量化资产配置系列报告之四：引入货币：信用的投资时钟模型在资产配置应用
量化资产配置系列报告之四： 基金 2023年11月03日 引入货币-信用的投资时钟模型在资产配置应用 相关研究报告 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之一：资产配置理念变迁：从收益配置、风险配置到因子配置*20230620 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之二：基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用*20230808 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之三：赔率因子在大类资产和行业轮动策略运用*20230913 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 研究助理 任书康一般证券从业资格编号 S1060123050035 RENSHUKANG722@pingan.com.cn 平安观点： 周期研究的有力补充：货币-信用。传统美林时钟模型采用增长-通胀框 架，在货币政策通胀目标下，通胀变化隐含了货币政策信息。但我国货币政策采取多目标制，且2012年以来流动性对资产定价影响大幅提升， 货币-信用可能会成为美林时钟模型之外、主导资产定价的宏观因素。必 要性上，货币-信用是股债定价的重要因素，将货币-信用引入投资时钟对于资产配置具有重要价值；可行性上，货币、信用与经济周期阶段存在较稳定相对关系，保证了模型的稳健性。货币环境一般在衰退和复苏阶段转向，信用环境一般在衰退和过热阶段转向。 货币-信用指标体系与因子构建。货币因子衡量央行货币政策取向，我们使用SHIBOR:3M月度均值作为货币因子，将货币划分为宽货币、紧货币、货币中性。信用因子衡量实体经济流动性，其指标体系较为丰富， 且随信用的派生过程呈现出显著的领先滞后关系：信贷脉冲拐点略微领先于社融同比；M1同比、中长期贷款余额同比滞后于社融同比，但它们与经济增长的相关性更强，领先于大盘股走势。相较于合成方法，基于 指标体系筛选信用因子更适合资产分析。根据信用指标划分涨跌阶段、统计股票收益情况，最终选取私人部门融资增速作为信用因子，私人部门信贷脉冲辅助信用拐点识别。 基于货币-信用的投资时钟改进。信用因子对占优大类资产影响较大，货币因子对大小盘风格影响较大。在信用因子拐点附近，股票迎来较好配 置时机。改进的投资时钟根据信用因子的宽松/收缩进一步划分出衰退后期和过热后期，分别改为配置股票和现金。基于改进时钟的大类资产配置策略年化收益率由15.9%提升至18.2%。根据改进投资时钟构建的三 种投资策略均显著跑赢资产。配置最优资产的策略年化收益率14.0%，夏普比0.90。风险预算策略年化收益率6.7%，夏普比1.43，分年度表现稳健。货币因子是影响大小盘风格的主要因素，宽货币利好小盘股风 格。熊市大盘股具备抗跌属性，大盘风格占优。按照货币因子涨跌构建 大小盘风格轮动时钟，紧货币阶段配置大盘股，宽货币阶段若市场连续下跌配置大盘股，否则配置小盘股。基于大小盘风格轮动时钟的策略年化收益率8.3%，夏普比0.35，相较于大小盘表现均有显著提升。 当下资产配置建议。目前大类资产策略高配债券，低配股票、商品，信用是重要制约因素。展望来看，信用的改善、增长的持续上行是增加股 票仓位的关键。风格方面，货币边际收紧，10月开始模型推荐大盘股。后续大盘风格的确认，有赖于增长强劲上行带来的货币转向。 风险提示：1）市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险。2）宏观经济和流动性剧烈变化的风险。3）经济结构变化导致的领先指标失效。 基金报 告 基金深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、周期研究的有力补充：货币-信用5 1.1我国货币-信用不符合美林时钟假设5 1.2引入货币-信用的必要性：影响股债定价5 1.3引入货币-信用的可行性：与经济周期关系稳定6 二、货币-信用指标体系与因子构建7 2.1货币因子：SHIBOR3M7 2.2信用指标体系：体现信用派生过程8 2.3信用因子：私人部门融资增速10 三、基于货币-信用的投资时钟改进11 3.1引入货币-信用的资产分析11 3.2基于信用因子的投资时钟改进与投资策略12 3.3基于货币因子的大小盘风格轮动时钟与投资策略16 3.4当下资产配置建议18 四、风险提示18 图表目录 图表12012年以来货币政策与CPI相关性大幅减弱5 图表22012年以来衰退期权益表现提升（括号内为超额）5 图表3货币与债券关系密切6 图表4信用与股票关系密切6 图表5货币滞后于增长因子7 图表6信用领先于增长因子7 图表7货币-信用与经济周期阶段相对关系稳定7 图表8SHIBOR3M转折点领先于货币政策工具信号8 图表9根据货币政策工具信号划分的货币政策取向8 图表10信用指标与增长因子的时差相关分析9 图表11信用指标相对增长因子拐点领先期数（月）9 图表12中长期贷款余额与增长因子走势接近9 图表13中长期贷款余额同比的拐点领先于沪深3009 图表14信贷脉冲拐点领先于社融同比10 图表15私人部门融资增速与社融同比10 图表16私人部门信贷脉冲拐点领先，但2022年以来出现较大分歧11 图表17基于货币-信用细分的美林时钟阶段资产表现12 图表182014年以来货币因子对大小盘影响较大12 图表19信用因子拐点附近，股票迎来较好配置时机13 图表20基于信用因子改进的投资时钟划分13 图表21各阶段资产月平均收益率（括号内为超额）13 图表22各阶段资产胜率（括号内为胜率提升）13 图表23改进时钟的阶段划分14 图表24改进投资时钟的收益进一步提升14 图表25策略2、3持仓/风险预算规则15 图表26投资时钟策略累计收益率15 图表27投资时钟策略累计收益率16 图表28投资时钟-风险预算策略持仓16 图表29投资时钟-风险预算策略分年度表现稳健16 图表302014年以来大小盘风格与货币环境关系密切17 图表31大小盘轮动策略累计收益率17 图表32大小盘轮动策略累计收益率18 图表33增长、通胀因子连续两月回升18 图表34货币边际收紧，信用继续回落18 一、周期研究的有力补充：货币-信用 1.1我国货币-信用不符合美林时钟假设 根据经济领先指数改进的美林时钟模型解决了周期划分困难的问题，在国内市场具有显著有效性。美林时钟根据产出缺口、通胀定位投资环境，2012年以来在国内市场面临宏观指标周期性减弱、周期划分困难的问题。根据前期报告《基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用》，我们使用经济领先指数改进了美林时钟模型，并证实了其在中国市场的有效性： 构建的经济领先指数具有显著周期性，并稳定领先于经济周期，解决了周期阶段划分问题；在2007年9月至2021年4月期间，衰退、复苏、过热、滞胀阶段的占优资产分别为债券、股票、商品、商品，符合经济理论；改进的美林时钟能够有效提高周期各阶段占优资产的超额收益，大类资产策略年化收益率在15.9%左右。 在货币政策通胀目标下，美林时钟的通胀变化隐含了货币政策信息。在国内多目标制的货币政策下，货币-信用为代表的流动性可能会成为美林时钟模型之外、主导资产定价的宏观因素。在美林时钟中，CPI同比是美联储和其他央行的政策目标，模型利用其反映货币政策变化。美林时钟模型根据CPI同比来定位货币政策在美国市场具有有效性，而我国实行多目标制的 货币政策、且2012年以来通胀难以成为制约货币政策的因素，货币政策变动不再符合美林时钟假设，流动性干扰使得周期各阶段内资产表现更加复杂。 2012年以来流动性因素对资产定价的影响大幅提升，将货币-信用为代表的流动性引入投资时钟对于资产配置具有重要价值。在增长、通胀周期性减弱的背景下，2012年以来货币、信用对资产定价的影响大幅提升。统计2012年以来（2012年 1月至2022年10月共132个月）美林时钟模型的资产月度收益与胜率，可以看到衰退期股票收益提升。近几轮经济衰退时期均伴有货币政策宽松和信用环境的改善，对于经济复苏起到了重要作用，衰退期货币、信用的改善可能是股票表现改善的重要因素。 图表12012年以来货币政策与CPI相关性大幅减弱图表22012年以来衰退期权益表现提升（括号内为超额） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 1.2引入货币-信用的必要性：影响股债定价 货币、信用分别代表狭义流动性和广义流动性，主要衡量货币政策取向与实体经济流动性。宏观分析中的流动性分析主要衡量货币资金的充裕程度，它与资产价格走势息息相关。流动性的概念较为宽泛，具体来说，我们主要关注两个层次。（1）狭义流动性，即银行间流动性，主要指银行体系中流通的货币资金，代表货币市场的流动性状况，主要取决于货币政策取向。 （2）广义流动性，即实体流动性，主要指企业/非银机构/个人可支配的货币资金，代表整个经济中的流动性状况。一般来说，狭义流动性与债券市场关系密切，广义流动性与实体经济和股票市场关系更为密切。 分析货币环境时，超额存款准备金可以从量的角度衡量货币市场流动性，DR007、SHIBOR3M、FR007利率互换等货币市场利率可以从价格维度衡量货币宽松程度。综合考虑数据长度及频率，通常使用SHIBOR3M衡量货币环境。超额存款准备金是商业银行存放在央行准备金账户中的存款，可以由商业银行自由支配，因此信用派生能力较强，可以用来判断整个货币 市场的流动性状况。其数据为季度发布，有效性和及时性偏低，我们一般通过计算方法估算其月度水平。货币市场利率可以作为货币环境松紧的表征，其对货币政策反映敏感，数据频率高。考虑到数据长度和频率，为了获得更多回测数据，一般使用SHIBOR3M衡量货币环境。 分析信用环境时，M2可以从量的角度衡量信用数量，贷款利率、信用利差、房贷利率可以从价格维度衡量信用环境。考虑到数据长度，M2是较常用的信用指标。M2和社融是信用环境较好的代理变量，M2衡量了经济中可用的现金和流动资产的 总和，社融衡量了一定时期实体经济从金融体系获得的资金。它们分别描述了金融机构的负债端和资产端，代表了全社会货币的供给与需求情况。贷款利率、信用利差等价格数据刻画了实体经济的融资成本。 从资产定价角度出发，货币、信用为代表的流动性分析对于资产价格判断具有重要价值。对于债券，货币环境衡量了银行间市场流动性的宽裕程度，也体现了央行货币政策态度。信用领先于经济增长和货币政策拐点，进而领先于债券收益率拐点；对于股票，货币环境通过影响利率水平影响股票估值。信用环境一方面从分子端改善企业盈利预期，另一方面从分母端通过 影响股票市场可用资金影响投资者偏好。从流动性派生过程来看，货币政策宽松往往是本轮信用扩张的起点，流动性通过央行-银行-实体经济的顺序逐渐影响经济运行。 图表3货币与债券关系密切图表4信用与股票关系密切 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 1.3引入货币-信用的可行性：与经济周期关系稳定 货币、信用与经济周期阶段存在较稳定相对关系，通过货币-信用细分美林时钟具备可行性。货币、信用常在经济周期特定阶段转向，较稳定的相对关系避免了投资时钟过度细分带来的统计样本不足，有效保证了投资时钟模型的稳健性。 货币是经济周期的滞后变量，信用是经济周期的领先变量。由于货币与增长的错位，也可以认为货币是下一轮经济周期的领先变量。增长与通胀是央行重要的决策目标，因此货币政策是经济周期的滞后变量。在经济增长加速时，宽松的货币政策逐渐退出，随后在经济增速下滑以后，货币政策重新转向宽松，为下一轮经济增长提供助力。伴随着宽松货币政策的发力以及 信用的派生，信用环境逐渐改善，推动新一轮经济增长周期启动。 图表5货币滞后于增长因子图表6信用领先于增长因子 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 对于货币环境而言，一般在衰退和复苏阶段转向，可能会阶段性主导资产价格走势，使得美林时钟模型失效。对于信用环境，一般在衰退和过热阶段转向，可能会主导资产价格走势。货币、信用环境
