化工行业2023年中期投资策略：看好新材料崛起机会，精选顺周期行业龙头

看好新材料崛起机会，精选顺周期行业龙头 ——化工行业2023年中期投资策略 民生化工刘海荣团队 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年6月27日 *请务必阅读最后一页免责声明 投资建议 •周期龙头：2023-2024年化工行业龙头公司将迎来重大投资项目的落地，新项目的陆续投产将推动公司收入利润体量站上新的台阶，23H1的行业龙头的盈利能力逐步回升。推荐万华化学、华鲁恒升。 •农药：农药核心矛盾点是海外库存消化节奏和国内新产能的持续投放。在出口端压制下农药景气度经过近一年的消化，部分产品已回落到历史价格分位50%水平。考虑到下游需求偏刚性叠加经历了春耕对库存的消化，下半年海外采购有望逐步回暖，带动农药价格回稳。考虑到上游原药价格回落，价格周期性偏小的植物生长调节剂有望受益，建议关注国光股份；同时建议关注海外自主登记、海外渠道建设加速布局的跨国农药巨头润丰股份。 •顺周期纯碱：全年看纯碱维持供需紧平衡格局，地产竣工端回暖叠加出口畅旺支撑需求，今年以天然碱为主导的新增产能较多，料将在下半年逐步投产，预计将逐步缓解纯碱高开工+低库存的局面。 •制冷剂：2023年下半年第三代制冷剂配额落地，制冷剂盈利能力有望修复，并且产业链重心有望开始向含氟高分子等化工品转移，推荐巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材、昊华科技。 •碳中和：欧盟碳税机制落地，国内CCER重启在即，国内外环境双驱动，利好生物柴油、可再生塑料、生物合成材料等绿色减碳能源及材料行业。 •电子树脂：AI服务器放量以及EagleStream服务器升级，带动覆铜板从M4向M6升级，PPO材料是M6覆铜板的主流材料，高速通信带动高端树脂需求增长。 •风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不达预期；测算误差。 重点公司盈利预测、估值与评级 图表：重点公司盈利预测、估值与评级 代码 重点公司 现价 （元） EPS（元） PE（倍） 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600426.SH华鲁恒升29.74 2.96 2.90 3.67 3.90 10 10 8 8 推荐 600309.SH万华化学88.835.176.007.498.7917151210推荐 300285.SZ巨化股份13.310.880.841.221.3815161110推荐 688737.SH三美股份22.77 0.80 0.98 1.49 1.64 29 23 15 14 推荐 002895.SZ中欣氟材15.96 0.56 0.79 1.80 2.90 28 20 9 5 推荐 688267.SH永和股份24.40.791.562.532.853116109推荐 600141.SH昊华科技35.341.281.341.652.0028262118推荐 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测（注：股价日期为2023年6月26日） 01 周期龙头：投资集中释放，看好龙头发展 02 农药：春耕出口需求拉动，行业景气度或将上行 03 CONTENTS 顺周期纯碱：全年维持供需紧平衡格局 04 氟化工：等待社库出清，制冷剂价格回归目 05 碳中和：国内外环境双驱动，利好行业发展录 06 电子树脂：高速通信带动高端树脂需求增长 07 风险提示及附录 01. 周期龙头：投资集中释放期，看好龙头发展 证券研究报告 4*请务必阅读最后一页免责声明 •2023年Q1公司实现归母净利润40.53亿元，环比2022Q4增长54.38%。季度归母净利润率从2022Q4的7.5%，提升至 2023Q1的9.7%，盈利能力显著改善。 •2022年公司非聚氨酯业务占比持续提升，石化业务实现收入696亿元，业务规模首次超过聚氨酯业务。 图表：万华化学单季营收及归母净利润图表：万华化学2022年业务结构（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.1 MDI：上半年价格表现突出，出口同比环比均大幅增长 图表：2019-2023年至今MDI价格价差表现（元/吨，截止2023年6月15日） •2023H1聚合MDI价格环比回升。2023年H1（截止2023年6月15日，下同）聚合MDI均价约为15653元/吨，2022Q4为15118元/吨，与22Q4相比上涨3.41%。 •MDI-纯苯价差空间扩大。2023年H1纯苯价格约为7012元/吨，2022Q4纯苯均价约为7025元/吨。MDI-纯苯价差空间改善。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图表：2017-2023年至今MDI出口量与价格（万吨；万元/吨） •MDI出口同比、环比均大幅增长。聚合MDI 山东+浙江两省1-4月出口量30.32万吨，同比增长12.05%。23Q1聚合MDI出口环比增长46.83%。 •纯MDI山东+浙江两省1-4月出口量3.28万吨，同比增长5.50%。 资料来源：中国海关，民生证券研究院资料来源：中国海关，民生证券研究院 •公司MDI市场份额稳居世界第一。万华2010年以后MDI在国内产能占比未低于过55%，我们预计2022年以后在全球的 产能占比将不低于30%。 •2022-2024年是万华新一轮MDI扩产高峰。3年内万华新投放产能将达100万吨。其中，宁波120万吨产能将技改扩产至 180万吨，福建新建40万吨/年产能已于2022年12月投产。 图表：全球MDI产能格局图表：中国MDI产能格局 资料来源：天天化工、隆众资讯，民生证券研究院整理资料来源：天天化工、隆众资讯，民生证券研究院整理 •4月万华完成并购巨力集团交割。万华化学发布公告，以17.85亿元的价格收购烟台巨力47.81%股权，双方于4月28日完成 股权交割。此次收购后，万华化学及其一致行动人宁波中登合计持有烟台巨力67.81%股权，成为烟台巨力实际控制人。 •5月福建25万吨/年TDI项目投产。万华化学（福建）有限公司25万吨/年TDI装置于2023年5月22日产出合格产品，实现一次性开车成功。 •目前，万华化学在中国市场控制的TDI产能达78万吨，占国内产能份额从2020年的29%提升至51%，行业的竞争格局进一 步优化。 图表：2022年中国TDI消费结构图表：2020年中国TDI消费结构图表：2023年中国TDI消费结构 并购巨力集团 福建装置投产 资料来源：隆众资讯，民生证券研究院 资料来源：隆众资讯，民生证券研究院资料来源：隆众资讯，民生证券研究院 1.1 乙烯项目顺利推进 图表：万华化学乙烯项目 34wt/a 23wt/a 40wt/a 裂解汽油 混合C4 丙烯 乙烯 192wt/a 72wt/a 石脑油裂解 外购 乙烷外购 120wt/a 20wt/a 20wt/a POE-2# 25wt/a 62wt/a 园区管网 LDPE LDPE POE POE POE-1# 1.5wt/a 7wt/a 丁二烯装置 MTBE 1-丁烯 去PA12 丁二烯 34wt/a20wt/a 项目概况 •总投资176亿元 •占地1215亩 园区管网 项目看点 •烟台八角工业园的收官之作 •POE、PA12、XLPE等下游项目 纯苯 芳烃抽提 C6-C8 15wt/a 甲苯 6wt/a 3wt/a 裂解汽油加氢 苯乙烯 混二甲苯 去TDI 去MDI •首次获得自产芳烃 •石脑油/轻烃原料风险平衡 •2022年12月公司公告投资176亿元实施120 万吨/年乙烯项目。 资料来源：公司公告，环评报告，民生证券研究院 1.1 POE：已推出多款光伏产品 •万华化学于2021年3月产出中试产品，获得诸多行业头部客户的认可，成为国内首家中试装置成功开车以及国内首个可产出光伏应用POE产品的企业。 •目前，万华化学已成功开发WANSUPER➅9057和WANSUPER➅9147两款POE产品，其光学性能、力学性能、加工性能等均能满足客户及行业需求。使用WANSUPER➅制成的光伏胶膜水汽阻隔率高，耐候性佳，透明性优异且抗PID性能强，可以有效提高组件发电效率及可靠性，延长组件使用寿命。 图表：万华化学POE光伏产品性能图表：中国POE进口数量及均价（吨；元/吨） 资料来源：万华化学微信公众号，民生证券研究院资料来源：中国海关，民生证券研究院 1.1 投资驱动的台阶式增长 图表：万华化学收入及利润增长图表：万华化学在建工程 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 序号 重点项目 投产时间 投产后平台期 平均销售收入（亿元） 平均净利润（亿元） 1 宁波MDI一期 2006年初 2006-2010 73 14.8 2 宁波MDI二期 2010年 2011-2015 183 29 3 烟台工业园一期 2014-2015 2016-2020 571 104 4 石化二期（乙烯项目） 2020年底 2021-2023(E) 1658 215 5 石化三期+蓬莱一期+福建项目 2023-2024 2024开始(E) 2430 313 图表：万华化学POE光伏产品性能 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院整理 资料来源：wind，民生证券研究院 1.1 股价复盘：周期反弹×新项目投产或将催生大机会 图表：聚合MDI价格-万华化学股价 资料来源：wind 几个观察 •MDI价格与股价走势强相关； •重大关键项目投产是公司业绩增长的重要刺激因素 资料来源：wind，民生证券研究院 •公司近2年有大规模进行新项目投产，公司行业龙头地位巩固，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为188.26、 235.15、275.91亿元，6月26日收盘价对应PE为15、12、10倍，维持“推荐”评级。 •风险提示：项目建设进度不及预期；下游家电和建筑行业需求下滑。 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 165,565 181,721 220,395 259,232 增长率（%） 13.8 9.8 21.3 17.6 归属母公司股东净利润（百万元） 16,234 18,826 23,515 27,591 增长率（%） -34.1 16.0 24.9 17.3 每股收益（元） 5.17 6.00 7.49 8.79 PE 17 15 12 10 PB 3.6 3.1 2.6 2.2 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测（注：股价为2023年6月26日收盘价） •2018来公司净利润率维持在10%以上。 •2023年Q1公司实现归母净利润7.82亿元，环比2022Q4增长3.52%，净利润率从22Q4的10.4%，提升至23Q1的12.9%。 图表：华鲁恒升2018-2023Q1单季收入及利润图表：华鲁恒升2012-2022年收入及利润 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2 业务结构：背靠煤化工，面向新材料 •新材料业务比重提升至52%。公司依托煤化工-合成气为源头，重点在新材料领域进行加大布局力度。2020年公司新材料相关业务销售额占比约为34%，至2022年，新材料相关业务销售额占比大幅提升至52%。目前新材料板块的业务已涵盖乙二醇、己二酸、正丁醇、异辛醇、环己酮、碳酸二甲酯、己内酰胺、尼龙6、PBAT等10余种产品，且相关产品均与公司原有煤化工-合成气产业链在多种原料上有着深度协同。 图表：华鲁恒升主要产品线 图表：华鲁恒升2020年业务结构 图表：华鲁恒升2022年业务结构 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2 一头多线，绣起煤化工产业链鸿篇巨