硅料产能利用率下降，单吨成本略有提升

协鑫科技（03800.HK） 硅料产能利用率下降，单吨成本略有提升 增持 公司研究·公司快评电力设备·光伏设备投资评级：增持（维持评级） 证券分析师： 王蔚祺 010-88005313 wangweiqi2@guosen.com.cn 执证编码：S0980520080003 证券分析师： 李恒源 021-60875174 lihengyuan@guosen.com.cn 执证编码：S0980520080009 证券分析师： 陈抒扬 0755-81982965 chenshuyang@guosen.com.cn 执证编码：S0980523010001 事项： 公司发布三季度经营情况公告：23Q3光伏材料业务分部利润约为9.21亿元，硅料出货量6.76万吨（含内部销售0.36万吨）；硅片销量约15GW（含代工6GW）。我们测算，23Q3单季度公司实现营业收入82-84亿元，同比下滑14%-16%，环比下滑7%-9%；实现归母净利润9-10亿元，同比下滑72%-75%，环比下滑32%-39%，其中硅料贡献净利润8.0亿元，硅片贡献净利润约1.2亿元。 国信电新观点：1）我们测算，23Q3公司硅料销量6.46万吨，环比增长28%；单吨价格6.3万元，环比下降2万元；单吨生产成本4.3万元，环比提升0.2万元；单吨毛利2.0万元，环比下降2.2万元；单吨净利1.2万元，环比下降2.2万元；2）我们测算，23Q3公司自营硅片销量9GW，环比增长33%；单W价格0.36元，环比下滑0.2元；单W成本0.34元，环比下滑0.2元；单W毛利0.02元，环比持平；单W净利0.01元，环比持平；3）随着鑫环10万吨项目逐步达产及乐山地区供电紧缺局面缓解，公司23Q4硅料单吨生产成本有望从23Q3的4.3万元降至4.1-4.2万元。我们预计，23Q4硅料销量6.7万吨，环比提升4%；考虑23Q4硅料价格大幅下跌，单吨净利0.6-0.7万元，环比下滑0.5-0.6万元。4）维持盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入349/318/366亿元，同比-3%/-9%/+15%；实现归母净利润71.3/65.3/83.4亿元，同比-56%/-8%/+28%，当前股价对应PE分别为4.1/4.5/3.5倍，维持“增持”评级。 评论： 23Q3硅料、硅片价格低位运行，平均售价显著低于23Q2 23Q2硅料、硅片价格快速下跌，P型多晶硅致密料及P型182mm硅片于6月末分别跌至6.5万元/吨、2.8元/片的低点。23Q3硅料、硅片价格有所上升，但仍位于底部区间运行，23Q3平均售价显著低于23Q2。 我们测算，23Q3单季度公司实现营业收入82-84亿元，同比下滑14%-16%，环比下滑7%-9%；实现归母净利润9-10亿元，同比下滑72%-75%，环比下滑32%-39%，其中硅料贡献净利润8.0亿元，硅片贡献净利润约1.2亿元。 图1：硅料价格（元/kg，含税）图2：硅片价格（元/片，含税） 资料来源：Solarzoom，国信证券经济研究所整理资料来源：Solarzoom，国信证券经济研究所整理 23Q3公司硅料产能利用率有所下降，单吨成本略有提升 硅料方面，公司23Q3颗粒硅出货量6.76万吨，环比增长25%；销量6.46万吨，环比增长28%。我们测算，23Q3公司硅料单吨价格6.3万元，环比下降2万元；单吨生产成本4.3万元，环比提升0.2万元；单吨毛 利2.0万元，环比下降2.2万元；单吨净利1.2万元，环比下降2.2万元。23Q3受到新增内蒙古鑫环10万吨项目爬坡及乐山地区电力供应紧张影响，产能利用率有所下降，单吨生产成本略有提升。 随着鑫环10万吨项目逐步达产及乐山地区供电紧缺局面缓解，公司23Q4硅料单吨生产成本有望从23Q3的4.3万元降至4.1-4.2万元。我们预计，23Q4硅料销量6.7万吨，环比提升4%；考虑23Q4硅料价格大幅下跌，单吨净利0.6-0.7万元，环比下滑0.5-0.6万元。 图3：公司硅料单价、成本及单位毛利（万元/吨，不含税）图4：公司硅料对外销售量及单位净利（万吨、万元/吨） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 硅片方面，公司23Q3硅片销量约15GW（代工6GW+自营9GW），产量约15GW（代工7GW+自营8GW）。我们测算，23Q3公司自营硅片销量9GW，环比增长33%；单W价格0.36元，环比下滑0.2元；单W成本0.34元，环比下滑0.2元；单W毛利0.02元，环比持平；单W净利0.01元，环比持平。 图5：公司硅片单价、成本及单位毛利（元/W，不含税）图6：公司自营硅片对外销售量及单位净利（GW、元/W） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级 维持盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入349/318/366亿元，同比-3%/-9%/+15%；实现归母净利润71.3/65.3/83.4亿元，同比-56%/-8%/+28%，当前股价对应PE分别为4.1/4.5/3.5倍，维持“增持”评级。 风险提示 光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 相关研究报告： 《协鑫科技（03800.HK）-颗粒硅布局领先企业，技术创新推动发展》——2023-08-20 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 6702 6636 6500 6500 6500营业收入 19698 35930 34870 31836 36625 应收款项 18191 22930 2866 2617 3010营业成本 12350 18435 23715 21682 23985 存货净额 951 2587 3396 2974 3308营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 3549 3543 10461 9551 10988销售费用 98 143 157 159 165 流动资产合计 29815 37571 25223 23641 25806管理费用 2295 1909 2120 2147 2185 固定资产 18293 26531 34774 35181 35321财务费用 1793 139 529 487 231 无形资产及其他 1244 281 453 608 747投资收益 2574 4029 1394 1171 1296 资产减值及公允价值 投资性房地产 4094 4910 4910 4910 4910变动 (339) 236 (800) 0 0 长期股权投资 10652 16272 16272 16272 16272其他收入 (649) (1688) (462) 45 61 资产总计 64098 85564 81632 80612 83056营业利润 4746 17881 8481 8578 11416 短期借款及交易性金融负债 5456 9597 16695 10077 2969营业外净收支 546 421 500 540 600 应付款项 9369 12385 2830 2478 2757利润总额 5292 18303 8981 9118 12016 其他流动负债 9391 12337 4581 4070 4483所得税费用 591 1880 988 1003 1322 流动负债合计 24217 34318 24106 16625 10209少数股东损益 (383) 29 860 1587 2350 长期借款及应付债券 6676 3853 2853 1853 853归属于母公司净利润 5084 16394 7133 6528 8345 其他长期负债 903 1838 1838 1838 1838 长期负债合计 7579 5691 4691 3691 2691现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 31796 40010 28797 20316 12900净利润 5084 16394 7133 6528 8345 少数股东权益 3276 2873 3732 5320 7669资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 29026 42682 49102 54977 62487折旧摊销 2319 2142 3085 3638 3921 负债和股东权益总计 64098 85564 81632 80612 83056公允价值变动损失 339 (236) 800 0 0 财务费用 1793 139 529 487 231 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E营运资本变动 3541 (290) (4972) 718 (1473) 每股收益 0.19 0.61 0.26 0.24 0.31其它 1410 168 1389 2074 2580 每股红利 0.00 0.05 0.03 0.02 0.03经营活动现金流 12694 18177 7434 12958 13373 每股净资产 1.08 1.58 1.81 2.03 2.31资本开支 0 (10355) (12300) (4200) (4200) ROIC 11% 38% 17% 13% 17%其它投资现金流 381 (1451) (126) 0 0 ROE 18% 38% 15% 12% 13%投资活动现金流 (2275) (17426) (12426) (4200) (4200) 毛利率 37% 49% 32% 32% 35%权益性融资 0 0 0 0 0 EBITMargin 25% 43% 26% 25% 28%负债净变化 (8154) (2824) (1000) (1000) (1000) EBITDAMargin 37% 49% 34% 36% 39%支付股利、利息 0 0 (713) (653) (834) 收入增长 35% 82% -3% -9% 15%其它融资现金流 12676 4968 7098 (6618) (7107) 净利润增长率 -190% 222% -56% -8% 28%融资活动现金流 (5426) (818) 4856 (8758) (9173) 资产负债率 55% 50% 40% 32% 25%现金净变动 4993 (67) (136) 0 0 息率 0.0% 0.0% 2.3% 2.1% 2.7%货币资金的期初余额 1710 6702 6636 6500 6500 P/E 5.8 1.8 4.1 4.5 3.5货币资金的期末余额 6702 6636 6500 6500 6500 P/B 1.0 0.7 0.6 0.5 0.5企业自由现金流 0 5354 (6262) 7182 7460 EV/EBITDA 8.7 4.1 5.0 4.5 3.1权益自由现金流 0 7374 (634) (870) (853) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（