买入(维持) 股价(2023年11月03日)44.32元 三季度业绩承压,静候盈利改善 公司研究|季报点评科沃斯603486.SH 目标价格52.49元 52周最高价/最低价98/42.09元 总股本/流通A股(万股)57,659/56,805 A股市值(百万元)25,554 事件:公司公告2023年三季报,2023年前三季度公司实现营收105.32亿元,同比增长 4.02%,实现归母净利润6.04亿元,同比下降46.21%。单三季度公司实现营收33.87亿元,同比增长2.58%,实现归母净利润0.20亿元,同比下降92.00%。 核心观点 三季度外销延续增长,内销表现相对较弱。三季度公司实现营收33.87亿元,同比增长2.58%,营收增速环比有所走低。拆分地区来看:①我们预计内销增速有所承 压,受终端消费疲软等因素影响,国内清洁电器市场表现相对平淡,根据奥维云网的统计数据,2023年三季度中国清洁电器全渠道销售额同比增长4%,增速环比走低。同时在行业竞争加剧的情况下,科沃斯、添可市场份额均有降低,我们预计三季度科沃斯、添可内销收入同比均有双位数下降。②预计外销延续亮眼增长,伴随海外渠道的持续开拓与新品的陆续上市,科沃斯、添可品牌海外业务均保持良好增长势头,其中添可芙万S3已位居美亚杆式吸尘器BestSeller排行榜第三位,科沃斯品牌亦有两款扫地机产品进入日亚扫地机BestSeller前二十。 三季度业绩承压,盈利水平同比下降。三季度公司实现毛利率45.92%,同比下降 1.2pct。同期公司期间费用率为44.67%,同比提升6.2pct,其中销售费用率、财务费用率同比分别提升2.9pct、3.3pct,销售费用率提升主要系清洁电器行业竞争加剧导致营销投入产出回报下降且部分品类仍处于拓展阶段,前期投入相对多,财务费用率提升推测主要系汇兑收益与利息收入同比减少。三季度公司实现归母净利率0.58%,同比下降6.8pct。 全球布局持续深化,产品矩阵日益完善,期待公司业绩改善。公司持续推进国际化 战略,以全球竞争力突出的产品为抓手,灵活调整海外经营策略、优化海外渠道布局、扩大覆盖市场范围,进一步深化全球市场布局。同时公司聚焦产品研发、保持着相对稳健的新品上市节奏,割草机器人等新兴品类茁壮成长,产品矩阵日益完善。伴随公司渠道力、产品力持续提升,公司业绩有望逐步重回正常增长轨道。 盈利预测与投资建议 自有品牌增长稳健,盈利能力短期承压 2022-11-01 2023-2025年为19.14/22.27/26.34亿元),给予DCF目标估值52.49元,维持“买 线下渠道拓展顺利,股份支付、营销投放 2022-09-07 入”评级。 加码导致盈利能力承压 风险提示 研发创新力度不及预期;行业竞争加剧的风险。 根据三季报情况,下调科沃斯、添可业务收入增速,同时调整毛利率与销售费用率假设,我们预测2023-2025年公司归母净利润为8.70/12.84/15.94亿元(此前预测 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2023年11月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.18 -8.62 -43.47 -32.42 相对表现% -0.79 -5.76 -32.96 -30.67 沪深300% 0.61 -2.86 -10.51 -1.75 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860517020001香港证监会牌照:BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 自主品牌外销增长较快,短期盈利承压2023-08-27 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,086 15,325 16,311 19,314 21,711 同比增长(%) 80.9% 17.1% 6.4% 18.4% 12.4% 营业利润(百万元) 2,256 1,817 973 1,441 1,792 同比增长(%) 210.1% -19.4% -46.5% 48.1% 24.3% 归属母公司净利润(百万元) 2,010 1,698 870 1,284 1,594 同比增长(%) 213.5% -15.5% -48.8% 47.6% 24.2% 每股收益(元) 3.49 2.95 1.51 2.23 2.77 毛利率(%) 51.4% 51.6% 47.6% 49.0% 49.1% 净利率(%) 15.4% 11.1% 5.3% 6.6% 7.3% 净资产收益率(%) 49.1% 29.5% 12.8% 16.7% 18.1% 市盈率 12.7 15.0 29.4 19.9 16.0 市净率 5.0 4.0 3.6 3.1 2.7 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合三季报情况与国内清洁电器市场竞争态势,下调科沃斯、添可业务收入增速,同时考虑到当前行业价格竞争较为激烈,下调毛利率假设、上调销售费用率假设,预测2023-2025年公司归母净利润为8.70/12.84/15.94亿元(此前预测2023-2025年为19.14/22.27/26.34亿元)。我们采用DCF绝对估值法对公司进行估值,给予公司DCF目标估值52.49元,维持“买入”评级。 图1:给予公司DCF估值52.49元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 52.49 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 9.19% 64.08 67.07 71.04 76.54 84.66 9.69% 59.72 62.15 65.32 69.60 75.70 10.19% 55.87 57.87 60.42 63.80 68.48 WACC 10.69% 52.46 54.11 56.19 58.88 62.53 11.19% 49.42 50.79 52.49 54.66 57.54 (%) 11.69% 46.69 47.83 49.24 51.01 53.31 12.19% 44.23 45.19 46.36 47.81 49.67 12.69% 42.01 42.81 43.79 44.99 46.50 13.19% 39.98 40.67 41.49 42.49 43.73 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.68% 无杠杆影响的β系数 1.1978 考虑杠杆因素的β系数 1.2790 市场收益率Rm 9.90% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本(Ke) 11.91% 债务比率D/(D+E) 8.29% 债务利率rd 4.20% WACC 11.19% 数据来源:东方证券研究所 图2:盈利预测调整表 核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元(标注除外) 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 核心假设服务机器人自有品牌业务收入(亿元) 8,636 9,566 10,872 8,370 9,482 10,665 变动幅度 -3.1% -0.9% -1.9% 添可业务毛利率 61.47% 60.97% 60.97% 54.47% 56.47% 56.47% 变动幅度 -7.0% -4.5% -4.5% 销售费用率 30.66% 30.16% 29.66% 32.16% 31.66% 31.16% 变动幅度 1.5% 1.5% 1.5% 分产品盈利预测服务机器人销售收入 8,712 9,642 10,872 8,446 9,558 10,665 变动幅度 -3.1% -0.9% -1.9% 毛利率 44.93% 44.48% 44.48% 43.29% 43.29% 43.29% 变动幅度 -1.6% -1.2% -1.2% 智能生活电器销售收入 8,930 10,476 11,764 7,726 9,609 10,892 变动幅度 -13.5% -8.3% -7.4% 毛利率 59.83% 59.58% 59.74% 52.9% 55.1% 55.3% 变动幅度 -7.0% -4.5% -4.5% 其他业务销售收入 140 147 154 140 147 154 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 20.7% 20.7% 20.7% 20.7% 20.7% 20.7% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 17,781 20,265 22,791 16,311 19,314 21,711 变动幅度 -8.3% -4.7% -4.7% 综合毛利率 52.22% 52.11% 52.19% 47.63% 49.00% 49.14% 变动幅度 -4.6% -3.1% -3.0% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元(标注除外) 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入 17,781 20,265 22,791 16,311 19,314 21,711 变动幅度 -8.3% -4.7% -4.7% 营业利润 2,153 2,507 2,967 973 1,441 1,792 变动幅度 -54.8% -42.5% -39.6% 归属母公司净利润 1,914 2,227 2,634 870 1,284 1,594 变动幅度 -54.6% -42.3% -39.5% 每股收益(元) 3.32 3.86 4.57 1.51 2.23 2.77 变动幅度 -54.5% -42.3% -39.4% 毛利率(%) 52.22% 52.11% 52.19% 47.63% 49.00% 49.14% 变动幅度 -4.6% -3.1% -3.0% 净利率(%) 10.77% 10.99% 11.56% 5.33% 6.65% 7.34% 变动幅度 -5.4% -4.3% -4.2% 数据来源:东方证券研究所 风险提示 研发创新力度不及预期 行业竞争加剧 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,577 3,991 4,248 5,030 6,132 营业收入 13,086 15,325 16,311 19,314 21,711 应收票据、账款及款项融资 1,809 2,067 2,200 2,606 2,929 营业成本 6,359 7,415 8,542 9,850 11,042 预付账款 196 340 362 428 481 营业税金及附加 72 89 95 112 126 存货 2,417 2,906 3,348 3,861 4,328 营业费用 3,237 4,623 5,245 6,116 6,766 其他 1,067 1,821 1,829 1,851 1,869 管理费用及研发费用 1,074 1,389 1,525 1,790 1,959 流动资产合计 9,066 11,126 11,987 13,776 15,738 财务费用 75 (110) 7 46 75 长期股权投资 152 144 144 144 144 资产、信用减值损失 189 224 35 56 49 固定资产 819 933 1,073 2,904 3,022 公允价值变动收益 107 37 5 10 10 在建工程 96 305 1,063 2 255 投资净收益 12 (2