检修影响三季度产量，毛利率环比明显提升

事项： 锡业股份公布2023年第三季度报告，第三季度实现营业收入108.26亿元，同比下降4.42%，环比下降7.56%；归属于上市公司股东的净利润4.08亿元，同比增长333.10%，环比下降2.86%。 评论： 三季度检修影响生产，三季度产品锡、铜、锌产量均环比下滑。为保障锡冶炼设备安全有效运行及后续稳定高效生产，公司下属锡业分公司于2023年7月11日停产并进行检修，根据2023年9月8日的投资者活动记录表，截止当时，锡业分公司正在逐步恢复生产。2023年前三季度生产有色金属26.48万吨，其中产品锡5.90万吨、产品铜9.97万吨、锌锭8.26万吨、铸造用锌合金折锌2.11万吨、铟锭66吨；2023Q3单季度生产锡1.66万吨，环比下滑23.1%，生产产品铜3.46万吨，环比下滑7.7%，生产产品锌3.79万吨，环比增长8.6%，生产铟锭20.36吨，环比下滑23.6%。 三季度价格环比略升，公司毛利及毛利率环比明显提升。上期所三季度锡期货主力合约均价为22.33万元/吨，环比二季度增加了1.61万元/吨，涨幅7.79%； 上期所三季度锌期货主力合约均价为20,805元/吨，环比二季度增加64元/吨，微涨0.31%。三季度锡价抬升导致公司毛利和毛利率明显提升：2023年Q2毛利8.79亿元，Q3毛利10.53亿元，环比增长19.8%，毛利率从7.51%提升至9.73%，环比提升2.22个百分点。 各项费用略有增加，Q2包含股权处置的投资收益，导致Q3归母净利润相较Q2环比下降2.86%，但扣非归母净利润增加17.86%。2023年Q3销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.25%、2.40%、1.09%，环比增加0.07个百分点、0.31个百分点、0.50个百分点。2023年二季度公司产生投资收益1.20亿元，主要包括报告期内的套期平仓收益、期货合约到期交割收益、锡材等四家子公司股权处置收益、对联营合营企业的投资收益。该项目在2023Q3为0.29亿元，环比下降0.91亿元，导致Q3归母净利润相较Q2环比下降2.86%，但扣非归母净利润增加17.86%。 2023年四季度，消费电子行业有望进入被动去库存，锡下游需求或出现拐点； 另一方面，锡矿紧张正在向冶炼传导，且缅甸佤邦地区矿山减产至今仍未复产，复产时间可能推迟至今年年底或明年第一季度，国内冶炼原料偏紧。我们看好供给趋紧、需求筑底情况下的锡价，锡业股份是全球锡行业龙头，有望在锡价上涨中受益。由于锡价涨幅不及预期，因此下调盈利预测，预计锡业股份2023-2025年将实现归母净利润16.31/20.85/22.83亿元（前预测值：18.67/20.17/22.68亿元），对应当前市值的PE为14倍、11倍、10倍。当前可比公司2024年平均PE为12倍，给予锡业股份2024年12倍PE，对应目标市值250亿元，目标价15.20元，较当前股价有9%上涨空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）消费电子库存去化不及预期；（3）美联储超预期加息。 主要财务指标