三季度盈利环比改善，业绩持续向好可期

买入（维持） 股价（2023年11月03日）18.7元 三季度盈利环比改善，业绩持续向好可期 公司研究|季报点评仙鹤股份603733.SH 目标价格26.51元 52周最高价/最低价33.16/16.43元 总股本/流通A股（万股）70,598/70,598 A股市值（百万元）13,202 事件：公司公布2023年三季报，前三季度实现收入62.13亿元，同比增长12.75%，实 现归母净利润3.82亿元，同比下降32.65%；单三季度公司实现营收24.46亿元，同比、环比分别增长27.94%、26.82%，同期实现归母净利润2.01亿元，同比下降5.45%、环比增长243.86%。 三季度营收环比增长，业绩有所改善。三季度公司实现营收24.46亿元，环比增长27%，伴随新增产能于二季度陆续投产，同时下游需求逐步企稳回升，预计公司出货量环比有所提升，带动整体营收增长。利润端，三季度公司实现归母净利润2.01 亿元，环比增长244%，推测主要系用浆成本环比显著下降。拆分本部、夏王来看，剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，预计三季度公司本部吨净利约400元/吨，较二季度有明显改善；三季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）约0.91亿元，环比增长107%，在地产竣工的带动下，装饰原纸需求维持高景气，预计装饰原纸在原材料成本下行阶段仍表现出较强的价格韧性。 原材料价格下行释放成本压力，三季度盈利环比提升。三季度公司实现毛利率 9.32%，环比提升约1.1pct，主要系前期采购的低价纸浆逐步投入使用，释放成本压力，同时纸价在需求回暖的背景下逐步企稳回升。同期公司持续加强费用管控，三季度期间费用率环比下降约2.6pct。三季度公司实现归母净利率8.22%，环比提升5.2pct。 需求支撑下四季度业绩改善可期，浆纸一体化项目落地提升综合竞争力。短期来看，四季度下游转入传统旺季，需求支撑下纸价有望延续小幅提涨的态势，带动四 盈利预测与投资建议 季度盈利持续改善。新增产能方面，公司湖北、广西基地纸浆与原纸产能将陆续投产，其中一期60万吨原纸产能和配套浆线预计将于2024年逐步释放，预计未来3年公司产量年均复合增速超30%（不含夏王），同时自制浆线的投产有助于公司进一步挖潜成本优势，提升抵御原材料价格波动风险的能力。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2023年11月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 4.06 1.85 -14.84 -27 相对表现% 3.45 4.71 -4.33 -25.25 沪深300% 0.61 -2.86 -10.51 -1.75 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 成本压力延续，四季度业绩承压 2023-04-19 预测2023-2025年归母净利润为6.41/9.76/13.58亿元(此前预测2023-2025年为 三季度业绩环比改善，期待后续盈利修复 2022-11-02 10.54/15.36/17.96亿元)，给予DCF目标估值26.51元，维持“买入”评级。 风险提示 产品提价逐步落地，单二季度盈利环比修复 2022-08-22 原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,017 7,738 8,640 11,419 14,533 同比增长(%) 24.2% 28.6% 11.7% 32.2% 27.3% 营业利润(百万元) 1,157 801 724 1,098 1,525 同比增长(%) 38.7% -30.7% -9.7% 51.7% 38.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,017 710 641 976 1,358 同比增长(%) 41.8% -30.1% -9.8% 52.3% 39.2% 每股收益（元） 1.44 1.01 0.91 1.38 1.92 毛利率(%) 20.0% 11.5% 11.0% 13.4% 14.9% 净利率(%) 16.9% 9.2% 7.4% 8.5% 9.3% 净资产收益率(%) 17.3% 10.7% 9.0% 12.6% 15.6% 市盈率 13.0 18.6 20.6 13.5 9.7 市净率 2.1 1.9 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 结合三季报情况调整纸价及毛利率假设，预测2023-2025年归母净利润为6.41/9.76/13.58亿元(此前预测2023-2025年为10.54/15.36/17.96亿元)，对应的EPS分别为0.91/1.38/1.92元。结合DCF绝对估值法，我们给予公司DCF目标估值26.51元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值26.51元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 26.51 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.15% 33.07 38.10 46.32 62.17 105.51 5.65% 29.54 33.40 39.36 49.82 72.93 6.15% 26.59 29.60 34.06 41.36 55.42 WAC 6.65% 24.07 26.47 29.89 35.18 44.47 7.15% 21.91 23.84 26.51 30.48 36.96 C (%) 7.65% 20.03 21.60 23.73 26.77 31.47 8.15% 18.37 19.67 21.38 23.76 27.29 8.65% 16.91 17.99 19.38 21.28 23.98 9.15% 15.61 16.51 17.66 19.18 21.30 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 2.00% 无风险利率Rf 2.68% 无杠杆影响的β系数 0.6488 考虑杠杆因素的β系数 0.8573 市场收益率Rm 9.90% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 8.87% 债务比率D/(D+E) 30.00% 债务利率rd 4.20% WACC 7.15% 数据来源：Wind，东方证券研究所 图1：盈利预测调整表 核心假设及盈利预测变动分析表 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入 10,109 14,333 18,311 8,640 11,419 14,533 变动幅度 -14.5% -20.3% -20.6% 营业利润 1,185 1,724 2,015 724 1,098 1,525 变动幅度 -39.0% -36.3% -24.3% 归属母公司净利润 1,054 1,536 1,796 641 976 1,358 变动幅度 -39.2% -36.5% -24.4% 每股收益（元） 1.49 2.18 2.54 0.91 1.38 1.92 变动幅度 -39.2% -36.5% -24.4% 毛利率(%) 15% 16% 15% 11% 13% 15% 变动幅度 -3.7% -2.5% -0.3% 净利率(%) 10% 11% 10% 7% 9% 9% 变动幅度 -3.0% -2.2% -0.5% 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 分产品盈利预测日用消费系列销售收入 4,633 6,413 8,010 4,079 5,804 6,689 变动幅度 -12.0% -9.5% -16.5% 毛利率 16% 17% 16% 9% 13% 15% 变动幅度 -7.1% -3.5% -1.8% 食品与医疗包装材料系列销售收入 2,838 5,362 7,723 1,899 2,934 3,464 变动幅度 -33.1% -45.3% -55.2% 毛利率 13% 15% 14% 9% 9% 13% 变动幅度 -4.5% -6.2% -1.5% 商务交流及出版印刷材料系列销售收入 735 713 713 742 742 2,385 变动幅度 1.1% 4.2% 234.7% 毛利率 12% 13% 13% 14% 16% 14% 变动幅度 2.0% 2.6% 0.8% 烟草行业配套系列销售收入 799 751 751 815 815 839 变动幅度 2.0% 8.6% 11.8% 毛利率 17.9% 18.4% 18.2% 21% 24% 27% 变动幅度 2.6% 5.8% 8.4% 电气及工业用纸系列销售收入 572 543 543 572 572 583 变动幅度 0.0% 5.3% 7.4% 毛利率 15.5% 15.7% 15.5% 16.3% 19.3% 21.1% 变动幅度 0.8% 3.7% 5.6% 其他系列销售收入 152 152 152 152 152 152 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 其他销售收入 380 399 419 380 399 419 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 14% 14% 14% 14% 14% 14% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 10,109 14,333 18,311 8,640 11,419 14,533 变动幅度 -14.5% -20.3% -20.6% 综合毛利率 15% 16% 15% 11% 13% 15% 变动幅度 -3.7% -2.5% -0.3% 数据来源：东方证券研究所 风险提示 原材料价格上涨超过预期的风险 新建产能建设不达预期的风险 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 794 944 1,054 1,393 1,773 营业收入 6,017 7,738 8,640 11,419 14,533 应收票据、账款及款项融资 1,938 2,157 2,408 3,183 4,051 营业成本 4,815 6,848 7,691 9,886 12,364 预付账款 63 157 176 232 295 营业税金及附加 37 43 48 63 80 存货 1,925 2,055 2,308 2,967 3,711 销售费用 22 26 29 38 49 其他 1,730 1,656 1,658 1,665 1,673 管理费用及研发费用 272 228 255 337 472 流动资产合计 6,451 6,969 7,604 9,440 11,502 财务费用 20 68 130 243 301 长期股权投资 831 864 923 1,087 1,110 资产、信用减值损失 30 15 12 36 40 固定资产 2,532 2,846 3,923 9,279 9,544 公允价值变动收益 (7) 34 0 0 0 在建工程 357 1,150 3,385 41 41 投资净收益 287 140 188 222 240 无形资产 516 773