宏观专题报告：房地产市场运行逻辑辨析及未来展望

中信期货研究|宏观专题报告 2023-10-31 房地产市场运行逻辑辨析及未来展望 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 购房需求被透支、居民风险偏好低迷、房价预期悲观等因素共同导致当前住宅销售偏弱，二手房供应增加分流了新房需求。定性与定量分析显示今年三季度住宅销售面积低于中长期均衡水平。短期来看，政策支持有望推动四季度住宅销售边际修复，但改善幅度可能不大。中长期来看，住宅销售有望显著回升，这有待二手房库存的消化以及购房情绪的修复，其标志是二手房价格趋势性回升。 124 122 120 118 116 114 112 110 中信期货期货指数走势 10年国债沪深300商品 240 220 200 180 160 140 2022/102023/032023/08 摘要：今年三季度住宅销售面积进一步回落，同比降幅高达13.6%，原因值得深思。本 文对此进行了系统分析，进而对未来住宅销售进行研判。 一、购房需求被透支、居民风险偏好低迷、房价预期悲观等因素共同导致当前住宅销售偏弱，二手房供应增加分流了新房需求。三季度住宅销售下滑可能有多种解释，本文对七种逻辑进行数据验证，结论如下：（1）房价预期悲观以及买涨不买跌的心理是三季度住宅销售下滑的重要原因，但房价下跌有更深层次的供需方面原因。（2）前几年楼市过度繁荣透支购房需求可能是今年住宅销售较弱的一个原因。（3）前几年居民过多增持房产以及当前居民风险偏好低迷导致今年部分居民减持房产，二手房供应增加分流了新房需求。（4）今年整体居民收入增长加快，高收入群体收入增长可能放缓，长期收入信心可能不足，收入因素不利于住宅销售恢复，但未必能解释三季度住宅销售下降。（5）长期人口减少相对缓慢，今年人口回流城市，人口因素难以解释三季度住宅销售下滑。（6）中国城市住房仍然不足，所谓的住房充足并非住房销售下滑原因。（7）对楼盘烂尾的担忧不是三季度住宅销售下降的主要原因。 二、定性与定量分析显示今年三季度住宅销售面积低于中长期均衡水平。从定性逻辑来看，购房需求被透支意味着需要持续一段时间的住房销售低于中长期均衡水平来恢复均衡。房价预期悲观导致的“买涨不买跌”心理使得居民购房观望情绪浓厚。目前居民风险偏好以及长期收入信心低于中长期均衡水平。这些因素可能意味着三季度住宅销售面积被压低到中长期均衡水平以下。定量分析显示，中性情景下，未来几年新建住宅需求在10亿平方米/年左右，比三季度住宅销售折年数高约7%。 三、中长期来看，住宅销售有望显著回升，这有待二手房库存的消化以及购房情绪的修复，其标志是二手房价格趋势性回升。短期来看，政策支持有望推动四季度住宅销售边际修复，但改善幅度可能不大，主要因为二手房供应增加继续分流新房需求。由于今年三季度住宅销售面积低于中长期均衡水平，未来住宅销售有望显著改善。这可能要等到二手房库存显著去化之后，其标志是二手房价格趋势性回升。房价的趋势性回升也将扭转房价悲观预期，推动居民风险偏好修复，从而支持新房销售显著改善。 风险提示：购房情绪进一步下滑，货币政策大幅放松 宏观与商品策略组 研究员：刘道钰 021-80401723 liudaoyu@citicsf.com从业资格号:F3061482投资咨询号：Z0016422 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、购房需求被透支、居民风险偏好低迷、房价预期悲观等因素共同导致三季度住宅销售下滑4 （一）房价预期悲观抑制居民购房意愿，但房价下跌有更深层次的供需方面原因5 （二）前几年楼市过度繁荣透支购房需求可能是今年住宅销售较弱的一个原因5 （三）居民风险偏好低迷导致购房意愿较弱，部分居民减持房产分流新房需求6 （四）今年整体收入增长加快，长期收入信心可能不足，收入因素未必能解释三季度住宅销售下降7 （五）长期人口减少相对缓慢，今年人口回流城市，人口因素难以解释三季度住宅销售下滑10 （六）中国城市住房仍然不足，所谓的住房饱和并非今年住房销售下滑原因12 （七）对楼盘烂尾的担忧不是三季度住宅销售下降的主要原因14 （八）购房需求被透支、居民风险偏好低迷、房价预期悲观等因素共同导致三季度住宅销售下滑14 二、定性与定量分析显示今年三季度住宅销售面积低于中长期均衡水平15 （一）从定性逻辑来看，三季度住宅销售面积可能低于中长期均衡水平15 （二）定量分析显示，未来几年新建住宅需求为10亿平方米/年，比三季度住宅销售高7%左右15 三、住宅销售的显著恢复有待二手房库存的消化以及购房情绪的趋势性改善18 免责声明19 图目录 图表1：住宅销售面积（万平方米）4 图表2：住宅销售面积增速（%）4 图表3：70大中城市二手房价格环比（%）5 图表4：城市二手房出售挂牌价指数5 图表5：房价与城镇储户调查中购房住房意愿比例(%)6 图表6：两个时间段住宅销售面积增速的对比6 图表7：城镇储户调查-消费、储蓄、投资意愿比例（%）7 图表8：个人购房贷款余额（亿元）7 图表9：新房与二手房成交面积当月同比(%)7 图表10：70个大中城市新房与二手房价格同比(%)7 图表11：居民收入增速与失业率（%）8 图表12：收入信心指数与收入感受指数（%）8 图表13：个人所得税同比增速（%）8 图表14：各省市工资水平与收入同比增速8 图表15：各省市住宅销售与收入的累计同比增速（%）9 图表16：中国消费者信心指数9 图表17：北京消费者信心指数9 图表18：北京大学国家发展研究院编制的消费者信心(满意)指数10 图表19：中国主力购房群体数量（亿）10 图表20：2021-2025年间主力购房群体数量年均增速10 图表21：中国结婚登记人数增速（%）11 图表22：初婚登记人数与住宅销售面积11 图表23：常住人口城镇化率及其年增量（%）12 图表24：主要经济体的城市化率（%）12 图表25：GDP增速与常住人口城镇化率（%）12 图表26：农村出生人数领先城镇化速度12 图表27：中国城市住房仍然不足13 图表28：我国城市化率远低于城镇化率13 图表29：全国与30大中城市住宅销售面积同比增速(%)13 图表30：全国与30大中城市住宅销售面积相对于19年增速13 图表31：30大中城市商品房成交面积(万平方米)14 图表32：二线城市商品房成交面积(万平方米)14 图表33：中国常住人口城镇化率及其预测（%）16 图表34：各国城镇化率达到64%前后十年的城镇化速度（%）16 图表35：中国人均住宅建筑面积（平方米）16 图表36：人均住宅建筑面积（平方米）16 图表37：棚户区改造开工套数（万套）17 图表38：年均老旧住宅拆除的建筑面积(亿平方米)17 图表39：中国年均商品住宅需求情景分析18 图表40：30大中城市每日商品房成交面积:MA7(万平方米)18 图表41：二手房成交面积与出售挂牌价指数18 今年7月份以来我国住宅销售面积进一步下滑。为了维护房地产平稳健康发展，9月以来政策对楼市的支持力度显著加大，住宅销售略有改善，但总体仍偏弱。那么，未来房地产会如何运行呢？ 研判未来的房地产形势需要理解三季度住宅销售下滑的原因。本文对此进行了系统分析，进而对未来住宅销售形势进行研判。 一、购房需求被透支、居民风险偏好低迷、房价预期悲观等因素共同导致三季度住宅销售下滑 今年7-8月住宅销售面积环比显著回落，同比下降15%；在政策的支持下，9月住宅销售面积同比降幅收窄至11.5%。在去年住宅销售较低的背景下，今年三季度住宅销售面积同比降幅仍高达13.6%，其原因值得深思。对此有多种可能的解释，下文将对这些逻辑进行辨析： （1）房价预期悲观以及“买涨不买跌”心理导致住宅销售下滑。 （2）此前楼市的繁荣透支了购房需求，因此今年购房需求相对不足。 （3）居民风险偏低迷导致居民购房意愿较弱甚至减持房产。 （4）居民收入增速下滑、收入信心不足等因素导致购房需求下降。 （5）主力购房群体数量趋于减少，年轻人减少，购房需求趋于下降。 （6）中小城镇住房已经充足甚至过剩，因此住宅销售下降。 （7）对楼盘烂尾的担忧导致住宅销售下降。 图表1：住宅销售面积（万平方米）图表2：住宅销售面积增速（%） 25000 20232022202120202019 住宅销售面积:当月同比(2021年为两年平均增速)住宅销售面积:当月增速(相对于2019年同期) 30 2000020 10 150000 10000 5000 0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -10 -20 -30 -40 -50 2020/072021/072022/072023/07 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （一）房价预期悲观抑制居民购房意愿，但房价下跌有更深层次的供需方面原因 房价预期悲观以及买涨不买跌的心理可能是三季度住宅销售进一步下滑的重要原因。今年5月以来，70大中城市二手房价格再次转跌，而且跌幅逐步扩大，楼市悲观情绪也逐步扩散。2021年10月份以来，二线、三线、四线城市二手房出售挂牌价格趋势性下跌，累计降幅达到10%左右，实际成交价跌幅更大。特别是，本轮房价下跌持续时间将近2年，显著超过了以往房价下跌的持续时间。这可能导致一些居民不再看好房价长期表现。此外，一些楼市基本面的逻辑似乎也佐证了对房价的悲观预期，比如总人口与年轻人减少导致购房需求不足、中小城镇住房已经充足甚至过剩等。自媒体的流行使得这种悲观情绪得到广泛传播。7月，70大中城市二手房价格环比跌幅扩大至0.5%，为2015年下半年以来的最低水平。买涨不买跌的心理可能使得7月住宅销售进一步下滑。 房价预期悲观的直接原因是房价持续大幅下跌。今年2-3月份，70大中城市房价已经企稳回升；为何5-6月份房价再次转跌？房价下跌以及房价预期悲观背后有着更深层次的供需方面的原因。 图表3：70大中城市二手房价格环比（%）图表4：城市二手房出售挂牌价指数 70城一线二线三线全国一线二线三线四线 2.0240 1.5 1.0 220 200 180 0.5160 0.0 -0.5 140 120 100 -1.0 2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 80 2015/012017/012019/012021/012023/01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）前几年楼市过度繁荣透支购房需求可能是今年住宅销售较弱的一个原因 2016至2021年买涨情绪高涨，透支了未来的购房需求。2016至2021年， 城市房价持续上涨时间长达6年左右，很多地区的房价翻倍。这使得买涨情绪高涨。根据央行城镇储户问卷调查，2016年四季度至2021年三季度，居民购买住房意愿比例持续高于19%，这显著高于此前六年该指标的波动区间13%-16%。这意味着2016至2021年买涨情绪高涨，可能使得住宅销售超过中长期均衡水平，透支未来的购房需求。 购房需求被透支是今年购房需求较弱的一个原因。购房需求被提前透支可能意味着近两年的住宅销售会降至中长期均衡水平以下；此前购房需求被透支越多， 近两年住宅销售降幅就越大。分析各省市的住宅销售面积增速（不考虑青海、西藏这两个住宅销售面积很低的地区），2023年前8个月住宅销售面积累计同比增速与2016-2021年累计增速的相关系数为-0.51，2023年前8个月住宅销售面积 相对于2021年同期的累计增速与2016-2021年累计增速的相关系数为-0.43，初步验证了上述逻辑。如果剔除掉今年住宅销售面积同比增速最高的四个地区，那么上述两个相关系数分别为-0.15、-0.03，相关性就变得很小。当然