业绩短期承压，加速抽水蓄能布局

来水偏枯及核定容量电价致营收及净利润同比下降。2023年前三季度，公司实现营业收入40.67亿元（-13.83%）；实现归母净利润8.19亿元（-4.00%），公司营收及归母净利润降幅较上半年有所收窄。公司营收及净利润同比明显下降的原因是公司下属调峰水电厂来水和发电量同比减少，及5月发改委核定了公司下属7座抽水蓄能电站容量电价政策。 公司抽水蓄能、调峰水电和新型储能营收分别为30.96/8.71/0.67亿元，同比变动1%/-46%/219%。公司下属水电站来水偏枯，前三季度累计发电量43.19亿千瓦时，同比大幅减少50.27%，平均售电价格0.228元/千瓦时，较去年末提高了0.006元/千瓦时。 项目获取加速，抽水蓄能业务规模有望进一步扩大。截至2023年9月，公司在运抽水蓄能装机容量1028万千瓦，在建装机规模480万千瓦，包括肇庆浪江抽蓄、广西南宁抽蓄、梅州五华抽蓄二期项目、惠州中洞抽蓄项目，预计2025年建成；开展前期及项目储备超3200万千瓦，新取得广东揭西大洋、肇庆长滩、清远佛冈和贵州遵义大梁岗开发权；参股内蒙古乌海项目已开工，参股120万千瓦美岱抽蓄项目，持股比例20%。 8-10月，公司分别与云南省宜良县、丽江市、大姚县、普洱市、洱源县签订项目协议，推进宜良抽蓄（120万千瓦）、丽江永胜抽蓄、大姚抽蓄（120万千瓦）、景东抽蓄（140万千瓦）和洱源抽蓄（240万千瓦）项目的调规、建设工作。 控股股东及董监高增持公司股份，彰显发展信心。10月30日，公司控股股东南方电网公司通知将通过全资子公司南网资本增持公司股份2-4亿元。8月29日，公司发布公告，部分董监高拟在2024年2月28日前增持公司股票，增持金额340-680万元，增持前增持主体未持有公司股份。 风险提示：来水不及预期，项目进度不及预期，政策变化。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑来水偏枯、核定的容量电价不及预期等因素的综合影响，下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为11.0/13.2/17.5亿元（原为15.1/16.4/20.0亿元），同比增速-34/20/32%；每股收益0.35/0.41/0.55元，对应当前股价为26/22/17倍PE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 来水偏枯及核定容量电价致营收及净利润同比下降。2023年前三季度，公司实现营业收入40.67亿元，同比下降13.83%；实现归母净利润8.19亿元，同比下降14.00%，公司营收及归母净利润降幅较上半年有所收窄。公司营收及净利润同比明显下降的原因是公司下属调峰水电厂来水和发电量同比减少，及5月发改委核定了公司下属7座抽水蓄能电站容量电价政策。公司抽水蓄能、调峰水电和新型储能营收分别为30.96/8.71/0.67亿元，同比变动1.18%/-45.89%/219.20%。公司下属水电站来水偏枯，前三季度累计发电量43.19亿千瓦时，同比大幅减少50.27%，平均售电价格0.228元/千瓦时，较去年末提高了0.006元/千瓦时。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 毛利率小幅提高而净利率同比降低，费用率有所上升。2023年前三季度，公司毛利率为48.51%，同比提高0.26pct；净利率为24.63%，同比降低1.46pct，主要系公司费用率同比有所上升所致。公司管理费用率为7.38%，同比提高1.29pct； 财务费用率8.50%，同比提高0.82pct；研发费用率0.26%，同比减少0.04pct； 公司三项费用率合计15.88%，同比提高2.05pct。公司销售、管理、财务费用同比均有所降低，但费用率有所提升，主要系公司合并范围和口径变化，营业收入较上年同比降低所致。 ROE明显下降，现金流有所收缩，融资性现金流转正。2023年前三季度，公司ROE为4.04%，同比降低5.20pct，主要系净利率同比下降及总资产大幅增加，资产周转率和权益乘数明显下降所致。受来水不佳，调峰水电厂收入同比减少及抽蓄容量电价核准政策的影响，公司经营性净现金流有所降低，为27.63亿元，较上年同期减少了29.78%；上年年底购买的结构性存款到期赎回，交易性金融资产与货币资金科目转换，抵消了报告期内公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较上年同期增加的影响，投资活动净现金流出同比减少，为22.39亿元，同比减少12.88%；公司需偿还债务融资本金及利息同比减少，融资性现金流转正，净现金流入17.84亿元。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 项目获取加速，抽水蓄能业务规模有望进一步扩大。截至2023年9月，公司在运抽水蓄能装机容量1028万千瓦，在建装机规模480万千瓦，包括肇庆浪江抽蓄、广西南宁抽蓄、梅州五华抽蓄二期项目、惠州中洞抽蓄项目，预计2025年建成； 开展前期及项目储备超3200万千瓦，新取得广东揭西大洋、肇庆长滩、清远佛冈和贵州遵义大梁岗开发权；参股内蒙古乌海项目已开工，参股120万千瓦美岱抽蓄项目，持股比例20%。8-10月，公司分别与云南省宜良县、丽江市、大姚县、普洱市、洱源县签订项目协议，推进宜良抽蓄（120万千瓦）、丽江永胜抽蓄、大姚抽蓄（120万千瓦）、景东抽蓄（140万千瓦）和洱源抽蓄（240万千瓦）项目的调规、建设工作。 投资参股锂电池标的，新型储能蓄势待发。截至2023年6月，公司在运新型储能装机111MW/219.2MWh，上半年梅州宝湖储能电站（70MW/140MWh）投运；佛山南海新型储能电站（300MW/600MWh）在建。8月23日，公司签署力神（青岛）新能源有限公司增资协议，投资4.99亿元参与青岛力神增资，将持有2.18%股权并有权提名1名董事。青岛力神为专业锂离子电池系统提供商，业务覆盖储能电池系统的研发、生产和销售，公司参股后有望加快新型储能建设节奏，降低投资成本。 此外，8月11日，公司与天启鸿源签约合作围场共享储能电站项目，终期规模400MW/1100MWh；与广东肇庆签约50MW/50MWh端州储能项目和50MW/50MWh广宁储能项目。 控股股东及董监高增持公司股份，彰显发展信心。10月30日，公司控股股东南方电网公司通知将在未来12个月内，通过全资子公司南网资本增持公司股份，增持金额2-4亿元。增持实施前，南方电网公司及其一致行动人合计持有公司股份占已发行总股份的69.89%。8月29日，公司发布公告，部分董监高拟在2024年2月28日前增持公司股票，增持金额340-680万元，增持前增持主体未持有公司股份。截至9月21日，公司部分董监高已增持公司股份36.3万股，累计增持金额356.6万元，占公司总股份比例超过0.01%。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑来水偏枯、核定的容量电价不及预期等因素的综合影响 ，下调盈利预测 ， 预计2023-2025年公司营收63.1/77.4/10.6亿元 （ 原为82.5/86.4/106.9亿元 ） ； 归母净利润分别为11.0/13.2/17.5亿元（原为15.1/16.4/20.0亿元），同比增速-34/20/32%；每股收益0.35/0.41/0.55元，对应当前股价为26/22/17倍PE，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）