及时回应库存管理担忧，信心提升

更新报告 买入 及时回应库存管理担忧，信心提升 李宁（2331.HK） 2023-11-03星期五 投资要点 目标价：34.80港元 现价：25.85港元 重要数据日期 2023/11/2 收盘价（港元） 25.85 总股本（亿股） 26.36 总市值（亿港元） 681.4 净资产（亿港元） 272.4 总资产（亿港元） 376.7 52周高低（港元） 82.70/23.25 每股净资产（港元） 10.49 预计升幅:34.6% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 VivaChinaHoldingsLtd10.29%BlackRock,Inc.5.96% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：优先提升渠道健康度，期待未来轻装上阵-20231026 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 管理层及时回应市场关切，库存及窜货控制已取得阶段性成果： 管理层于11月2日晚上举行了投资者电话会，详尽地回应了近期市场关切，包括库存及窜货、业绩达成、人事调整、发展规划、品牌愿景。管理层表示集团自有库存/经销渠道库存均处于可控水平（Q3末整体库销比为接近5），公司通过控制Q4批发发货、统一各事业部的批发折扣和零售价、提升核心IP款的期货定量精度、回购低价核心IP款，滚动供货等措施进行管理。 我们认为：市场所担心的库存和窜货是短期问题。窜货的核心原因是23年 的终端复苏低于公司于22年制定订货计划时的原预期，导致供大于求。 年内电商与批发收入较原目标有差距，直营渠道因点位布局费用上升： (1)23年经营目标不及年初预期，缺口主要来自电商和批发，分别占目标达成缺口的40%和20%。(2)费用和利润率方面，批发及直营毛利率稳健，电商因折扣加深而毛利率承压。除直营外，主要业务单元控费如期。直营费用超额是由于战略性布局超一线城市新店。 积极拓展新品类和挖掘下沉市场，着力高层级门店效率提升： 管理层表示，李宁的长期愿景是成为源自中国的、具有时尚性、被世界认可的国际一流专业运动品牌。未来3年将夯实已有的品类及高层级市场，开拓户外、女子等新品类，同时以更饱满的价格带和产品矩阵，以差异化的商品组合覆盖不同层级市场的消费群，更好地挖掘下沉市场。目前李宁已覆盖高层级市场80%以上的核心商业体，未来目标是提升高线门店运营效率。对于未来五年，规模目标是达到双位数的复合增速。 维持买入评级，目标价34.80港元： 我们的观点：近期对库存及窜货的担忧、23年业绩目标下调这些负面因素已在当前价格中充分反映，短期估值回升的催化剂是年底库销比回到4。若年底库销比达成4左右的目标，将为明年收入增长正常化、利润率回归中双位数打下基础，市场对李宁公司的信心和增速展望亦有望随之提升。中长期密切观察公司渠道掌控力、执行力和风险控制能力的改善进展。 预计23E至25E营收分别为280/314/356亿元，同比+8.4%/+12.1%/+13.5%；净利润分别为36.1/44.6/51.6亿元，同比-11.3%/+23.7%/+15.8%。维持买入评级，目标价34.80港元，目标价分别对应24EPE约19倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 27,978 31,366 35,597 同比增长（%） 56.1% 14.3% 8.4% 12.1% 13.5% 毛利率 53.0% 48.4% 47.3% 48.8% 49.5% 归母净利润 4,011 4,064 3,605 4,460 5,164 同比增长（%） 136.1% 1.3% -11.3% 23.7% 15.8% 归母净利润率 17.8% 15.7% 12.9% 14.2% 14.5% 每股盈利 1.60 1.55 1.38 1.71 1.97 PE@23.85HKD 15.2 15.6 17.6 14.2 12.3 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 管理层及时回应市场关切，库存及窜货控制已取得阶段性成果： 管理层于11月2日晚上举行了投资者电话会，详尽地回应了近期市场关切，包括库存及窜货、业绩达成、人事调整、发展规划、品牌愿景。管理层表示集团自有库存/经销渠道库存均处于可控水平（Q3末整体库销比为接近5），公司通过控制Q4批发发货、统一各事业部的批发折扣和零售价、提升核心IP款的期货定量精度、回购低价核心IP款，滚动供货等措施进行管理。 我们认为：市场所担心的库存和窜货是短期问题。窜货的核心原因是23年的终端复苏 低于公司于22年制定订货计划时的原预期，导致供大于求。目前库存及窜货控制已取得成效，23Q4集团内部的乱价回购率已减少了30%，同时核心款IP的二级市场价格提升了约12%。 年内电商与批发收入较原目标有差距，直营渠道因点位布局费用上升： （1）2023年经营目标不及年初预期，缺口主要来自电商和批发，分别占目标达成缺口的40%和20%。其中电商受线上平台经营环境变化影响，批发渠道前置性减少4Q23发货以减轻经销商库存压力。专业渠道策略性取消了可能导致窜货的业务，李宁1990主动完善定位，不急于规模增长。 （2）费用率和利润率方面，批发及直营毛利率稳健，仅电商渠道因折扣加深而毛利率承压。除直营外，大部分业务单元控费如期。直营费用率上升是由于战略性布局超一线城市新店带来费用超额。具体而言，去年在疫情下超一线城市核心商圈出现较多渠道布局机会，去年提前布局导致今年盈利面临挑战，部分旗舰店、标杆店利润率不达预期，但亦在公司预期中。 积极拓展新品类和挖掘下沉市场，着力高层级门店效率提升： 管理层表示，李宁的长期愿景是成为源自中国的、具有时尚性、被世界认可的国际一流专业运动品牌。未来3年将夯实已有的品类及高层级市场，开拓户外、女子等新品类，同时以更饱满的价格带和产品矩阵，以差异化的商品组合覆盖不同层级市场的消费群，更好地挖掘下沉市场。目前李宁已覆盖高层级市场80%以上的核心商业体，300平米以上大店占比从3年前的18%提升到33%，未来目标是提升高线门店运营效率。对于未来五年，规模目标是达到双位数的复合增速，2028年达到500亿经营规模。 表1：李宁零售流水增长 流水21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 整体 +40-50%低段 +30-40% 低段 +20-30% 高段 -高单 +10-20%中段 -10-20%低段 +中单 位数 +10%-20%中段 +中单位数 线下 +30-40%高段 +20-30% 高段 +20-30% 中段 -高单 +10-20%中段 -10-20%高段 +高单 位数 +10%-20%高段 +高单位数 零售 +30-40%中段 +20-30% 高段 +30-40% 中段 -高单 +20-30%低段 -10-20%中段 +10-20% 中段 +20%-30%高段 +20-30% 低段 批发 +30-40%高段 +20-30% 高段 +20-30% 低段 -高单 +10-20%低段 -20-30%低段 +中单 位数 +10%-20%中段 +低单位数 电商 +50-60%中段 +40-50% 低段 +30-40% 中段 +中单 +20-30%中段 +中单 位数 -10-20% 低段 +10%-20%低段 -低单位数 23H1零售流水增长：整体平台同比+低双位数，其中线下+低双位数（零售+22%，批发+高单位数），电商+低单位数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：李宁同店销售增长（SSSG） SSSG21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 整体 +20-30% 高段 +20-30% 低段 +20-30% 低段 -10-20% 低段 +高单 位数 -高双 -高单 +低单位数 -中单位数 线下 +20-30% 中段 +20-30% 低段 +10-20% 中段 -10-20% 高段 +高单 位数 -低20% -低单 +低单位数 / 零售 +30-40% 低段 +20-30% 中段 +20-30% 中段 -10-20% 高段 +中单 位数 -高20% -低单 +高单位数 +中单位数 批发 +20-30% 中段 +10-20% 高段 +10-20% 低段 -10-20% 高段 +高单 位数 -低20% -低单 +低单位数 -20-30%低段 电商 +30-40% 中段 +20-30% 高段 +30-40% 中段 +低单 位数 +10-20% 中段 -低单 位数 -20-30% 低段 +低单位数 -低单位数 23H1同店销售增长：整体平台同比-低单位数，其中线下持平（零售+中单位数，批发-低单位数），电商-低双位数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 维持买入评级，目标价34.80港元： 我们的观点：（1）我们认为市场所担心的库存和窜货是短期问题，23年业绩目标下调这一负面因素亦已在当前价格中充分反映。窜货的核心原因是23年的终端复苏低 于公司于22年制定订货计划时的原预期，导致供大于求。（2）短期估值回升的催化剂是年底库销比回到4左右（23Q3末为接近5）。若年底库销比回归4，将为明年收入增长正常化、利润率回归中双位数打下基础，市场对李宁公司的信心和增速展望亦有望随之提升。中长期观察公司渠道掌控力、执行力和风险控制能力的改善进展。 预计23E至25E营收分别为280/314/356亿元，同比+8.4%/+12.1%/+13.5%；净利润分别为36.1/44.6/51.6亿元，同比-11.3%/+23.7%/+15.8%。维持买入评级，目标价 34.80港元，目标价分别对应24EPE约19倍。 图1：李宁PEband(TTM) 资料来源：WIND、国元证券经纪（香港）整理 风险提示： 消费需求复苏不及预期、行业竞争格局恶化、零售运营管控不及预期、库存改善不及预期、管理层变动等。 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 18,672 12,395 15,387 19,031 23,226 营业收入 22,572 25,803 27,978 31,366 35,597 现金 14,745 7,382 9,694 12,542 15,804 营业成本 -10,603 -13,319 -14,744 -16,060 -17,976 应收账款 903 1,020 1,122 1,235 1,358 毛利 11,969 12,485 13,234 15,307 17,620 其他资产即期部分 771 832 915 1,006 1,107 销售费用 -6,138 -7,314 -8,086 -8,971 -10,145 存货 1,773 2,428 2,914 3,496 4,196 管理费用 -1,111 -1,113 -1,259 -1,349 -1,531 其他 481 733 742 751 762 其他收益 400 805 350 350 350 非流动资产 11,603 21,252 21,577 21,922 22,290 营业利润 5,136 4,887 4,263 5,362 6,319 物业、厂房及设备 1,626 3,235 3,396 3,566 3,744 财务收入/(费用)净额 33 327 336 376 356 有使用权资产 1,333 2,022 2,063 2,104 2,146 权益法核算的投资收 159 201 201 201 201 递