三季度营收同比转正，受益边缘智能趋势

公司是国内领先的AIoTSoC供应商。公司产品以系统级智能应用处理器芯片（SoC）为主，形成旗舰产品牵引的平台化产品体系，广泛用于智慧物联、消费电子、车载等多个场景。2023年上半年，公司建立了以产品线为导向的新营销体系，提升市场推广的专业化程度，加强细分领域的市场推广能力。 短期业绩承压，三季度营收同比转正，经营情况逐步向好。随着终端需求周期波动，公司业绩短期承压，2023年前三季度，公司实现营业收入14.5亿元，同比下降7.4%；归母净利润0.77亿元，同比下降72%。单三季度来看，公司实现收入6.0亿元，同比增长83.3%，系2022年一季度以来首次同比正增长。同时，三季度公司毛利率延续环比改善趋势，环比+1.85pct至36.1%； 库存压力逐步减轻，截至三季度末公司存货为14.1亿元，较二季度环比下降9764万元，整体经营情况逐步向好。 行业需求有望复苏，关注边缘智能进展。三季度，商业显示、机器视觉、教育办公等下游市场需求进一步复苏，围绕国家数字基建方向，如电网、运营商等需求释放良好，行业需求后续有望逐步修复。 边缘智能应用加速推进，高通近期在2023骁龙峰会上推出骁龙8Gen3和PC芯片骁龙XElite。两款芯片均具备强劲的端侧AI能力，骁龙8Gen3支持端侧百亿参数大模型；骁龙XElite支持在终端侧运行超过130亿参数的生成式AI模型。高通在端侧AI持续推进，边缘智能应用有望加速。公司拥有自研NPU及相关算法等核心能力，可提供算力芯片产品，并与下游AIoT客户紧密探索模型在边端侧的运用，有望受益后续边缘智能机遇。 注重研发能力提升，强化应用领域拓展。公司长期重视研发能力积累，研发人员持续增长，且形成较为完善的员工长效激励机制，研发投入占比近年来始终不低于20%。受益于此，公司在神经网络处理、影像视觉处理等核心技术能力上自研IP、持续打磨，旗舰产品性能领先，并前瞻布局AI算力能力。 公司的平台化产品布局和新营销体系构建，加速推动应用领域拓展，例如车载市场公司已导入国内多家头部车企并实现规模量产，有望带动后续增长。 风险提示：下游需求不及预期；新产品推广及研发不及预期；行业竞争加剧。 投资建议：预计2023-2025年公司分别实现营业收入22.5/28.4/35.8亿元，同比+11%/26%/26%； 归母净利润分别为1.5/3.7/6.0亿元 ， 同比-49%/+146%/+61%；当前股价对应PE分别为185/75/47倍。看好公司旗舰产品放量，并受益于行业需求有望逐步修复以及端侧AI应用推进，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 AIoT芯片领军企业，三季度收入同比转正 AIoTSoC领军企业，下游应用多点开花 瑞芯微是国内领先的AIoT SoC供应商。公司成立于2001年，2020年在上交所上市，产品以系统级智能应用处理器芯片（SoC）为主，2021年智能应用处理器芯片占收比达到84%。公司坚持“阴阳互辅”的策略，布局有电源管理芯片等其他芯片，公司持续推进接口芯片、电源管理芯片、快充协议芯片、WiFi/BT多模连接芯片等研发工作，不断增加接口的选择性，为客户提供更具灵活度的产品组合及整套解决方案，提升整体竞争力。 图1：公司智能应用处理器芯片RK3588功能框图 图2：公司收入结构（2021） 公司产品从单芯片单领域向多元化应用发展，具备多元化、多层次的智能应用芯片产品组合。从历史来看，公司早期芯片产品呈现单芯片单领域的特征，逐步发力复读机、MP3/MP4、机顶盒等市场；2016年正式进入单芯片多元化应用的全新发展阶段，应用领域延展至智慧商显、智能零售、汽车电子、智能家居、金融设备等多个智能物联领域。目前公司已经形成多元化的产品组合，按功能来看可分为通用处理器、机器视觉处理器、车载处理器、工业控制处理器等；也依据不同芯片的算力、性能形成多层次的芯片产品布局，满足AIoT下游多样化需求。 通过多元产品组合，公司与众多客户建立长期良好的合作关系。公司终端客户包括阿里、安克创新、百度、步步高、潮流、创维、鼎桥、汇川、科沃斯、LG、联想、美的、美团、南京新联电子、OPPO、锐明视讯、商米、Shark、视源、SONY、腾讯、网易、小米、星网锐捷、亿联、宇视、中国电信、中国联通、中国移动等。 表1：公司形成多元化、多层次和“阴阳互辅”的产品组合 建立新营销体系，加强细分领域突破，巩固优势领域市场份额。从销售模式来看，公司主要采用经销模式，2023年上半年，公司建立了以产品线为导向的新营销体系，加强技术、销售、市场各团队之间的协同效应，提升市场推广的专业化程度。 通过营销体系改革，公司重点加强汽车电子、工业控制、运营商、音频等领域的市场推广，并持续巩固机器视觉、教育、办公、商业、金融等市场份额。 图3：公司产品在汽车电子应用示例 图4：公司产品在电力应用示例 股权结构与管理层：股权结构稳定，注重长效激励 公司股权结构较为稳定，实控人为董事长励民先生。2023年2月7日，公司控股股东、实际控制人励民、黄旭同意并确认《一致行动协议》于该日到期后不再续签，一致行动关系于《一致行动协议》到期后终止，本次一致行动关系到期终止后，公司控股股东及实际控制人由励民先生、黄旭先生变更为励民先生。目前，励民先生直接持有公司37.7%股权，并通过润科欣间接持有公司4.6%股权，为公司第一大股东。 图5：瑞芯微股权结构 管理上，公司重视员工长效激励。作为芯片设计公司，研发人员的长效激励有助于增强团队凝聚力。公司建立了科学的绩效考核体系和完善的员工福利体系，形成“薪资+奖金+福利+股票”综合薪酬福利体系。2020年以来，公司先后实施了三期股票期权与限制性股票激励计划，累计向核心技术人员、技术骨干人员、业务骨干人员授予相应权益近700人次。 表2：公司三次股权激励计划授予对象及数量情况 财务状况：行业需求影响短期业绩，三季度同比转正 行业需求下滑致业绩短期承压。经过2014-2015年的战略转型期，2016年公司在多元化智能应用市场取得明显成效。2017年收入下降主要受与英特尔合作的SoFIA3GR相关芯片进入退出期。2018-2021年公司收入保持加速增长态势。随着半导体需求周期波动，公司业绩短期承压，2022年至今，公司收入和净利润出现同比下滑。2023年前三季度，公司实现营业收入14.5亿元，同比下降7.4%；归母净利润0.77亿元，同比下降72%。 图6：公司营业收入（百万元）及同比增长 图7：公司归母净利润（百万元）及同比增长 单季度来看，三季度公司业绩实现同比转正。单三季度公司实现收入6.0亿元，同比增长83.3%；实现归母净利润5252万元，同比增长1319%。23Q3公司营收环比维持改善趋势，并实现自22Q1以来首次同比正增长。 图8：公司单季度营业收入（百万元）及同比增长 图9：公司单季度归母净利润（百万元）及同比增长 盈利能力视角，短期价格竞争等影响毛利率。从历史来看，公司毛利率随着产品组合优化等方面影响，逐步提升至40%左右区间；2022年以来，晶圆厂涨价、下游需求放缓以及部分友商采取价格竞争策略等因素，导致毛利率下行。分季度来看，受益于产品结构改善，公司2023年三季度毛利率延续环比改善趋势，达36.1%（同比-0.96pct，环比+1.85pct）。 费用端，公司长期注重研发投入，研发费用占收比始终在20%以上。2023年上半年，由于需求端相对承压，持续的研发费用投入导致费用率提升至30%区间，影响整体净利率水平。三季度，公司整体加强费用管控，期间费用率环比下降3.53pct至29.30%，带动净利率提升至8.73%。 图10：公司毛利率与净利率情况 图11：公司三项费用率情况 存货压力逐步减轻，经营性现金流状况向好。库存方面，截至三季度末，公司存货为14.1亿元，较二季度末下降9764万元。整体来看公司正积极消化此前库存，库存压力逐步减轻。现金流角度，前三季度，公司经营性现金流量净额实现4.0亿元，同比实现转正，现金流状况向好。 图12：公司季度存货（百万元）与环比变动 图13：公司三项费用率情况 AIoT下游应用广泛，边缘智能应用加速 AIoT下游应用广阔，长期成长空间充足。AIoT下游应用广泛，短期内一定程度受宏观经济波动影响需求。中长期视角来看，万物智联有望持续发展，连接数有望持续提升，据IoT Analytics，预计2027年物联网连接数有望突破297亿，2022-2027年复合增速达15.6%，带动AIoT芯片需求长期成长。 图14：全球物联网连接数预测（十亿台） 行业需求有望复苏，关注国内数字基建市场 公司传统下游应用领域需求有望复苏。传统应用领域包括智慧商显、智能零售、智能安防、智能家居、电视机顶盒等。受制于消费需求、宏观经济波动和行业去库存影响，整体下游需求出现下滑。以商显市场为例，2021年达到高点，据Runto预测，中国商显市场2023年市场规模约637亿元，同比下降3.3%；预计全球商显市场有望逐步复苏，2023-2028年复合增速修复至11%。 图15：全球商业显示市场规模（亿美元） 图16：国内商业显示市场规模（亿元） 表3：瑞芯微部分下游应用领域预测 三季度国内SoC厂商业绩同比修复。三季度从国内主要SoC厂商业绩来看，瑞芯微、晶晨股份、全志科技及恒玄科技等厂商三季度业绩同比提升明显，需求触底拐点逐步体现。 图17：国内主要SoC厂商季度收入（百万元）及同比变动 传统应用领域外，汽车智能化发展迅速，公司车载产品线开始量产，有望受益国内车企智能化进程。目前公司 RK3588M （智能座舱）、 RK3358M （仪表盘控制器）、RK3308M （车载音频）、 RK806M （车载电源管理）等均已导入国内多家头部车企并实现规模量产，且有多款产品正与车厂配合研发中。 图18：瑞芯微智能座舱芯片 RK3588M 应用示例 随着国内数字经济发展，部分数字基建领域需求有望加速增长： （1）运营商云电脑：云电脑市场三大运营商积极布局，云电脑市场规模有望快速提升，据工信部2022年桌面云市场报告，2022年，我国云电脑市场规模为1175.9亿元，同比增长15.65%；预计2023年云电脑行业市场规模将突破1200亿元。 目前云电脑或云游戏大都采用B/S或C/S架构，对客户端设备的主要性能要求在视频解码、网络传输和显示控制这几个方面。公司产品积极面向云电脑等瘦客户端主机布局，如中端通用芯片RK3568支持H.264/H.265格式的4K@60fps纯硬件解码，可以满足现有使用场景的大部分需求。 图19：国内桌面云终端出货量（万台） 图20：RK3568接口丰富，可适配云电脑开发 （2）电力数字化：新型电力系统建设驱动电力数字化进程加速。新型电力系统以高比例新能源供给消纳体系建设为主线任务，以源网荷储多向协同、灵活互动为坚强支撑，以坚强、智能、柔性电网为枢纽平台，具备安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合四大重要特征。根据《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》，我国正处于新型电力系统构建的加速转型期。而智慧融合是构建新型电力系统的基础保障，推动电力数字化进程加速。 图21：新型电力系统构建“三步走”规划 混合AI架构前景广阔，边缘智能加速发展 混合AI架构是指边缘侧设备与云端协同工作，有望成为推动生成式AI大面积推广的关键之一。混合AI架构有助于增强AI使用体验以及提高资源利用效率，例如在云端为计算主体的情况下，通过将部分计算推理任务交由边缘侧进行，有助于降低应用时延、提高使用体验。这种趋势发展例如传统计算目前发展为云基础设施与边缘侧手机、电脑等不同终端的模式。而在生成式AI爆发前，也已经有相当一部分传统AI应用在边缘侧发展，例如面部识别、噪音消除等。 图23：混合AI架构示意图 具体来说，边缘AI有望在以下三类场景应用： （1）边缘智能有助于减轻网络负担