渠道结构快速变革，利润率提升现金流提质

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年11月04日 渠道结构快速变革，利润率提升现金流提质 138330 东方雨虹(002271) 评级： 买入 股票代码： 002271 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 39.5/23.06 目标价格： 总市值(亿) 598.64 最新收盘价： 23.77 自由流通市值(亿) 474.33 自由流通股数(百万) 1,995.49 事件概述 公司发布2023三季报：1-9月份实现营业收入253.6亿元，同比+8.48%；实现归母净利润23.53亿元，同比+42.22%；实现扣非归母净利润21.72亿元，同比+42.67%。其中，2023Q1/Q2/Q3分别实现营业收入74.95/93.57/85.08亿元，同比+18.80%/+3.99%/+5.41%；2023Q1/Q2/Q3归母净利润分别实现3.86/ 9.49/10.19/亿元，同比+21.53%/+46.15%/+48.05%;2023Q1/Q2/Q3分别实现扣非归母净利润3.24/9.19/ 9.29亿元，同比+9.33%/+54.71%/+47%。 ►渠道结构持续优化，民建集团发力，利润率回升+现金流好转 公司今年核心增长驱动是渠道的持续变革带来的，我们测算前三季度零售渠道贡献营业收入占总营收比超过30%，目前直销、工渠和零售基本达到了三分天下的结构，相比与大地产商集采的模式驱动，目前的结构更加健康可持续性强。我们判断公司零售端增速、占比双提升主要因为渠道端公司收缩直销，资源向零售倾斜，优先零售及合伙人；公司2023年Q1/Q2/Q3毛利率分别为28.66%/29.10%/29.38%，同比+0.38/+3.16/ +5.57pct。我们判断毛利率提升主要系公司业务结构改善、零售端利润率较高及原材料价格下降所致。毛利率同时带动净利率提高，公司前三季度净利率9.28%，同比+2.49pct。其中Q1/Q2/Q3净利率分别为5.04%/10.21%/11.99%，同比+0.11/+3.14/+3.47pct;公司进一步提升了回款质量，2023前三季度收现比达到95.03%，同比提升了接近9pct，Q3经营活动现金流净额-8.17亿元，同比减少流出了1.64亿元。今年上半年公司工程施工业务收入为13.67亿元，同比-4.99%，占营收比从去年同期9.40%降至8.12%。我们判断公司今年在减少施工业务，施工业务减少对现金流提升效果明显。 ►品类丰富，非防水业务构筑第二成长曲线 公司在从直销向经销渠道转变的过程中，利用多年建设的防水业务线条，不断推出非防水产品。2023年上半年，作为非防水产品代表的砂浆粉料贡献收入达19.05亿元，同比+42.99%，占营收比达11.30%，我们判断该品类Q3、Q4收入增速会继续保持。报告期内，公司继续推进芜湖、广州、洋浦、重庆、济南、张家港、郴州、扬州、武汉、南阳、福州等地生产基地的建设和投产，深入布局绿色建材、特种砂浆、VAE乳液等全品类建材。我们判断未来公司非防水类产品对公司营收、利润的贡献会继续加大，构筑公司发展的第二成长曲线。 ►国债+城中村改造+行业标准叠加利好，公司有望长期受益 2023年4月，历时研究制定5年的《建筑与市政工程防水通用规范》正式颁布实施，对防水行业施工、用量、使用年限等提出了明确高标准要求，我们判断新标准将推动防水市场产生新增量；2023年10月，住建部发文推动超大特大城市城中村改造；中央财政预计于Q4增发2023年国债10000亿元主要用于灾后恢复重建。我们认为城中村改造和万亿国债将有力支撑住房和基建建筑建材市场，东方雨虹作为建材龙头企业有望从基建、城中村改造、行业标准提高多重利好中长期受益。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 考虑到公司正处于渠道、业务、产品结构调整优化的阶段以及政策落实需要时间，因此我们调整了公司2023-2025年的盈利预测：下调营业收入预测至352.44/414.89/485.07亿元（原：370.93/438.29/ 505.10亿元）；下调归母净利润预测至36.00/42.60/50.05亿元（原：38.64/51.37/60.92亿元）；EPS预测为1.43/1.69/1.99元/股，对应11月3日23.77元/股收盘价16.63/14.05/11.96xPE，维持“买入”评级。 风险提示 业务结构调整不及预期，城中村改造、基建带来的需求不及预期，系统性风险等。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,934 31,214 35,244 41,489 48,507 YoY（%） 47.0% -2.3% 12.9% 17.7% 16.9% 归母净利润(百万元) 4,205 2,120 3,600 4,260 5,005 YoY（%） 24.1% -49.6% 69.8% 18.3% 17.5% 毛利率（%） 30.5% 25.8% 29.8% 29.9% 30.0% 每股收益（元） 1.74 0.85 1.43 1.69 1.99 ROE 16.0% 7.9% 12.1% 12.7% 13.2% 市盈率 13.66 27.96 16.63 14.05 11.96 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：戚舒扬 邮箱：qisy1@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 31,214 35,244 41,489 48,507 净利润 2,118 3,600 4,260 5,005 YoY(%) -2.3% 12.9% 17.7% 16.9% 折旧和摊销 814 1,232 1,349 1,456 营业成本 23,171 24,734 29,085 33,965 营运资金变动 -2,611 -2,043 -2,066 -1,933 营业税金及附加 253 300 334 398 经营活动现金流 654 3,360 4,266 5,252 销售费用 2,658 3,101 3,734 4,463 资本开支 -4,173 -2,857 -2,575 -2,475 管理费用 1,795 1,959 2,304 2,711 投资 1,054 48 0 0 财务费用 245 379 371 373 投资活动现金流 -4,729 -2,825 -2,565 -2,464 研发费用 556 617 726 849 股权募资 7 19 0 0 资产减值损失 -78 15 -50 -50 债务募资 -88 -342 -50 -50 投资收益 -12 18 10 11 筹资活动现金流 -1,029 -1,343 -1,069 -1,134 营业利润 2,579 4,378 5,183 6,098 现金净流量 -5,118 -802 631 1,654 营业外收支 24 23 25 25 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 2,603 4,401 5,208 6,123 成长能力 所得税 486 801 949 1,120 营业收入增长率 -2.3% 12.9% 17.7% 16.9% 净利润 2,118 3,600 4,260 5,004 净利润增长率 -49.6% 69.8% 18.3% 17.5% 归属于母公司净利润 2,120 3,600 4,260 5,005 盈利能力 YoY(%) -49.6% 69.8% 18.3% 17.5% 毛利率 25.8% 29.8% 29.9% 30.0% 每股收益 0.85 1.43 1.69 1.99 净利润率 6.8% 10.2% 10.3% 10.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 4.2% 6.6% 7.0% 7.4% 货币资金 10,539 9,737 10,368 12,022 净资产收益率ROE 7.9% 12.1% 12.7% 13.2% 预付款项 845 994 1,309 1,528 偿债能力 存货 1,575 1,664 1,823 1,991 流动比率 1.47 1.56 1.59 1.63 其他流动资产 19,387 22,060 25,824 30,138 速动比率 1.20 1.26 1.26 1.28 流动资产合计 32,346 34,455 39,324 45,679 现金比率 0.48 0.44 0.42 0.43 长期股权投资 200 46 46 46 资产负债率 46.2% 44.4% 44.0% 43.7% 固定资产 8,563 10,392 11,103 11,707 经营效率 无形资产 2,191 2,441 2,591 2,641 总资产周转率 0.62 0.67 0.72 0.76 非流动资产合计 18,209 19,881 21,106 22,124 每股指标（元） 资产合计 50,556 54,336 60,431 67,803 每股收益 0.85 1.43 1.69 1.99 短期借款 6,254 5,454 5,654 5,854 每股净资产 10.64 11.84 13.29 15.01 应付账款及票据 4,489 5,016 5,695 6,700 每股经营现金流 0.26 1.33 1.69 2.09 其他流动负债 11,218 11,599 13,413 15,498 每股股利 0.10 0.20 0.20 0.20 流动负债合计 21,961 22,069 24,762 28,052 估值分析 长期借款 544 1,244 1,044 844 PE 27.96 16.63 14.05 11.96 其他长期负债 862 825 775 725 PB 3.15 2.01 1.79 1.58 非流动负债合计 1,406 2,069 1,819 1,569 负债合计 23,367 24,137 26,581 29,621 股本 2,518 2,518 2,518 2,518 少数股东权益 381 381 381 380 股东权益合计 27,188 30,199 33,849 38,182 负债和股东权益合计 50,556 54,336 60,431 67,803 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 朱昊冉：建筑建材+新材料行业研究助理，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。 析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到