市内短距离出行上看，重点样本城市月均地铁客运人次已经达到7500万人次，超过疫情 前6000万人次的平均水平。跨市长距离出行恢复则更为明显，2023年9月全国旅客周转 量约2480亿人公里，而2020-2022年平均水平仅1442亿人公里。 图表6：市内短距离出