再问资金面：Q4流动性缺口有多大？

再问资金面：Q4流动性缺口有多大？ 证券研究报告/固定收益点评2023年11月02日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 近期流动性有何变化？1）10月资金价格中枢相较9月份有所上行。临近税期资金价格上行，月末隔夜资金价格大幅上行。2）从存单利率、银行同业拆借利率等角度来看，银行间资金面收紧，10月存单利率、Shibor均有所上升。3）银行与非银之间的流动性分层有所扩大。4）从微观角度来看，量的角度，10月份银行净融出、非银净融入资金余额有所下降；价格角度，资金融出价格上升。5）与2019年以来同期比较，10月份 资金价格上升幅度超季节性、波动幅度高于往年同期水平（除2020年）。 资金面偏紧有何内在原因？8月份以来，政府债加速发行以及增量财政政策的落地可能是对流动性和资金面扰动的直接原因。8月份，地方债加速发行叠加信贷脉冲效应，资金价格中枢上行。9月份以来，国债、地方专项债发行均有所加速，国债方面，5年期 国债计划外发行，同时附息国债单只发行额明显上升；专项债方面，8月份以来新增专项债加速发行，至10月末已基本发行完毕。 10月份，资金面收紧的成因更加复杂，特殊再融资债的发行是主要的超季节性因素，此外还有人民币汇率面临贬值压力、缴税大月税期扰动等因素相叠加。1）特殊再融资债重启：截至10月31日，已有25个省市公布特殊再融资债发行规模，合计11051亿元。2）人民币汇率面临贬值压力。央行采取措施平抑汇率波动风险，对资金面造成一定扰动。3）10月是传统缴税大月，政府收支差额季节性上升，抽水效应可能对资金面造成一定扰动。 从央行的角度，即便有降准、加大OMO操作力度、超额续作MLF等手段予以对冲，但对资金面紧张的缓解作用有限。一方面是因为，总量上看，央行投放相对克制；另一方面，央行呵护流动性行为未能起到预期效果，也可能与央行操作的节奏与资金面收紧 的节奏未能完全对应有关。第一，9月份降准释放约5000亿元流动性，对10月份的资金面作用有限；第二，逆回购作为短期流动性管理工具，对于特殊再融资债集中发行、汇率承压等成因较为复杂的局面作用可能有限。 我们测算，10月份存在约2.0万亿的流动性缺口。基于传统的超储分析框架，若按照季节性规律，10月财政存款环比增加约10432亿元，有助于银行间流动性水位上升。但受到特殊再融资债等超季节性因素影响，10月财政存款环比变动预计与季节性趋势存在一定的偏差，政府债净融资预计高于季节性水平。10月特殊再融资债净融资11051亿元。综合来看，10月份财政存款预计增加2.15万亿元。M0、缴准、外汇占款的影 响相对较小。因此，10月份MLF净投放2890亿元、OMO净投放2460亿元对流动性的改善作用相对有限。 中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。继10月份集中发行超万亿特殊再融资债后，11月起新增1万亿国债供给，增量财政政策预计对资金面形成怎样的影响？ 从造成当前资金面紧张的主要矛盾的演绎情况来看，首先，11、12月政府债净融资规模预计有所下降。假设新增专项债于10月份发行完毕；特殊再融资债预计年内共发行 1.5万亿，分摊至10-12月分别为11000、4000、0亿元；全年国债（不考虑1万亿增发）净融资量为中央赤字预算的95.6%，11-12月国债发行量平均分配，在此基础上，11、12月各分配5000亿元增发国债。则10月份为年内政府债净融资高点，11-12月净规模规模回落，供给压力有所缓解。 其次，整个四季度资金缺口预计不大。假设特殊再融资债、新增国债均于第二个月使用，则11、12月流动性将在10月份基础上回补，流动性水位环比回升。预计四季度资金缺口约3500亿元，考虑10月份MLF净投放2890亿元，四季度资金缺口还有大约60 0亿元。 最后，外围压力下，年末汇率压力可能依然存在，对央行货币政策可能形成一定的制约。 后续资金面怎么看？首先，四季度资金缺口预计不大，继10月份资金面紧张后，11、12月流动性预计有所回补，水位环比回升。但阶段性扰动仍存，需要关注跨月、跨年、11-12月分别到期8500亿和6500亿元MLF等因素给资金面带来的阶段性扰动。央行可能通过降准、定向流动性支持、公开市场投放等方式进行对冲。 两个可能的风险点在于，一是特殊再融资债资金使用速度不及预期，市场流动性不能及时回补，二是外围压力对央行货币政策可能形成的制约。 风险提示：政府债发行和使用节奏超预期，特殊再融资债资金使用速度不及预期，资金价格波动幅度加大等。 内容目录 1、近期流动性有何变化？.-4- 2、资金面偏紧的内在原因探析........................................................................-9- 3、10月份流动性缺口有多大？.....................................................................-13- 4、后续资金面怎么看？.................................................................................-15- 5、小结.........................................................................................................-18- 图表目录 图表1：10月份，资金价格中枢再度上行（%）..............................................-4- 图表2：10月份资金价格周度变动（BP）.......................................................-5- 图表3：AAA同业存单到期收益率（%）........................................................-5- 图表4：1Y存单利率、Shibor已向上突破MLF利率（%）............................-6- 图表5：10月份银行与非银流动性分层加大（BP）.........................................-6- 图表6：大行+股份行净融出余额（亿元）.......................................................-7- 图表7：银行整体净融出余额（亿元）.............................................................-7- 图表8：非银整体净融入余额（亿元）.............................................................-7- 图表9：大行隔夜融出资金价格上升（%）......................................................-8- 图表10：大行7天融出资金价格上升（%）....................................................-8- 图表11：历年8-10月R001走势对比（%）...................................................-8- 图表12：历年8-10月R007走势对比（%）...................................................-8-图表13：10月R001、R007标准差高于2019、2021、2022年同期..............-9-图表14：R001月度中枢季节性走势（%）......................................................-9- 图表15：R007月度中枢季节性走势（%）......................................................-9- 图表16：9月份以来，附息国债单只平均发行额上升（亿元）......................-10- 图表17：8月份以来，地方专项债加速发行（%）........................................-10- 图表18：25个省市特殊再融资债发行计划（截至10月31日）（亿元）.......-11- 图表19：银行结售汇出现逆差（亿元）.........................................................-11- 图表20：美元兑人民币汇率与“其他资产”同比增速负相关（%）...................-12- 图表21：10月份财政收支差额通常回升（亿元）..........................................-12- 图表22：10月底逆回购存量2.7万亿（亿元）..............................................-13- 图表23：财政存款季节性变动（亿元）.........................................................-14- 图表24：M0季节性变动（亿元）.................................................................-14- 图表25：缴准季节性变动（亿元）.-14- 图表26：外汇占款季节性变动（亿元）.........................................................-14- 图表27：8、9、10月份资金缺口测算（亿元，%）......................................-15- 图表28：11、12月政府债净融资规模预计有所下降（亿元）........................-16- 图表29：10、11、12月份资金缺口测算（亿元，%）..................................-17- 图表30：2021年以来各月公开市场操作净投放量（亿元）...........................-18- 近一段时间，财政因素可能是资金面的主要影响因素。10月份特殊再融资债较快发行消耗银行间流动性，驱动资金价格中枢上行。 年内还有1万亿新增国债将要落地，叠加特殊再融资债使用等超季节性因素以及常规季节性因素，预计会对流动性和资金面产生怎样的影响？货币政策与财政政策将以何种方式进行配合？ 1、近期流动性有何变化？ 我们首先对10月份的流动性情况进行回顾： 总体来看，10月资金价格中枢相较9月份有所上行。其中，R001、R007中枢分别为1.94%、2.31%，分别较9月份上行10.2bp、26.5bp；DR001、DR007中枢分别为1.97%、2.57%，分别较9月份上行1.8bp、1.0bp。 图表1：10月份，资金价格中枢再度上行（%） R001R007R001月度中枢R007月度中枢 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 来源：Wind，中泰证券研究所 从阶段性变动来看： 第一周（10/7-10/13），跨月后流动性边际转松，资金价格回落。R001回落至1.81%，R00