【债券日报】美联储11月议息会议点评：美联储继续“边走边看”

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年07月27日 【债券日报】 美联储继续“边走边看” ——美联储11月议息会议点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】理财季节性赎回，杠杆融资偏强— —6月债券托管量点评》 2023-07-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230726》 2023-07-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230725》 2023-07-25 《【华创固收】信心比黄金更重要——7月政治局会议解读》 2023-07-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230724》 2023-07-24 北京时间11月2日凌晨，美联储宣布继续暂停加息，连续两次选择按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%，符合市场预期，维持储备余额利率（IOR）5.40%和贴现利率5.50%不变。 继续暂停加息，保留后续再度加息的可能。美联储继续暂停加息符合预期，利率声明内容变化不大，鲍威尔表态偏鸽，暗示处于加息周期尾声，后续关注金融环境收紧对加息次数和潜在加息幅度的影响。 通胀粘性仍强，对顺利降至2%的目标水平缺乏信心。通胀仍远高于目标水平，将通胀率降低到2%还有很长的路要走，美联储将会关注更多的经济数据，来衡量通胀下行的趋势性，关注后续通胀抬升的持续性以及通胀预期反弹对消费者情绪的扰动。 劳动力市场依然强劲，但较年初已明显缓和。美国劳动力市场或将呈现出缓慢降温但依然偏紧的状态，关注后续劳动力市场供需平衡的相关指标。 经济韧性超预期强劲，预计后续将放缓。往后看，当前消费和就业支撑美国经济保持韧性，紧缩政策带来的经济放缓现象尚未完全体现，关注后续美国经济数据的变化。 整体来看，继9月暂停加息后美联储再次按兵不动，符合市场预期。通胀方面，粘性仍强，对顺利降至2%的目标水平缺乏信心，需关注住房、能源等相关领域的通胀表现；就业方面，劳动失业率依然处于低位，但时薪增速已出现放缓迹象，预计后续劳动力市场将呈现出缓慢降温但依然偏紧的状态；经济方面，消费和就业支撑美国经济韧性超预期强劲，后续紧缩效应逐步显现，经济存在放缓的可能性，需关注地缘政治冲突和政府停摆等潜在的风险来源。我们维持此前的观点，短期来看，长端美债收益率在经济韧性和美债供需失衡影响下或维持高位震荡。 风险提示：美国经济出现衰退迹象，美联储宣布降息 目录 一、美联储继续“边走边看”4 二、风险提示7 图表目录 图表1发布会结束后，10年期美债收益率震荡下行4 图表2发布会结束后，三大股指集体走强4 图表3隔夜利率隐含加息预期显示，12月加息的概率仅为14.3%4 图表4通胀反弹但核心通胀趋势性下行（单位：%）5 图表5密歇根大学消费者1年后通胀预期大幅反弹（单位：%）5 图表6当周初次申请失业金人数仍处低位5 图表7职位空缺数仍处高位但时薪增速放缓5 图表8美国三季度GDP同比、环比均出现反弹6 图表9美国30年期固定抵押贷款利率接近8%6 图表1011月美联储议息会议重点信息6 一、美联储继续“边走边看” 北京时间11月2日凌晨，美联储宣布继续暂停加息，连续两次选择按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%，符合市场预期。维持储备余额利率（IOR）5.40%和贴现利率5.50%不变。利率决议公布后，10年期美债收益率小幅上行后回落，美国三大股指先弱后强，美元指数从106.91快速拉升至107.03；新闻发布会开始后，10年期美债收益率再度快速上行，随后跌幅扩大，美国三大股指集体走强，美元指数快速拉升后走弱，COMEX黄金涨0.53%左右，国际油价小幅上涨。 图表1发布会结束后，10年期美债收益率震荡下行图表2发布会结束后，三大股指集体走强 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Wind，华创证券 继续暂停加息，保留后续再度加息的可能。（1）利率声明较9月变化不大，尽管美联储主席鲍威尔在新闻发布会上强调“暂停后再次加息会很困难的观点是不正确的”，对 已经达到具有足够限制性的货币政策立场缺乏信心，保留进一步加息的可能，但其同时暗示美联储或接近加息周期结束，整体表态中性偏鸽。（2）紧缩的金融环境可能会对后续的政策路径产生影响，不能将近期长端美债收益率上行等同于金融环境收紧，需要考虑长端美债收益率保持在高位足够长的时间以及紧缩条件是持续存在的。整体来看，美联储继续暂停加息符合预期，利率声明内容变化不大，鲍威尔表态中性偏鸽，暗示处于加息周期尾声，后续可关注金融环境收紧对加息次数和潜在加息幅度的影响。 图表3隔夜利率隐含加息预期显示，12月加息的概率仅为14.3% 资料来源：Bloomberg，华创证券 通胀粘性仍强，对顺利降至2%的目标水平缺乏信心。（1）尽管近期核心通胀水平趋势性回落，但利率声明中依然重申“通胀居高不下”，表明通胀水平仍远高于目标水平。 （2）鲍威尔表示通胀已经取得积极进展，但对通胀水平顺利降至2%的目标水平缺乏信心，美联储将会关注更多的经济数据，来衡量通胀下行的趋势性。（3）9月受能源价格扰动，CPI同比增速为3.7%，持平8月，核心通胀同比增速由4.4%回落至4.1%，环比增速维持在0.3%，显示通胀粘性仍较强。此外，10月密歇根大学消费者1年期通胀预期水平大幅反弹至4.2%，需关注后续通胀抬升的持续性以及通胀预期反弹对消费者情绪的扰动。 图表4通胀反弹但核心通胀趋势性下行（单位：%） 图表5密歇根大学消费者1年后通胀预期大幅反弹 （单位：%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对于就业，劳动力市场依然强劲，但较年初已明显缓和。（1）利率声明中对就业部分的表述仅将9月的“近几个月”替换为“今年以来”，并维持“失业率仍处低位”的判断。（2）鲍威尔肯定薪资增速已经显著放缓，但劳动力市场供不应求的局面依然存在， 就业市场依然强劲，与此同时，鲍威尔表示移民等劳动力供给侧的改善或将助益美国经济增长。（3）一方面，美国9月JOLTs职位空缺数连续两个月位于900万人以上的高位，另一方面，10月ADP就业人数继续不及市场预期，且工资增速明显放缓，显示美国劳动力市场或将呈现出缓慢降温但依然偏紧的状态，关注后续劳动力市场供需平衡的相关指标。 图表6当周初次申请失业金人数仍处低位图表7职位空缺数仍处高位但时薪增速放缓 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对于经济，经济韧性超预期强劲，预计后续将放缓。（1）利率声明中对经济的表述由“经济以稳健的步伐扩张”修改为“三季度经济以强劲的步伐扩张”。对此，鲍威尔认 为，家庭和企业的资产负债表超预期稳健以及疫情影响消退或为支撑经济强劲的主要原因。但不可忽视的是，紧缩政策的滞后效应和地缘政治冲突加大了经济的不确定性，预计后续美国经济面临放缓压力。（2）基于当前的数据来看，三季度美国GDP环比折年增速达4.9%，远高于二季度的2.1%，但与此同时，根据MortgageNewsDaily的指数，截至11月初，美国30年期固定抵押贷款利率接近8%左右，预计紧缩政策导致的抵押贷款利率的不断上升将使得房地产市场承压。往后看，当前消费和就业支撑美国经济保持韧性，紧缩政策带来的经济放缓现象尚未完全体现，关注后续美国经济指标的变化。 图表8美国三季度GDP同比、环比均出现反弹图表9美国30年期固定抵押贷款利率接近8% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：MortgageNewsDaily，华创证券 整体来看，继9月暂停加息后美联储再次按兵不动，符合市场预期。通胀方面，粘性仍强，对顺利降至2%的目标水平缺乏信心，需关注住房、能源等相关领域的通胀表现；就业方面，劳动失业率依然处于低位，但时薪增速已出现放缓迹象，预计后续劳动力市场将呈现出缓慢降温但依然偏紧的状态；经济方面，消费和就业支撑美国经济韧性超预期强劲，后续紧缩效应逐步显现，经济存在放缓的可能性，需关注地缘政治冲突和政府停摆等潜在的风险来源。我们维持此前的观点，短期来看，长端美债收益率在经济韧性和美债供需失衡影响下或维持高位震荡。 图表1011月美联储议息会议重点信息 分类 11月利率声明 11月鲍威尔新闻发布会 加息 美联储宣布继续暂停加息，连续两次选择按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%，符合市场预期。维持储备余额利率（IOR）5.40%和贴现利率5.50%不变。委员会将继续评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定未来随着时间的推移使通胀率恢复到2%的目标区间的加息幅度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀的滞后影响以及经济和金融进展。 （1）货币政策立场是有限制的，密切关注长期国债收益率的上涨，在确定是否需要进一步加息时，将会考虑累积的紧缩、滞后效应以及经济和金融发展情况，委员会将继续逐次做出决策；（2）量化紧缩可能在长期利率上升中起到相对较小的作用，绝不会孤立地看待长期国债收益率的变化，预期美联储政策利率上升并没有导致长期美债收益率上升，紧缩条件需要持续存在。（3）暂停后再次加息会很困难的观点是不正确的，目前金融状况已经显著收紧，很难确定紧缩的金融条件将导致多少次加息或者这将如何转化为多少潜在的加息幅度尚不清楚，这次加息周期中取得了很大进展，目前接近周期结束；（4）点阵图是根据决策者个人观点对适当政策的时间性描述，点阵图在两次会议期间的有效性减弱。 通胀 通胀居高不下，委员会仍高度关注通胀风险，坚决致力于让通胀率回归2%的目标。 （1）政策的紧缩立场对通胀施加了下行压力，通胀仍远高于目标水平，通胀已经有所缓和，但要将通胀率降低到2%还有很长的路要走； （2）坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标，降低通胀可能需要经济低于潜在增长水平，强劲的经济数据可能会使通胀进展面临风险，需要采取更紧缩的政策； 经济 经济活动以强劲的步伐扩张 （1）经济增长远超预期，紧缩立场也同样对经济施加了下行压力，国内生产总值增长强劲，消费方面没有发生结构性变化，低估了家庭和企业的资产负债表实力，疫情影响的消退使得这一经济周期显得异常独特；（2）没有价格稳定，经济无法运转，GDP增长预计将放缓，需要看到经济增长放缓，未来1到2年的潜在增长将超过趋势水平；（3）美联储在本次会议中没有将衰退重新纳入预测中，FOMC正在关注地缘政治对经济的影响，美国所能做好的最好的事情就是全面恢复价格稳定，尽可能减少损害。 就业 就业增长有所放缓，但仍保持强劲，失业率也保持在较低水平 （1）就业增长速度强劲，但较年初有所减缓，名义工资增长显示出一点放缓的迹象，迄今为止，工资并非通胀的主要推动因素；（2）可能需要看到劳动力市场的疲软，未来劳动力市场可能对通胀变得更加重要。 其他 将继续减持公债、机构债和机构抵押贷款支持证券(MBS)。 （1）政府停摆是潜在的风险来源，供给侧的增益（如移民）确实起到了帮助作用；（2）目前尚不清楚中东冲突是否会对美国经济产生影响，油价对巴以冲突的反应不大。 资料来源：汇通财经，美联储，华创证券 二、风险提示 美国经济出现衰退迹象，美联储宣布降息 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 研究员：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。研究员：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：赵浩言 美国华盛顿大学经济学、心理学双学士