半夏宏观对冲投后沟通会（23年10月底）

时间：2023年10月底 内容：半夏宏观对冲产品投后沟通会 ➢-今年整体操作回顾： ·在年初疫情放开时果断加仓权益类资产，预测中国资产上行，海外资产下行； ·在年初有预测到今年市场不会特别顺利； ·在二三月份降低权益头寸，提高债券比例； ·在四月份做空商品，做多国债，保护部分衍生品空单；·五月份商品和权益资产下跌超出预期； ·六七月份市场逐步企稳，提高权益仓位； ·八月份观察地方政府提出的城投债务置换方案，逐步平掉债券头寸； ·八九月份北上资金大幅流出，但国内经济指标企稳； ·九月份企业盈利回升，经济数据优于预期； ·市场情绪企稳反弹，信心逐步回升。 ➢-仓位调整和风险控制： ·VAR值控制在1个点，最大回撤控制在15%；·目前仓位压缩到最低，净值修复后逐步提高仓位；·逐步提高期权比例，增加弹性和进攻性； 1 ➢-对未来的看法： ·看好人民币计价的资产，相对看衰人民币计价的美元资产；·中国经济竞争力根基未恶化，看好中国制造业； ·中国出口份额持续提升，制造业竞争力强； ·财政政策对实体经济传导快速，对投资消费拉动快速；·美国财政赤字大幅增加，财政政策传导快速，GDP超预期；·中国财政赤字相对较小， 财政政策传导相对较慢。 ➢-未来策略： ·继续持有底仓，修复净值后逐步提高仓位； ·关注财政政策的传导效应，把握投资机会； ·关注制造业和新能源领域的投资机会； ·关注半导体领域的突破和发展； ·关注人民币汇率和贸易顺差的变化； ·关注中国财政赤字对经济的影响，中国去年的财政赤字为5.5%，今年二季度下降到4%左右，反映了经济的失速情况； ·虽然只考虑了中央和地方财政的赤字，实际上还有其他因素，如城投和地方卖地等，导致下滑幅度更大； ·美国今年实施了高额的财政赤字，但从历史上来看，这种高赤字并不可持续； ·美国经济今年过热，不需要将财政支持提高到如此高的水平，这可能是为了取悦选民； ·美国个人可支配收入增长，企业贷款和消费贷款需求下降，2 消费者信心指数出现拐头。 ➢-中国经济的复苏迹象： ·中国财政刺激措施的实施，包括对房地产的放松等，促使制造业PMI和企业家信心指数回升； ·公司工资和消费者信心指数也出现回升迹象； ·工业企业利润从最差的一二季度回升到同比正20%左右；·房地产销售面积和开盘量开始回升，房价企稳。 ➢-全球产能投资周期的回升： ·全球产能投资周期开始回升，中国和美国都逐步企稳；·中国长期的竞争力在产业升级中得到体现，对未来发展持乐观态度； ·全球需求的增长，包括东南亚国家的城镇化和基础建设需求，对中国经济有积极影响。 ➢-股票市场的展望： ·中国股票市场已经基本清除了地产领域的拖累，对整体经济影响不大； ·全球产能投资周期的回升，使得股票市场具有吸引力；·中国利率处于全球最低水平，对个人和企业都是利好因素；·股票市场的风险偏好还需修 复，但中国长期的竞争力和吸引 3 力使得市场具备上涨潜力； ·如果美国利率和美元开始调整，汇率也会有所提升，对股票市场有利。 Q＆A ➢Q1：作为宏观对冲策略，为什么不布局全球？比如涉及美股的宽基指数低相关性的资产，可以控制组合波动。 答：①18年开始，我们在国债、商品和权益上进行布局，今年一季度提高了债券比例；7月份以后，根据风险框架进行资产配置，大头在权益，债券、商品比例较低； ②目前主要以国内权益资产为主，观察海外市场的机会； ③未来会逐步尝试海外市场，但整体配置占比不会太高。 ➢Q2：为什么沪深300配置比例比较高？ 答：主要因为其具有较高的性价比和吸引力，在股债平衡模型里面，只有沪深300的ERP具备回归特性。 ➢Q3：目前具体的持仓明细是什么样的？ 答：大头在权益类，权益总仓位不到70%，当前指数40%（20%ETF包括股指期货+20%期权），个股20%。 ➢Q4：聊一聊对汇率的看法？ 答：①汇率最直接的定价来源是靠中美经济基本面的相对对比，这个 4 是影响汇率最大的驱动力； ②我们对明年经济的展望是觉得美国经济赤字率会下降，然后赤字里面大部分用于偿还利息也会下降，所以它整体的财政刺激力度会下滑；③中国的财政刺激力度会增强，相对来讲今年经济基本面的变化，相对有利于中国资产。 ➢Q5：产业都在转移到墨西哥、印度、东南亚，为什么还能走强？ 答：①中国相对于墨西哥、印度、东南亚还是有自己的竞争优势，中国品牌的研发能力、综合产业链管理能力比他们强； ②即使转移到东南亚，也是有选择的转移。是利用那边的贸易优势，比如欧盟对越南、美国对越南，这些国家都有贸易上的一些便利条件，把一 些相对附加值低的会转移过去； ③墨西哥主要是进入美国市场的通道，墨西哥虽然它出口的量大，但是它大部分都是卖往美国，它对其它地区的辐射能力是比较有限；④印度可能会很强，可能会分走我们将来10+%-20%的制造业空间；⑤但是我们本身产业也在升级，像半导体、新能源车，印度也没有开始造，所以我们相对优势还在。 ➢Q6：如何看待房地产？ 答：这一波新开工跌得更快，下行进入超调阶段。我们并不是说它未来会进入怎样大的上行周期，肯定也回不到以前高点，但是现在的共识，从长期测算的刚需求来看，现在中国的长期是在10亿平米左右， 5 现在是七到八亿平左右。我们认为超调，会有一波回归走势。 ➢Q7：桥水中国今年收益好于半夏，对目前的宏观同业有什么看法？答：桥水作为全球最大的宏观策略来说，跟半夏还是有比较大的差异。它们基本上是4个平衡，基本上是股、债、商品都是有最基本的配置。根据盈利和通胀观测去调整，但基本上都有底仓在那边，而且基本上每个品种配的比例也会比较小。比如商品上，他们基本上六七十个品种都会做；但是我们不一样，我们追求相对较高的绝对收益，我们可能配5~6个大的品种，而且对于他们来说，我们更加主观一些，它们背后可能是系统，我们在看好一类资产的时候可以只配在一个资产类别上，但他们可能一直是比较分散的。从今年来看，桥水今年业绩非常不错，但是前两年我们也比他们好。我们觉得这两个不太一样，是完全不一样的策略，虽然都叫宏观，但是我们的打法或者控制风险包括投资上面，还是略有不同。 ➢Q8：对于石油走势，如何看待大的方向。 答：①石油中枢还是会比较高的，未来可能在80~100之间持续；②石油供给端将持续收紧，主要受制于欧派克产能调节和ESG限制；③石油需求端仍然存在，燃油车需求在2030年之前仍然较高；④对油价看法乐观，持有石油公司股票可能好于持有商品本身。 6 ➢Q9：商品还会有趋势性行情吗？ 答：①美国经济回落，利率高，短期商品市场或偏逆风； ②中国国内新开工和地产需求有望支撑商品需求； ③相对看多，预计未来半年到一年，商品市场可能迎来趋势性行情。 ➢Q10：人口减少到10亿或7亿，目前消费的估值可以支撑得住吗？答：①人口减少了10亿，可能要到2050年后，超出投资周期；②我们做商品是一到三个月的交易频度。 ➢Q11：中国地方政府是否还有空间加杠杆？ 答：①地方政府加杠杆空间较小，主要是中央政府可能帮地方政府背一些债务；②地方政府财政压力可能减小。 ➢Q12：当前杠杆能维持吗？ 答：主体是谁？居民、国家、还是企业？ 我们关注到中国的这些上市公司企业，它的杠杆率在过去两年以来有所降低，而且财务费用也是在降低。我们投资的对象，作为权益这块的对象应该是有利的。居民的话，因为大家的信心不足，所以今年以来杠杆率是去化的。 7 ➢Q13：经济是否真的到达底部了？ 答：从我们关注的高频指标来讲，经济从8月底开始，生产、制造、库存、就业、沿海普工的的工资各方面都是在回升。新的情况是八九月份最后的结果，是反映到工业企业利润创了新高，今天的PMI更多的是受了一些库存方面的拖累，但是最差的时候过去了。 ➢Q14：人民币和中国股市在未来两三年进入上升期的逻辑？答：①现在贸易顺差很大，但是很多现在大家拿着不结汇。大家可能各方面的因素考虑，包括信心这方面。但是后面我们认为，从历史上来看，包括12年、15年大家大量结汇，对于后面人民币也会有比较大的推升作用，而且我们前面给大家分析的从现在的竞争力来看，在新的产业变革当中，包括我们的出口份额，占全球的份额来看，都是一直在上升的，所以这块我们非常具有信心的。 ②股市未来2~3年，虽然经济学上有戴维斯双击一说，但是我们认为现在进入了几重低，盈利低、利率低、信心低。 ③站在这个时点，从国内经济指标来看，这两三个月的确进入了触底环比回升的状态，政策也在回应经济问题。看好中国股市前景。 –Q＆A总结：①中国经济指标显示恢复，竞争力上升；②中国资产在产业变革中有优势；③石油供给收紧，需求仍存在；④商品市场可能迎来趋势性行情；⑤地方政府加杠杆空间较小；⑥人口减少对消费和估值可能有影响；⑦中国股市未来2-3年走势较好。 8