宏观月报：2023年10月-国内复苏持续而化债加快，海外流动性压力未除

建银国际证券｜宏观研究 宏观月报:2023年10月–国内复苏持续而化债加快，海外流动性压力未除MonthlyEconomicDataWrap–Oct2023:BettergrowthandmoredebtrestructuringinChina;globalfinancialconditionstostaytightamidFedpause 报告摘要 预计联储11月暂停加息，但维持偏鹰姿态，全球利率继续高位波动。美国3季度增长超预期反弹，但我们仍预计增长未来放缓。由於核心通胀降溫，长端利率大幅上行收紧金融条件，以及地缘冲突加剧增添经济前景的担忧，我们预计联储加息周期已到顶，但仍维持鹰派倾向，最快将在明年下半年开 始小幅降息。随着货币紧缩影响的持续显现，預計美国债利率的上行压力稍减，2年期和10年期利率波动区间4季度分别在4.8-5.2%和4.4%-4.9%。主要风险是地缘冲突扩大带来新的滞涨和加息压力。 国内复苏持续，化债加快：9月工业增加值和社会零售反弹。预计消费修复，出口逐步改善，地产销售底部趋稳等因素支持弱复苏持续。中央财政支持和化债措施持续有助减轻地方债务风险。短期货币政策维持宽松，利率預計随复苏走升。 预计美元短期仍较坚挺，人民币趋稳。美元利息差和美国经济增长的韧性短期持续支持美元。倘若中东局势进一步恶化，美元可能走高。但联储紧缩已到顶，更多美国经济放缓的信号可能将推动美元实质性下滑。人民币一篮子汇率近期升值，兑美元汇率仍有压力。随着稳增长政策推动国内经济前景 持续改善，预计人民币兑美元汇率未来逐步回升。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，央行议息会议。国内方面，关注经济活动高频数据和宏观政策。 Mainpoints: TheFedtostayputinNovwithahawkishbias.Globalrateswillcontinuetofluctuateatelevatedlevels.The3QaccelerationinUSgrowthbeatexpectations.However,westillexpectaneconomicslowdownahead.Withcoreinflationeasingandrisinglong-termrates,thiswilltightenfinancialconditions.CoupledwithIntensifiedgeopoliticalconflictswhichhaveaddedtogrowthconcerns,weexpectthattheFedisdonewithratehikes,butwillmaintainahawkishbias.Wepencilinratecutsin2H24Fattheearliest.Theimpactofmonetarytighteningwillsloweconomicgrowthandeaseupwardpressureontreasuryyieldsinthemonthsahead.Weexpectthe2-yearand10-yearyieldstotradeintherangeof4.8-5.2%and4.4-4.9%in4Qrespectively.KeyrisksarestagflationandmonetarytighteningpressurestemmingfromgeopoliticalescalationintheMiddleEast. Chineseeconomicrecoverycontinueswithacceleratinglocalgovernmentdebtrestructuring.IndustrialproductionandretailsalesreboundedinSep.Weexpectacontinuedmodestrecoverysupportedbymorenormalizationofconsumption,improvingtradeandstabilizingpropertysales.Increasedfiscalsupportandacceleratingdebtrestructuringshouldhelpeasepressureonlocalgovernmentsandsupportthecyclicalpicture.MonetaryconditionswillstayaccommodativebutInterestrateswilllikelypickupfurtherwithimprovinggrowth. USDwillremainstronginnear-term,andUSDCNYhasstabilized.InterestratedifferentialsandUSeconomicoutperformancewillcontinuetolendsupporttotheUSDinthenearterm.AnyescalationintheMiddleEastconflictwilllikelypushUSDhigher.However,USmonetarytighteninghaspeaked,andconvincingsignsofaneconomicslowdownwilllikelycauseUSDtofallmeaningfully.TheCNYhasappreciatedagainstabasketofcurrencies,buthasstabilizedagainsttheUSD.WeexpectCNYtostrengthenagainstUSDwhenthedollarwekens,supportedalsobytheimprovementinthedomesticeconomicoutlook. Marketfocusnextmonth–internationally,wearekeepinganeyeoninflationandemploymentdata,andcentralbankerspeeches.Domestically,ourfocuswillbeonhigh-frequencyeconomicdataandmacropolicy. 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 谢炫 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 严惠婷 (852)39118012 yanhuiting@ccbintl.com 海外宏观：全球通胀趋势放缓支持央行加息周期见顶，关注地缘政治的走势和风险 美国3季度增速提升超预期，但预计经济放缓趋势不变：美国3季度GDP增速反弹至4.9%（前值2.1%，预期4.5%），这也是2021年2季度以来的最快经济增速。主要贡献来自是强劲的居民消费，政府开支扩大以及库存投资增加（图1）。短期增长动能依旧坚挺，和联储在9月会议上大幅上调2023年经济预测的信号一致。但在实际利率走高的影响下，预计企业对未来经济前景更加谨慎，持续扩大投资和补库存的动力不足，住房投资未来也仍偏弱。四季度居民消费也将面临更多的逆风。就业市场降温和薪资增速下滑的趋势不变（图2），另外学生贷款偿还的重启将一定程度上影响消费者的可支配收入，冲击非必需消费的增长。此外，居民超额储蓄可能在明年上半年基本耗尽（图3）。因此预计未来居民消费增速仍大概率放缓。 美国核心通胀持续降温：9月核心通胀环比增速与上个月持平为0.3%，但同比增速连续第7个月下滑至4.1%，2021年9月以来的最低水平（图4）。3季度的核心PCE价格指数环比增速降至2020年以来的最低水平。我们预计核心通胀继续放缓。 预计发达国家本轮加息周期见顶…在中东冲突波及范围有限的基本情形下，我们预计油价大幅上升的空间有限。联储关注的核心通胀降温正在持续取得进展。而美债利率曲线的大幅走升收紧金融条件，减少了进一步加息的必要性。我们维持联储本轮加息已经见顶的预期。但由于经济韧性，以及通胀仍有再抬头风险，我们预计联储维持鹰派取向，仍会继续强调数据依赖和保留加息选项的政策立 场。至少在明年下半年前，联储将维持当前的限制性高利率不变。在9月加息25个基点之后，欧洲央行在10月议息会议上暂停加 息。经济增长持续疲软和通胀的趋势放缓支持欧洲央行加息到顶的预期。在10月议息会议上，日本央行虽然维持宽松政策，但提高了利率曲线控制框架的灵活性，将10年国债浮动的1%上限作为一个参考，而非一个硬性约束。同时，日本央行上调了FY2023-25的通胀预期。我们认为这些政策微调表明在通胀压力持续和经济增长仍有韧性的情况下，日本央行仍有可能明年再次调整负利率政策。 …但中东局势和未来能源价格走势是通胀和发达国家货币政策最大的不确定因素。由于沙特和俄罗斯的原油减产计划将延长至今年年底，原油4季度的供给仍然偏紧。过往大多数情况下，中东的小幅地缘冲突持续时间不长，对油价的影响都较为短暂。但10月初爆 发的哈马斯和以色列的冲突仍有扩大的风险，倘若西方对伊朗的石油出口实施更多限制和制裁，这将进一步增加对能源供给短缺的担忧，推动石油价格的实质性上行和能源通胀的回升。BIS最新研究表明油价供应的冲击在目前高通胀状态下的影响程度可能更为强烈，持续时间也更长，从而抑制需求，降低经济增长。我们估算石油价格上升10美元，将可能直接提高美国通胀0.4个百分点，根据学术研究，10美元的石油价格上涨对美国经济可能带来约0.6%的GDP的负面冲击，倘若油价冲击持续，联储可能不得不持续加息。但回顾过往油价大幅上涨的历史，当前利率已经处于限制性水平，因此联储可能不需过多的加息，就可以快速的抑制需求。我们估算10美元的石油价格上涨可能将推高美国10年国债利率和美元指数分别上涨10-15个基点和1个基点。 图1：3季度经济增长反弹强劲图2：美国薪资增速预计持续放缓 经济增长的贡献(ppt) (%)%同比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 03/2108/2101/2206/2211/2204/2309/23 居民消费库存投资固定投资政府支出净出口 3.5 2.8 2.1 1.4 0.7 0 10/0410/0710/1010/1310/1610/1910/22 离职率（6个月领先）劳动成本指数（右轴） 6 4.8 3.6 2.4 1.2 0 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 图3：预计居民超额储蓄明年上半年基本耗尽图4：美国核心通胀降温较快 美元(十亿) 预测 2500 2000 1500 1000 500 3/2020 6/2020 9/2020 12/2020 3/2021 6/2021 9/2021 12/2021 3/2022 6/2022 9/2022 12/2022 3/2023 6/2023 9/2023 12/2023 3/2024 0 核心CPI通胀，同比% 8 6 4 2 0 07/07 07/09 07/11 07/13 07/15 07/17 07/19 07/21 07/23 -2 美国欧元区英国日本 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 全球国债利率曲线10月持续熊陡，长期利率预计继续高位波动：美国10年期国债利率持续走高，一度攀升至5.03%，这也是2006年以来的的新高，引领其他发达国家长端国债利率的快速上行（图5）。基于税收预期增加，10月30日美国财政部将其4季度的融资需求从7月底预测的8520亿美元下调至7760亿美元，未来关注11月1日的季度再融资公告中的融资计划细节。市场对美国财政压力加大和国债供应增加的预期导致期限溢价（termpremium）的持续走高，推动长端利率上升。这与我们对美国财政压力（图6）下利率继续高位波动，难以大幅下行的预期一致（详见宏观视野：受财政扩张影响，预计美债利率将保持高