大力投入研发，新产品进展顺利

买入（维持） 股价（2023年11月03日）54.24元 大力投入研发，新产品进展顺利 公司研究|季报点评华润微688396.SH 目标价格62.15元 52周最高价/最低价65.83/50.31元 总股本/流通A股（万股）132,009/132,009 A股市值（百万元）71,602 三季度公司实现营业收入25.0亿元，同比增长约1%，归母净利润2.78亿元，同比下降约60%，公司大力增加研发投入，三季度研发费用3.22亿元，同比增长37%，研发费用率同比提升3.5pct。公司前三季度营业收入和归母净利润分别为 75.3亿元和10.6亿元，同比分别下降1%和49%，主要受研发投入增加和新业务开展影响导致的整体期间费用增长影响。 IDM全产业链优势，加快泛新能源等市场布局。公司拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力，利用IDM全产业链优势积极布局潜力赛道，新能源、汽车电子、工控通信等应用领域占比不断提升，23年上半年，公司产品与方案板块下游终端应用中，泛新能源领域（车类及新能源）占比已经达到了39%。公司首颗功率集成车规级芯片通过车规认证，进入汽车电子供应链，安全MCU产品预计将于年内实现销售，主要应用于物联网/工业互联网等智能终端。 产能释放节奏稳定。公司重庆12吋产线及封装基地产能逐步上量，先进封测基地已实现规模量产，聚集高端工控及汽车电子市场；深圳12吋特色集成电路生产线项目已全面开工建设并取得阶段性进展，预计2024年年底实现通线投产，满产后将形成年产48万片12英寸功率芯片的生产能力。 盈利预测与投资建议 新产品进展顺利。IGBT、第三代化合物、传感器、模块等将是公司未来产品的增长点。公司IGBT晶圆制造工艺升级，并根据规划目标进行产能扩充和配套模块封装产线的建设；多颗氮化镓二代产品进入批量供应阶段，针对工控和通讯领域的三代产品开发工作有序推进，氮化镓8吋工艺及产品平台研发已实现全流程通线；模块产品方面，TMBS模块上半年销售大幅增长，IGBT模块完成电焊机、变频器、光伏、新能源汽车电驱等4个应用领域多个型号的模块产品开发，IPM模块大力发展全集成产品并进入汽车电子供应链。 我们预测公司23-25年每股收益为1.13、1.61、2.05元（原23-24年预测为2.18、 2.42元，主要下调了营收和毛利率，上调了研发费用率），选择可比公司23年平均 55倍PE进行估值，对应目标价为62.15元，维持买入评级。 风险提示 研发进度不及预期；新业务进展不及预期；下游市场景气度复苏不及预期。 国家/地区中国 行业电子 核心观点 报告发布日期2023年11月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.44 0.28 -2.65 2.39 相对表现% -0.17 3.14 7.86 4.14 沪深300% 0.61 -2.86 -10.51 -1.75 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 李庭旭litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn 薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn IGBT营收高增长，车规级产品持续开发2022-11-07 产品矩阵丰富，应用深入与产能建设同步2022-08-08 公司主要财务信息 推进 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,249 10,060 10,185 12,466 15,050 同比增长(%) 32.6% 8.8% 1.2% 22.4% 20.7% 营业利润(百万元) 2,351 2,537 1,719 2,477 3,197 同比增长(%) 119.3% 7.9% -32.2% 44.1% 29.1% 归属母公司净利润(百万元) 2,268 2,617 1,495 2,127 2,711 同比增长(%) 135.3% 15.4% -42.9% 42.2% 27.5% 每股收益（元） 1.72 1.98 1.13 1.61 2.05 毛利率(%) 35.3% 36.7% 33.7% 34.9% 35.8% 净利率(%) 24.5% 26.0% 14.7% 17.1% 18.0% 净资产收益率(%) 16.3% 14.0% 7.3% 9.6% 11.1% 市盈率 31.3 27.1 47.5 33.4 26.2 市净率 4.1 3.6 3.3 3.1 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年每股收益为1.13、1.61、2.05元（原23-24年预测为2.18、2.42元，主要下调了营收和毛利率，上调了研发费用率），选择可比公司23年平均55倍PE进行估值，对应目标价为62.15元，维持买入评级。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元)2023/11/3 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 时代电气 688187 40.06 1.80 2.11 2.40 2.73 22.20 19.03 16.70 14.68 士兰微 600460 25.18 0.74 0.21 0.62 0.76 33.88 117.44 40.52 33.05 扬杰科技 300373 40.12 1.96 1.72 2.25 2.81 20.49 23.30 17.86 14.30 新洁能 605111 42.70 1.46 1.15 1.49 1.88 29.26 37.28 28.64 22.71 中芯国际 688981 57.86 1.53 0.76 1.05 1.38 37.89 76.52 55.06 41.81 最大值 37.89 117.44 55.06 41.81 最小值 20.49 19.03 16.70 14.30 平均数 28.74 54.72 31.75 25.31 调整后平均 28.45 55.00 32.00 25.00 数据来源：Wind、东方证券研究所 公司营收和盈利能力受行业景气度影响，根据23年中报和三季报情况，23年前三季度营业收入 主要财务信息 调整前 调整后 75.3亿元同比略降1%，归母净利润10.6亿同比下降49%，前三季度研发费用率为11.5%，较22年增长了2.4pct。结合行业景气度和23年中报和三季报情况，主要下调了23-25年对公司产品与方案业务的收入和毛利率预测，上调了对23-25年研发费用率的预测。 图1：主要财务信息变动分析表 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,379 13,879 10,185 12,466 15,050 变动幅度 -17.7% -10.2% 营业利润(百万元) 3,075 3,482 1,719 2,477 3,197 变动幅度 -44.1% -28.9% 归属母公司净利润(百万元) 2,881 3,194 1,495 2,127 2,711 变动幅度 -48.1% -33.4% 每股收益（元） 2.18 2.42 1.13 1.61 2.05 变动幅度 -48.0% -33.4% 毛利率(%) 35.4% 35.3% 33.7% 34.9% 35.8% 变动幅度 -1.7% -0.4% 净利率(%) 23.3% 23.0% 14.7% 17.1% 18.0% 变动幅度 -8.6% -5.9% 研发费用率(%) 7.4% 7.3% 11.4% 10.6% 10.3% 变动幅度 4.0% 3.4% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图2：收入分类预测变动分析表 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 调整前 调整后 2023E2024E 2023E 2024E 2025E 制造与服务销售收入（百万元） 5,386 5,997 5,103 6,190 7,474 变动幅度 -5.3% 3.2% 毛利率 33.0% 32.8% 34.2% 35.4% 35.9% 变动幅度 1.2% 2.6% 产品与方案销售收入（百万元） 6,902 7,791 4,918 6,111 7,412 变动幅度 -28.7% -21.6% 毛利率 37.3% 37.4% 33.5% 34.7% 35.9% 变动幅度 -3.8% -2.7% 其他业务销售收入（百万元） 91 91 164 164 164 变动幅度 80.3% 80.3% 毛利率 27.8% 27.8% 25.0% 25.0% 25.0% 变动幅度 -2.8% -2.8% 合计 12,379 13,879 10,185 12,466 15,050 变动幅度 -17.7% -10.2% 综合毛利率 35.4% 35.3% 33.7% 34.9% 35.8% 变动幅度 -1.7% -0.4% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 风险提示 研发进度不及预期；新业务进展不及预期；下游市场景气度复苏不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,246 12,700 13,720 15,523 17,988 营业收入 9,249 10,060 10,185 12,466 15,050 应收票据、账款及款项融资 1,499 1,903 1,925 2,231 2,694 营业成本 5,982 6,367 6,749 8,110 9,662 预付账款 37 61 62 75 91 营业税金及附加 85 95 91 111 134 存货 1,548 1,876 1,989 2,390 2,848 营业费用 131 168 166 166 178 其他 361 109 109 114 120 管理费用及研发费用 1,154 1,469 1,803 2,047 2,389 流动资产合计 14,692 16,649 17,804 20,334 23,740 财务费用 (141) (301) (210) (238) (281) 长期股权投资 1,365 1,498 1,498 1,498 1,498 资产、信用减值损失 (17) 58 12 65 38 固定资产 4,481 4,760 5,047 5,105 4,954 公允价值变动收益 0 125 0 0 0 在建工程 519 1,568 1,543 1,407 1,206 投资净收益 112 85 (60) 100 100 无形资产 349 498 435 373 311 其他 185 123 205 172 167 其他 786 1,484 1,471 1,465 1,465 营业利润 2,351 2,537 1,719 2,477 3,197 非流动资产合计 7,500 9,809 9,995 9,849 9,435 营业外收入 5 121 24 24 24 资产总计 22,191 26,458 27,799 30,182 33,174 营业外支出 2 5