酒类板块Q3总结：业绩亮点频现，强势品牌持续突破桎梏

投资逻辑： 白酒板块：从23Q3业绩兑现结果来看，五粮液、老窖、古井、迎驾等酒企均兑现了超预期的业绩，茅台在近期亦公 告披露飞天出厂价提升20%，可以看到酒企在当前行业环境下仍然持续突破桎梏更上台阶，也印证了白酒商业模式的优异性，以及对于酒企、对于渠道而言抗风险能力已不可同日而语。 我们认为需重视酒企当前的“势”，顺势而为会助推酒企打破所谓单品天花板、市场天花板、集中度天花板等枷锁，名酒化趋势仍会持续推进。当前时代更迭中信息化、高效化等工具使得酒企间营销模式的壁垒消弭，目前会更考验动 作落实的精细化、厂商关系的平稳性等细节要素。 1）营收端：23Q3高端酒与区域酒增速接近且明显优于次高端酒，高端酒&区域酒的增速波动较缓而次高端波动较高，主要系强品牌力or强渠道力or根据地市场的需求稳态赋予其一定的抗波动性。 2）利润端：23Q3板块整体实现归母净利352亿元，同比+17.7%，高于同期营收端15.3%的增速，板块层面仍延续了 一定的利润弹性。分子板块来看，区域酒（+18.6%）>高端酒（+18.0%）>次高端（+15.2%）。 3）回款端：23Q3末环比23Q2末时板块整体预收款环比+53亿略有提升。若考虑△合同负债&营业收入，茅台、老窖、洋河、金徽、伊力特等增速会高于表观营收增速；双节后多数全国名酒&区域型龙头酒企基本已经完成全年回款任务。4）预期端：强势能酒企伴随超预期、超业绩的兑现，市场普遍提升了对于23、24年的业绩预期，例如茅台、老窖、汾酒、古井、今世缘、迎驾等。 5）估值端：目前白酒板块PE-TTM约27.4X，位于近3年1.3th分位，估值已经处于近年来底部区域。茅台、古井24 年ForwardPE约25X，其余基本在15-20X左右。 建议后续着重观察酒企对于后置化的费用&奖励等兑付情况，首推高端及赛道龙头，关注区域强势品种及次高端标的。啤酒板块：从三季报披露来看，燕京利润超预期（超在管理费率大幅改善）、青啤扣非符合预期（ASP超预期、但吨成本略不及预期）、重啤略低于预期（ASP、吨成本改善略不及预期）。 1）量：燕京、珠江、重啤Q3销量预计有低到中个位数增长，华润下滑约8%，青啤-11%，主要系高基数+今年天气差。各家的区别更多是来自去年各地区疫情存在差异、基数不同，燕京改革逻辑导致销量有α。 2）价：增速延续Q2趋势，部分公司甚至实现加速（Q3吨价增速青啤+7.5%、燕京+4.1%、珠江+4.4%、华润中低个位数、百威+8.9%），这印证了啤酒升级具备强韧劲，高端占比仍在加快提升（Q3U8+近30%、喜力40%）。去年Q3由于天气炎热，有大量出于解渴需求的低价啤，今年高端餐饮、夜场需求得到恢复，但天气差导致低价啤掉量，结构进一 步提升。重啤Q3吨价不及预期系销量增长中大量来自中低端疆内乌苏，1664个位数下滑、疆外乌苏接近两位数下滑，疆外重点市场乌苏仍在调整期。 3）吨成本红利释放需要给予更多时间（Q3青啤+2.4%、燕京+3.7%、珠江+2.9%、百威+6.7%），增幅对比Q2改善不明 显（甚至有恶化），因为低价包材虽投入使用，但销量乏力导致固定摊销增加，结构升级也会导致原材料成本提升。燕京今年卓越管理体系建设、规范子公司生产过程，导致成本压力比其他家加重。 4）销售费率因为疫后旺季促销、周年庆活动等而略增，但仍在合理范围，证明竞争格局并未恶化。 投资建议：三季报已落地，负面因素出清，Q4行业进入低基数（去年销量普遍下滑大个位数乃至双位数），24年大麦、 包材均有望改善，成本预期更乐观，部分公司吨成本有望步入下行阶段。 风险提示 宏观经济下行风险，区域市场竞争风险，食品安全问题风险。 内容目录 白酒板块：业绩兑现不乏亮点，强势品牌持续突破桎梏4 酒企营收稳健增长，分化中谋定而动4 名酒回款顺畅，关注渠道预期变动及年末经销商大会催化12 龙头提价迎催化，板块估值性价比较高16 啤酒：高基数下销量承压，吨价再次印证升级韧劲23 销量：高基数+洪水天气+需求疲软，销量同比承压23 吨价：增速基本延续Q2趋势，青啤、百威明显加速24 吨成本：同比增幅对比Q2改善不明显，部分公司加大25 盈利能力：Q3毛销差分化、管理效率优化，净利率保持提升26 未来展望：24年大麦、包材成本均有望改善，估值安全边际高27 风险提示27 图表目录 图表1：23Q1-Q3白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速4 图表2：2017Q1~2023Q3白酒板块营收（亿元）及同比增速7 图表3：2017Q1~2023Q13白酒板块分子板块营收（亿元）及同比增速7 图表4：2017Q1~2023Q3白酒板块归母净利（亿元）及同比增速7 图表5：2017Q1~2023Q3白酒板块分子板块归母净利（亿元）及同比增速7 图表6：23Q1-Q3白酒板块分价格带重点标的归母净利（亿元）及同比增速7 图表7：23Q3白酒板块分子板块重点标的归母净利率及毛利率梳理8 图表8：白酒板块重点标的产品价格带分布预测9 图表9：2017Q1~2023Q3白酒板块归母净利率及毛利率10 图表10：2017Q1~2023Q3白酒板块分子板块毛利率10 图表11：白酒板块分子板块重点标的23Q3费用率梳理10 图表12：白酒板块分子板块重点标的23Q1-Q3费用率梳理11 图表13：2017Q1~2023Q3白酒板块分子板块毛销差12 图表14：2017Q1~2023Q3白酒板块分子板块营业税金及附加占比12 图表15：酒企双节普遍推行品牌曝光营销活动12 图表16：白酒板块分子板块重点标的23Q3预收款梳理（单位：亿元）12 图表17：白酒板块分子板块重点标的销售收现情况梳理（单位：亿元）13 图表18：2017Q1~2023Q3白酒板块分子板块应收款梳理(单位：亿元)14 图表19：白酒板块分子板块重点标的经销商数量及单经销商体量14 图表20：白酒板块重点标的23年Wind一致预期及变化情况15 图表21：白酒板块重点标的24年Wind一致预期及变化情况16 图表22：2020年至今SW白酒收盘价及成交额（亿元）16 图表23：2015年至今白酒板块PE-Bands17 图表24：23Q3基金重仓持股情况梳理17 图表25：2006年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况18 图表26：2010年至今高端酒基金重仓持股占流通股比18 图表27：2010年至今次高端酒基金重仓持股占流通股比18 图表28：2010年至今地产酒基金重仓持股占流通股比19 图表29：2010年至今其他酒基金重仓持股占流通股比19 图表30：白酒板块重点标的年初至今北上持股情况19 图表31：茅台PE-TTM与美债收益率呈反向波动20 图表32：2022年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）20 图表33：2022年至今普五&国窖批价走势（元/瓶）20 图表34：2020年至今品味&汾酒青花系列批价走势21 图表35：2020年至今主流酱酒产品批价走势21 图表36：白酒板块重点标的盈利预测22 图表37：全国规模以上企业啤酒历年产量及增速（%）23 图表38：各家啤酒23年单月销量增速对比23 图表39：啤酒重点酒企量价拆分23 图表40：啤酒龙头高端化进度及中长期规划24 图表41：啤酒龙头吨成本对比25 图表42：啤酒重点公司23Q1-3利润率和费用率26 图表43：啤酒重点公司23Q3利润率和费用率26 图表44：重点啤酒酒企估值表27 白酒板块：业绩兑现不乏亮点，强势品牌持续突破桎梏 自Q2业绩兑现后，基本面延续了此前的弱复苏态势，双节动销&秋糖反馈亦如此前预期般平稳，实质上市场对于板块业绩兑现的预期有所回落，特别是节后对各个酒企业绩的传闻甚嚣尘上。 从最终呈现结果来看，五粮液、老窖、古井、迎驾等酒企均兑现了超预期的业绩，茅台在近期亦公告披露飞天出厂价提升20%，可以看到酒企在当前行业环境下仍然持续突破桎梏更上台阶，也印证了白酒商业模式的优异性，以及对于酒企、对于渠道而言抗风险能力已不可同日而语。 我们认为需重视酒企当前的“势”，顺势而为会助推酒企打破所谓单品天花板、市场天花板、集中度天花板等枷锁，名酒化趋势仍会持续推进。当前时代更迭中信息化、高效化等工具使得酒企间营销模式的壁垒消弭，目前会更考验动作落实的精细化、厂商关系的平稳性等细节要素。建议持续关注强势品牌的配置价值，以及对当前虽弱势但提升空间明确的区域、场景受益逻辑。 酒企营收稳健增长，分化中谋定而动 整体而言，23Q3白酒板块整体实现营收945亿元，同比+15.3%，相较于23Q217.7%的增速环比有所回落，主要与22年同期分季度间基数差异相关，计算较19年同期CAGR可得23Q3/23Q2分别为14.8%/12.8%，环比仍有所提升。 整体板块23Q3业绩兑现略超此前市场预期&情绪，强势能标的&龙头标的业绩可圈可点，特别是秋糖后市场上曾多次传闻主流酒企23Q3业绩或有下调风险，使得情绪较为承压。 分子板块而言，23Q3高端酒与区域酒增速接近且明显优于次高端酒（高端酒（+16.2%）≈区域酒（+16.2%）＞次高端（+9.6%））；23Q1-Q3趋势基本与单Q3趋势一致，高端酒&区域酒的增速波动较缓而次高端波动较高，主要系强品牌力or强渠道力or根据地市场的需求稳态赋予其一定的抗波动性。 泛全国化的次高端酒企往往容易忽视根据地市场的建设，即在点和面的抉择上更偏向于先铺面而非先固点，从而导致业绩的高波动性，但也侧面表明渠道经销商在历史的品牌代理更迭过程中多少仍存对新品牌代理的诉求，如何让渠道信服、稳固地去保持品牌聚焦是酒企后续核心竞争力的构建重点。 分类 公司名称 23Q1 YOY 23Q2 YOY 23Q3 YOY 23Q1-Q3 YOY 高端 贵州茅台 388 20% 308 22% 337 14% 1033 18% 五粮液 311 13% 144 5% 170 17% 625 12% 泸州老窖 76 21% 70 30% 73 25% 219 25% 合计 775 17% 522 18% 581 16% 1877 17% 次高端 山西汾酒 127 20% 63 32% 77 14% 267 21% 酒鬼酒 10 -43% 6 -32% 6 -37% 21 -39% 舍得酒业 20 7% 15 32% 17 8% 52 14% 水井坊 9 -40% 7 2% 21 21% 36 -5% 合计 165 6% 91 22% 121 10% 377 11% 区域酒及其他 洋河股份 150 16% 68 16% 84 11% 303 14% 古井贡酒 66 25% 47 27% 46 23% 160 25% 今世缘 38 27% 22 31% 24 28% 84 28% 口子窖 16 21% 13 34% 15 5% 44 18% 迎驾贡酒 19 22% 12 29% 17 22% 48 23% 金徽酒 9 27% 6 21% 5 48% 20 29% 伊力特 7 19% 5 -6% 4 144% 16 26% 顺鑫农业 41 5% 21 -19% 26 0% 88 -3% 图表1：23Q1-Q3白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 分类 公司名称 23Q1 YOY 23Q2 YOY 23Q3 YOY 23Q1-Q3 YOY 老白干酒 10 10% 12 10% 16 13% 38 11% 天佑德酒 4 -6% 3 53% 3 44% 9 19% 金种子酒 4 25% 3 31% 3 43% 11 32% 合计 365 17% 213 16% 244 16% 822 17% 白酒板块合计 1305 16% 826 18% 945 15% 3076 16% 来源：Wind，国金证券研究所 今年双节备货基本在节前已经完成，从双节渠道反馈来看，白酒动销分化的态势在Q3仍然延续： 1）从区域分布来看：相对而言山西、