2023年三季报点评：主业增速稳健，静待成本改善

核心观点 主业增速稳健，静待成本改善 ——安琪酵母2023年三季报点评 事件：公司发布23年三季报，单Q3公司实现营收29.39亿元/yoy+1.62%，归母净利润2.43亿元/yoy+5.98%，扣非归母净利润1.98亿元/yoy-6.41%。单Q3公司收到计入当期损益的政府补助0.53亿元，去年同期0.16亿元。 酵母主业增速稳健，制糖、包装等业务拖累收入。1）23Q3公司酵母主业实现营收 22.01亿元/yoy+11.06%，制糖营收2.93亿元/yoy-26.81%，包装类实现营收0.96 亿元/yoy-16.26%，其他营收3.91亿元/yoy-0.47%；2）国内实现营收18.80亿元 /yoy-0.68%，国外实现营收11.01亿元/yoy+10.47%。23Q3公司酵母主业营收yoy+11.06%、增速稳健，制糖、包装等非主业拖累收入，海外增速放缓预计与政治环境变动、基数较高等有关。 毛利率同环比改善，费用率、所得税率影响扣非净利率。1）公司23Q3毛利率24.97%，同比+3.03pct，环比+1.32pct，毛利率环比影响因素看，产品结构、海运成本、人民币汇率与Q2较为接近，预计各自略有影响，其他影响因素包括糖蜜的成本结算节奏、水解糖使用占比等；2）公司23Q3销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.25/0.07/1.70/1.21pct（合计+2.72pct），环比变动0.76/0.46/1.44/0.28pct （合计+2.93pct）；3）23Q3所得税率21.13%，同比+8.82pct，环比+5.99pct；4）公司23Q3扣非净利率6.75%，同比-0.58pct，环比-1.72pct。 23年需求疲软使得公司收入增长承压，Q4公司预计仍将朝着全年收入目标冲刺；成本端23/24新榨期临近，根据农业部10月预测，23/24榨期预计甘蔗糖/甜菜糖产量同比增长12.8%/1.9%，新榨期糖蜜供需情况有望得到改善；公司亦在水解糖等糖蜜替代原料上持续发力，中长期原料掣肘有望消退。当前公司估值已处于历史低 位，且新榨期催化渐进，建议把握底部配置机遇。 公司研究|季报点评安琪酵母600298.SH 买入（维持） 股价（2023年11月03日）35.53元目标价格43.96元 行业食品饮料 52周最高价/最低价47.92/32.11元总股本/流通A股（万股）86,875/86,340A股市值（百万元）30,867国家/地区中国 报告发布日期2023年11月06日 1周1月3月12月绝对表现1.635.74-4.23-8.57相对表现1.028.66.28-6.82沪深3000.61-2.86-10.51-1.75 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 我们调整公司23-25年EPS预测1.57/1.85/2.29元（调整前1.61/1.86/2.46元），维持此前23年28倍PE估值，对应目标价43.96元，维持"买入评级"。 风险提示 国内及主业增速稳健，毛利率有所承压：  盈利预测与投资建议 ——安琪酵母2023年中报点评 22年顺利收官，23年经营向好：——安琪 酵母2022年报点评 2023-08-29 2023-04-06 需求复苏不及预期、海外拓展不及预期、折旧摊销影响、糖蜜及大宗产品价格回落不及预期等 竞争力不断强化，中长期配置价值凸显2023-03-13 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)10,67512,84313,91515,55017,549 同比增长(%)19.5%20.3%8.3%11.8%12.9% 营业利润(百万元)1,4991,5811,6091,8982,365 同比增长(%)-7.8%5.5%1.7%18.0%24.6% 归属母公司净利润(百万元)1,3091,3211,3631,6091,992 同比增长(%)-4.6%1.0%3.2%18.1%23.8% 每股收益（元）1.511.521.571.852.29 毛利率(%)27.3%24.8%24.4%25.6%26.8%净利率(%)12.3%10.3%9.8%10.3%11.4% 净资产收益率(%)20.5%16.4%13.3%13.5%15.1% 市盈率 23.6 23.4 22.6 19.2 15.5 市净率 4.5 3.3 2.7 2.5 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,296 1,291 1,604 1,793 2,151 营业收入 10,675 12,843 13,915 15,550 17,549 应收票据及应收账款 1,377 1,765 1,744 2,035 2,333 营业成本 7,757 9,658 10,526 11,574 12,847 预付账款 279 233 253 283 319 营业税金及附加 87 93 95 106 119 存货 2,251 3,007 3,473 3,819 4,240 营业费用 668 730 724 809 913 其他 265 371 373 376 380 管理费用及研发费用 835 926 1,058 1,151 1,299 流动资产合计 5,468 6,667 7,448 8,306 9,423 财务费用 79 6 77 63 52 长期股权投资 0 25 25 25 25 资产、信用减值损失 38 91 12 14 16 固定资产 5,659 7,066 9,469 9,280 9,348 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 924 1,351 722 1,033 1,017 投资净收益 8 6 4 4 0 无形资产 532 610 585 561 537 其他 279 235 180 60 61 其他 862 1,211 115 115 115 营业利润 1,499 1,581 1,609 1,898 2,365 非流动资产合计 7,978 10,263 10,916 11,014 11,040 营业外收入 26 18 19 19 2 资产总计 13,446 16,930 18,363 19,320 20,463 营业外支出 9 4 8 8 3 短期借款 2,035 2,515 3,642 3,165 2,515 利润总额 1,517 1,595 1,620 1,909 2,364 应付票据及应付账款 1,478 1,923 2,096 2,304 2,558 所得税 195 246 243 276 341 其他 956 2,267 663 663 663 净利润 1,321 1,349 1,377 1,634 2,023 流动负债合计 4,469 6,705 6,401 6,133 5,736 少数股东损益 13 28 14 25 30 长期借款 1,468 310 310 310 310 归属于母公司净利润 1,309 1,321 1,363 1,609 1,992 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.51 1.52 1.57 1.85 2.29 其他 308 306 11 11 11 非流动负债合计 1,776 616 321 321 321 主要财务比率 负债合计 6,245 7,321 6,722 6,454 6,057 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 347 351 365 390 420 成长能力 股本 833 869 869 869 869 营业收入 19.5% 20.3% 8.3% 11.8% 12.9% 资本公积 719 2,181 2,374 2,374 2,374 营业利润 -7.8% 5.5% 1.7% 18.0% 24.6% 留存收益 5,766 6,671 8,034 9,234 10,744 归属于母公司净利润 -4.6% 1.0% 3.2% 18.1% 23.8% 其他 (464) (464) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 7,201 9,609 11,641 12,866 14,406 毛利率 27.3% 24.8% 24.4% 25.6% 26.8% 负债和股东权益总计 13,446 16,930 18,363 19,320 20,463 净利率 12.3% 10.3% 9.8% 10.3% 11.4% ROE 20.5% 16.4% 13.3% 13.5% 15.1% 现金流量表 ROIC 14.0% 10.8% 9.7% 10.5% 12.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,321 1,349 1,377 1,634 2,023 资产负债率 46.4% 43.2% 36.6% 33.4% 29.6% 折旧摊销 518 51 752 903 974 净负债率 32.8% 31.1% 20.2% 13.1% 4.7% 财务费用 79 6 77 63 52 流动比率 1.22 0.99 1.16 1.35 1.64 投资损失 (8) (6) (4) (4) (0) 速动比率 0.71 0.54 0.61 0.72 0.89 营运资金变动 (421) (790) (445) (475) (521) 营运能力 其它 (171) 459 1,291 14 16 应收账款周转率 11.0 9.3 8.8 9.4 9.1 经营活动现金流 1,319 1,069 3,048 2,134 2,543 存货周转率 3.6 3.6 3.2 3.1 3.1 资本支出 (1,706) (1,989) (2,500) (1,000) (1,000) 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.9 长期投资 20 (25) 4 0 0 每股指标（元） 其他 (266) (501) 4 4 0 每股收益 1.51 1.52 1.57 1.85 2.29 投资活动现金流 (1,951) (2,514) (2,493) (997) (1,000) 每股经营现金流 1.58 1.23 3.51 2.46 2.93 债权融资 229 132 (1,484) 0 0 每股净资产 7.89 10.66 12.98 14.36 16.10 股权融资 75 1,498 192 0 0 估值比率 其他 537 (219) 1,050 (949) (1,184) 市盈率 23.6 23.4 22.6 19.2 15.5 筹资活动现金流 840 1,411 (242) (949) (1,184) 市净率 4.5 3.3 2.7 2.5 2.2 汇率变动影响 (18) 29 -0 -0 -0 EV/EBITDA 16.2 20.7 13.9 11.8 10.0 现金净增加额 190 (6) 314 188 358 EV/EBIT 21.5 21.3 20.1 17.3 14.0 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组