业绩持续高增，产能扩张加速布局

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 黄楷电力设备新能源行业分析师 执业编号：S1500522080001 联系电话：18301759216 邮箱：huangkai@cindasc.com 武浩电力设备与新能源行业首席分析 师 执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711 邮箱：wuhao@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 聚和材料(688503) 业绩持续高增，产能扩张加速布局 2023年11月4日 事件： 公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营业收入73.99亿元，同比+51.63%；实现归母净利润4.41亿元，同比+45.69%，实现扣非后归母净利润为4.04亿元，同比+49.18%。2023Q3公司实现营业收入32.18亿元，同比+115.14%，环比+34.20%；实现归母净利润1.72亿元，同比+97.90%，环比+18.62%；实现扣非后归母净利润为2.05亿元，同比+203.87%，环比+48.55%。 点评： 主营业务快速增长，Q3毛利率环比提升。2023Q1-Q3公司正面银浆出货量为1454吨，较上年同期增长42.22%，其中2023Q3出货量610吨，同比增长超过80%，环比增长超过30%，其中N型电池浆料的占比达到35%。2023Q3公司销售毛利率达11.03%，环比提升0.7pct，期间费用率为3.98%，持续处于低位。 产能持续扩张，加速全球布局。2023Q3公司项目“年产3,000吨导电银浆建设项目（二期）”已投入建设，已于9月底建成达产，产能可达3,000吨/年；聚和（泰国）工厂建设顺利，年产600吨银浆的项目，公司预计将于11月份开始正式出货，以满足国际客户的交付需求，提升海外区域市场份额；同时启动国内第二生产基地宜宾工厂的规划，公司 预计于2024年上半年投产，产能达500吨，以实现明年国内外合计超 过4,000吨的产能布局，应对明年的行业发展和需求。 向产业链上游布局效果逐步显现。聚有银盐城基地9月份已经开始实现吨级的银粉自供，产能不断爬坡，有望24年逐步体现，银粉自制增厚盈利的同时，能保障不同批次银粉稳定性，对公司规模扩张的战略意 义重大。此外公司拟在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，完成后可实现年产3,000吨电子级银粉，公司预计一期产能明年会开始释放。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是105.37、139.40、163.14亿元，同比增长62.0%、32.3%、17.0%，归母净利润分别是5.94、8.08、10.44亿元，同比增长51.8%、36.1%和29.2%。 当前股价对应2023-2025年PE分别为17.91、13.16、10.19倍，维持 “买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、N型组件渗透率不及预期风险、投产进度不及预期风险等。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 5,084 6,504 10,537 13,940 16,314 增长率YoY% 103.1% 27.9% 62.0% 32.3% 17.0% 归属母公司净利润(百万元) 247 391 594 808 1,044 增长率YoY% 98.6% 58.5% 51.8% 36.1% 29.2% 毛利率% 10.5% 11.6% 10.9% 10.9% 11.4% 净资产收益率ROE% 20.0% 8.6% 10.8% 12.8% 14.2% EPS(摊薄)(元) 1.49 2.36 3.59 4.88 6.30 市盈率P/E(倍) 43.10 27.18 17.91 13.16 10.19 市净率P/B(倍) 8.61 2.34 1.94 1.69 1.45 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年11月3日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,712 5,521 6,857 8,151 9,275 营业总收入 5,084 6,504 10,537 13,940 16,314 货币资金 107 773 227 674 831 营业成本 4,551 5,753 9,393 12,427 14,447 应收票据 950 712 1,044 1,280 1,439 营业税金及附加 10 7 18 24 28 应收账款 774 1,066 2,129 2,493 2,945 销售费用 20 25 32 42 49 预付账款 141 95 235 311 361 管理费用 56 63 95 125 147 存货 533 605 961 1,110 1,298 研发费用 161 214 316 418 489 其他 207 2,269 2,262 2,283 2,401 财务费用 0 32 42 63 62 非流动资产 152 291 347 364 350 减值损失合计 -1 -3 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 -20 23 16 21 24 固定资产 21 122 170 187 175 其他 0 -3 -4 28 33 无形资产 69 127 127 127 127 营业利润 266 428 653 889 1,149 其他 63 42 50 49 49 营业外收支 0 0 0 0 0 资产总计 2,865 5,811 7,204 8,514 9,626 利润总额 267 428 653 889 1,149 流动负债 1,618 1,246 1,696 2,198 2,264 所得税 20 37 59 80 103 短期借款 1,265 766 992 1,208 1,189 净利润 247 391 595 809 1,045 应付票据 10 213 256 365 357 少数股东损益 0 0 1 1 1 应付账款 227 125 188 295 347 归属母公司净利润 247 391 594 808 1,044 其他 116 142 260 330 371 EBITDA 312 478 782 1,014 1,300 非流动负债 11 19 19 19 19 EPS（当年） 2.94 4.66 3.59 4.88 6.30 长期借款 0 0 0 0 0 其他 11 19 19 19 19 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,629 1,264 1,715 2,216 2,283 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 1 2 3 经营活动现金流 -1,058 -1,215 -1,662 377 324 归母股东权益 1,236 4,547 5,488 6,296 7,340 净利润 247 391 595 809 1,045 负债和股东权2,865 5,811 7,204 8,514 9,626 折旧摊销 25 40 53 83 113 财务费用 -26 34 53 67 72 单位:百 投资损失20-23-16-21-24 重要财务指标 万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -1,345 -1,667 -2,372 -560 -883 营业总收入 5,084 6,504 10,537 13,940 16,314 其它 21 10 25 0 0 同比（%） 103.1 27.9% 62.0% 32.3% 17.0% 投资活动现金流 -96 -2,136 595 -79 -76 归属母公司净利润 247 391 594 808 1,044 资本支出 -88 -159 -100 -100 -100 同比（%） 98.6% 58.5% 51.8% 36.1% 29.2% 长期投资 11 -1,999 688 0 0 毛利率（%） 10.5% 11.6% 10.9% 10.9% 11.4% 其他 -20 21 7 21 24 ROE% 20.0% 8.6% 10.8% 12.8% 14.2% 筹资活动现金流 1,194 3,994 99 149 -91 EPS(摊薄)(元) 1.49 2.36 3.59 4.88 6.30 吸收投资 0 2,956 -15 0 0 P/E 43.10 27.18 17.91 13.16 10.19 借款 2,588 1,506 227 215 -19 P/B 8.61 2.34 1.94 1.69 1.45 支付利息或股息 -6 -4 -113 -67 -72 EV/EBITDA 3.72 34.94 14.60 11.02 8.47 现金流净增加额 60 645 -968 447 157 益 研究团队简介 武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。 黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，伦敦卡斯商学院金融硕士，3年行业研究经验，2022年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022年加入信达证券研发中心，负责电力设备及储能行业研究。 陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。 孙然，新能源与电力设备行业研究助理，山东大学金融硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。 李宇霆，团队成员，澳洲国立大学经济学硕士，上海财经大学学士，2023年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 王煊林，电力设备新能源研究助理，复旦大学金融硕士，1年行业研究经验，2023年加入信达证券研究所，负责风电行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资