经营节奏如期推进，增长恢复至双位数

水井坊（600779） 公司研究/公司点评 经营节奏如期推进，增长恢复至双位数 2023-11-02 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）59.49 近12个月最高/最低（元）89.02/54.80 总股本（百万股）488 流通股本（百万股）488 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）291 流通市值（亿元）291 公司价格与沪深300走势比较 % % % 11/22 % 2/23 5/238/23 55% 36 17 -2 -21 水井坊沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 主要观点： 事件描述 水井坊发布2023年三季报。公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入 20.6亿元/35.9亿元，同比+21.5%/-4.8%；实现归母净利润8.2亿元 /10.2亿元，同比+19.6%/-3.1%。三季度如期实现双位数成长，业绩表现符合市场预期。 八号份额有望提升，八大市场相对优势 分产品来看，公司单三季度/Q1-Q3高档酒营收分别为19.8亿元 /34.1亿元，同比+19.6%/-6.3%，中档酒营收分别为0.5亿元/1.4亿元，同比+74.3%/+51.8%。产品结构上高端酒增长主要系臻酿八号动销恢复较快，叠加中秋国庆宴席备货以及9月供货价上涨，八号占比预计持续提升，井台、典藏受价格带及商务活动恢复影响，表现相对平淡；中档酒增长较快主要系天号陈进入全国导入阶段，贡献收入增量。分区域来看，八大重点市场三季度增长20%，表现依旧强于其他市场 （+17%），公司在电商等新渠道依旧维持较高增速。库存方面，公司延续了二季度的健康态势，省代及T1层面库存均保持良性。 全年盈利水平有望改善，Q3预付款改善明显 盈利能力部分，公司单三季度/Q1-Q3毛利率分别为83.71%/83.18%，同比-0.72pct/-1.46pct，综合毛利率下滑主要系产品结构下移及中档酒成本提升较快。税金及附加率分别为15.94%/15.72%，同比+0.43pct/-0.78pct。费用方面，公司三季度期间费用率得到改善，销售费用率下滑0.84pct贡献主因，判断系收入增长回归正常，费效比显著改善，管理费用率基本保持稳定。综合来看，公司单三季度/Q1-Q3归母净利率分别为39.76%/28.49%，同比 -0.62pct/+0.52pct。全年盈利水平有望得到改善。 其他方面，Q3现金流扭转，渠道预付款显著改善。公司单三季度 /Q1-Q3经营活动净现金流13.4亿元/13.6亿元，同比+21.2%/+22.2%，其中销售收现分别为23.3亿元/40.2亿元，同比+15.1%/-3.2%。截至9月末合同负债11.2亿元，环比上季度末增加0.4亿元，同比去年同 期增加1.5亿元。预计八号提价、新财年政策、库存清理到位共同提振经销商回款意愿。 投资建议 公司经营按节奏推进，顺利实现三季度双位数成长，全年业绩增速有望年底转正，我们看好公司脱离底部的V型反转。预计公司2023年-2025年实现营业收入增长3.9%、18.2%、19.7%，归母净利润增长3.5%、18.5%、20.6%，对应EPS预测为2.58、3.05、3.68元，对应 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 11月2日PE分别28、24、20倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济波动风险； （2）千元价格带竞争加剧； （3）特曲类产品增长放缓。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4673 4855 5738 6868 收入同比（%） 0.9% 3.9% 18.2% 19.7% 归属母公司净利润 1216 1259 1491 1799 净利润同比（%） 1.4% 3.5% 18.5% 20.6% 毛利率（%） 84.5% 85.2% 85.2% 85.5% ROE（%） 35.2% 29.0% 27.7% 27.1% 每股收益（元） 2.50 2.58 3.05 3.68 P/E 33.80 28.12 23.74 19.69 P/B 11.92 8.16 6.58 5.33 EV/EBITDA 23.15 18.62 15.49 12.14 资料来源：wind，华安证券研究所，截至11月2日 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4410 4695 6304 8053 营业收入 4673 4855 5738 6868 现金 1912 2479 2975 4871 营业成本 725 720 848 997 应收账款 3 0 0 0 营业税金及附加 735 764 903 1081 其他应收款 15 12 20 18 销售费用 1279 1329 1570 1879 预付账款 16 18 21 25 管理费用 355 369 436 522 存货 2443 2165 3267 3118 财务费用 -33 -19 -25 -30 其他流动资产 21 21 21 21 资产减值损失 -13 0 0 0 非流动资产 2637 3060 3469 3363 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 483 613 754 859 营业利润 1633 1689 2001 2414 无形资产 130 132 135 141 营业外收入 2 0 0 0 其他非流动资产 2024 2315 2579 2363 营业外支出 3 0 0 0 资产总计 7047 7756 9773 11416 利润总额 1632 1689 2001 2414 流动负债 3561 3388 4361 4745 所得税 416 430 510 615 短期借款 0 0 0 0 净利润 1216 1259 1491 1799 应付账款 1163 973 1546 1415 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2397 2414 2815 3330 归属母公司净利润 1216 1259 1491 1799 非流动负债 28 28 28 28 EBITDA 1699 1769 2094 2515 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 2.50 2.58 3.05 3.68 其他非流动负债 28 28 28 28 负债合计 3589 3416 4389 4773 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 488 488 488 488 成长能力 资本公积 419 419 419 419 营业收入 0.9% 3.9% 18.2% 19.7% 留存收益 2552 3433 4477 5736 营业利润 -2.1% 3.4% 18.5% 20.6% 归属母公司股东权 3458 4340 5384 6643 归属于母公司净利 1.4% 3.5% 18.5% 20.6% 负债和股东权益 7047 7756 9773 11416 获利能力毛利率（%） 84.5% 85.2% 85.2% 85.5% 现金流量表 净利率（%） 26.0% 25.9% 26.0% 26.2% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 35.2% 29.0% 27.7% 27.1% 经营活动现金流 1314 1467 1470 2461 ROIC（%） 34.4% 28.6% 27.3% 26.7% 净利润 1216 1259 1491 1799 偿债能力 折旧摊销 96 99 118 132 资产负债率（%） 50.9% 44.0% 44.9% 41.8% 财务费用 1 0 0 0 净负债比率（%） 103.8% 78.7% 81.5% 71.9% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.24 1.39 1.45 1.70 营运资金变动 84 109 -139 531 速动比率 0.54 0.74 0.69 1.03 其他经营现金流 1049 1150 1631 1267 营运能力 投资活动现金流 -953 -522 -526 -25 总资产周转率 0.72 0.66 0.65 0.65 资本支出 -953 -522 -526 -25 应收账款周转率 855.48 — — — 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 0.67 0.67 0.67 0.67 其他投资现金流 0 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -339 -378 -447 -540 每股收益 2.50 2.58 3.05 3.68 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 2.69 3.00 3.01 5.04 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.08 8.89 11.02 13.60 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 23 0 0 0 P/E 33.80 28.12 23.74 19.69 其他筹资现金流 -363 -378 -447 -540 P/B 11.92 8.16 6.58 5.33 现金净增加额 21 567 496 1897 EV/EBITDA 23.15 18.62 15.49 12.14 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为