2023年三季报点评：三季报业绩增长，募投高端产品逐步放量

投资要点 事件：公司发布]2023年三季报，实现收入1.8亿元，同比+52.0%，环比+38.9%，归母净利润3140.0万元，同比-23.4%，扣非归母净利润2965.5万元，同比-23.4%。单Q3公司实现营收0.7亿元，环比+38.9%，归母净利润1136.1万元，环比+53.5%，扣非归母净利润1128.7万元，环比83.3%。报告期内，营业收入同比增加主要系主要由于增加凯德芯贝销售收入以及凯德母公司光伏太阳能行业用石英产品销售收入增加所致。 营收规模快速扩张，研发费用提升稳固公司产品护城河。公司不断推动产业结构调整和产品转型升级，并通过对外投资和购买资产扩大公司实力，公司于2022年9月收购收购完成的子公司凯德芯贝并签订了业绩承诺。凯德芯贝承诺2022年-2024年均扣非后净利润不低于人民币1200万元；2025年1-6月的扣非后净利润不低于人民币700万元。目前凯德芯贝业绩符合预期。2023年Q1-Q3，公司研发费用为1366.3万元，同比增长38.2%，主要系增加凯德芯贝研发费用所致。研发增加能增强公司在工艺上的技术优势，保证公司产品先进性，稳固公司在市场上的护城河。 募投项目布局高端石英制品产品，利润增长潜在空间充足。公司募投项目生产产品主要是8-12英寸石英制品，加快高端石英制品性能提升和加速国产替代进程。截至2023年9月，公司8英寸产品已经规模化生产，高端类产品营业收入比例已超过25%。公司12英寸石英晶舟产品已通过中芯国际的认证，正在开展TEL的相关认证及应用于几家主要设备厂商的高端产品认证工作。募投项目投产后，半导体用高端石英制品的销售和产能都会稳步上升。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别67.1/87.8/111.2百万元，对应PE分别为18/14/11倍。公司为石英制品行业内资领先企业，产品技术壁垒高，在行业内深耕多年已积累良好的客户资源。随着募投项目逐步投产，高端产品占比提高，公司业绩有望稳步上升。考虑到不同市场间的流动性差异，给予公司2024年17倍PE估值，对应目标价19.7元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格上涨、关联采购占比高暨供应商集中度高、原材料供应主要采购自关联方且非关联方渠道供应有限、新增产能消化及募投项目收益不及预期、产品类别相对集中等风险。 指标/年度 1国内领先石英加工企业，从中低端向高端产品迈进 深耕石英加工领域二十余载，公司已积累丰富客户资源。公司主营业务为石英仪器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品的生产、研发和销售；公司产品作为下游企业的生产耗材，广泛应用于半导体集成电路芯片领域、光伏太阳能行业领域及其他领域。公司于1997年成立，于2022年在北交所上市。经多年发展，公司在该领域内已具有一定的市场知名度，主要客户包括北京北方华创微电子装备有限公司、吉林华微电子股份有限公司、深圳市捷佳伟创新能源装备股份有限公司等国内一流公司。 表1：公司主要产品按应用领域分类 技术水平国内领先，公司产品结构逐步从中低端向高端转变。根据下游行业划分，在半导体集成电路应用领域，8英寸及以上为高端产品。以6英寸作为中端产品做参考，6英寸以下为低端产品。其中，4、6英寸等中低端产品，因其图纸加工难度相对较小，产品的优劣主要取决于产品品质的稳定性。8英寸、12英寸等高端产品，门槛较高，大部分被国外企业或外资企业垄断。目前公司技术水平已处于国内领先级别，是国内少数能为8、12英寸芯片生产线加工配套石英玻璃制品的企业之一。2023年8月，公司顺利通过行业内某知名半导体芯片厂对公司石英产线的质量监督审核，同时公司二十余项12英寸和8英寸石英产品通过其审核组的认证审核,为双方进一步深入合作奠定基础。后续，公司12英寸半导体石英制品的订单将会逐步放量。 实控人为张忠恕和王毓敏夫妻，张忠恕近期有增持股份计划。截至2023年10月26日，张忠恕先生直接持有公司19.2%的股权，通过控制德益诚、英凯投资，分别间接持有公司9.1%、2.5%的股份；王毓敏女士直接持有公司10.6%的股权。上述两人为夫妻关系，合计持有公司41.4%的股权，同时两人为公司共同实际控制人。另外，基于对公司未来发展前景的信心以及对公司投资价值的认可，实控人张忠恕以及其他4名董事和高管，预计在2023年10月26日-2024年3月31日内，计划增持不低于20万股股权。 图1：公司股权结构图（截至2023年10月26日） 营收稳定增长，净利润弹性更佳。1）营收端：2019-2022年，公司营业收入由1.6亿元增长至1.8亿元。公司业务收入随着半导体集成电路芯片领域、光伏太阳能行业领域等下游领域客户需求的推动和公司规模扩大而增长。同时，公司不断推动产业结构调整和产品转型升级，并通过对外投资和购买资产扩大公司实力，2022年9月公司收购完成凯德芯贝，2023年前三季度，公司营业收入为1.9亿元，同比+52.0%，主要由于增加凯德芯贝销售收入以及凯德母公司光伏太阳能行业用石英产品销售收入增加所致。 2）利润端：2019-2022年，公司归母净利润由3.2千万元增长至5.4千万元，年化复合增长率为18.4%，利润增长幅度大于营收，主要为公司的归母净利润主要源于主营业务利润，加之公司管理效能提升所致。2023年前三季度，公司实现归母净利润3.1千万元，同比-23.4%，主要由于公司合并凯德芯贝成本和期间费用增加所致。但凯德母公司第三季度净利润较第二季度上升42.6%，较第一季度上升9.5%。 图2：2019-2023H1公司主营业务收入 图3：2019-2023H1公司归母净利润 半导体领域石英产品收入快速增长，为公司主要收入来源。2019-2022年，公司半导体集成电路芯片用石英产品的客户订单量增加导致其收入增长，该类产品的收入占比从51.9%增加到82.4%，是公司营业收入的主要来源。同时，受公司整体产能有限的影响，光伏太阳能行业用石英产品收入占比处于较低水平。2023年上半年，公司半导体集成电路产业增长相对平稳，其收入占比为72.3%；另外，随着下游光伏太阳能需求的提升，公司光伏太阳能行业用石英产品收入增长相对较快，其收入占比增长至27.1%。 图4：2021-2023H1公司各产品收入（百万元） 图5：2021-2023H1公司各产品收入占比 盈利能力短期承压，费用率有所回升。1）利润率方面：除2020年，因新会计准则的调整，公司毛利率有所下降外，2020-2022年，公司毛利率和净利率保持上升趋势，主要系下游行业需求状况、半导体领域等高利润率的产品收入占比增加等因素共同影响所致。2023年前三季度，公司毛利率为41.3%，同比-6.1pp；净利率为18.8%，同比-14.9pp，主要系公司产品结构变化，光伏太阳能行业用石英产品收入占比上升以及所致凯德芯贝并入母公司报表。 2）费用率方面：2020-2023年上半年，公司整体期间费用率呈上升趋势。2023年前三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/12.8%/7.4%/-1.1%，销售费用率同比-0.3pp，与去年同期保持基本一致；管理费用率同比+0.8pp，主要为新增凯德芯贝管理费用以及职工薪酬增加所致；研发费用率同比-0.7pp，主要为研发费用增长幅度略小于收入规模扩展。总体来看，2023年上半年公司期间费用率有所上升。 图6：2019-2023H1公司毛利率和净利率情况 图7：2019-2023H1公司费用率情况 经营活动现金流净额仍有优化空间。2019-2021年，公司净利润持续增长，应收票据陆续承兑，使得公司经营性现金流从4.1百万元增长至68.7百万元；2022年，公司经营性现金流为63.5百万元，较2021年略有减少，但仍维持在较高水平。2023年前三季度，公司经营性现金流为-25.1百万元，同比-141.3%，主要原因是公司为增加材料储备和生产备件从而增加了材料款的现金支出。未来，随着下游领域市场需求持续增长，以及公司募投项目与子公司产能的进一步释放，公司经营活动现金流净情况有望恢复健康水平。 图8：2019-2023H1公司经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着半导体行业景气度持续提升，石英制品需求将持续提升。公司的12英寸产品今年将完成试制品和小批量，随着公司募投项目在今年开始试生产，预计公司半导体用高端石英制品的销售规模将逐年提升。我们预计2023-2025年公司半导体集成电路芯片用石英玻璃制品高端产品销量增速约为25%/27%/20%，中低端产品销量增速约为10%/8%/5%。 因高端产品壁垒高，供给不足，所以预计高端半导体石英制品价格将持续上升，2023-2025价格增速为7%/10%/12%，中低端销售单价维持稳定。 假设2：随着国家对石英制品下游行业的重视程度持续增加，光伏产业持续发展，市场对光伏太阳能行业用石英制品需求稳步提升。我们预计2023-2025年，公司光伏太阳能行业用石英制品销量为增速约为25%/20%/17%，销售单价维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表2：分业务收入及毛利率 公司是国内（内资）领先的石英玻璃制品加工企业，主营业务为石英仪器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品的研发、生产和销售。公司产品作为下游企业的生产耗材，广泛应用于半导体集成电路芯片领域、光伏太阳能行业领域及其他领域。石英玻璃制品上市公司较少，基于产品相似性，我们选取行业内石英材料龙头公司菲利华作为可比公司之一。此外，我们选取光伏产业链的耗材生产龙头企业中复神鹰作为另一家可比公司 。从PE角度看，2023-2025年，两家公司平均估值为37.4/27.3/20.4倍。 预计公司2023-2025年营业收入分别为2.3/3.0/3.7亿元 ，yoy分别为25.3%/30.0%/26.7%；归母净利润分别67.1/87.8/111.2百万元，对应PE分别为18/14/11倍。公司为石英制品行业内资领先企业，产品技术壁垒高，在行业内深耕多年已积累良好的客户资源。随着募投项目逐步投产，高端产品占比提高，公司业绩有望稳步上升。考虑到不同市场间的流动性差异，给予公司2024年17倍PE估值，对应目标价19.7元，首次覆盖予以“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 主要原材料价格上涨、关联采购占比高暨供应商集中度高、原材料供应主要采购自关联方且非关联方渠道供应有限、新增产能消化及募投项目收益不及预期、产品类别相对集中等风险。