门店数量增长较快，利润增速有所放缓

公司点评 健之佳(605266.SH) 证券研究报告 医药生物｜医药商业门店数量增长较快，利润增速有所放缓 2023年10月31日 预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（亿元） 52.35 75.14 91.19 114.88 141.23 归母净利润（亿元） 3.01 3.63 3.97 5.08 6.27 每股收益（元） 2.33 2.82 3.08 3.94 4.86 每股净资产（元） 14.81 19.98 22.31 25.28 28.95 P/E 21.89 18.10 16.55 12.95 10.49 P/B 3.44 2.55 2.29 2.02 1.76 评级买入 交易数据 当前价格（元） 51.03 52周价格区间（元） 45.71-95.10 总市值（百万） 6578.35 流通市值（百万） 3891.10 总股本（万股） 12891.20 流通股（万股） 7625.10 涨跌幅比较 健之佳 医药商业 评级变动首次 资料来源：Wind，财信证券 69% 49% 29% 9% 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 % 1M 3M 12M 健之佳 1.41 -8.22 24.49 医药商业 -2.42 -6.98 -4.14 -11% 吴号分析师 执业证书编号:S0530522050003 wuhao58@hnchasing.com 相关报告 投资要点： 事件：公司发布2023年第三季度报告。 2023Q3销售费用率同比提升，利润增速有所放缓。2023Q3，公司实现营业收入21.62亿元，同比+26.96%；实现归母净利润1.20亿元，同比+13.94%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比+12.63%。从盈利水 平来看，公司2023Q3整体业务毛利率同比提升0.46pcts至38.02%；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.66%、2.23%、1.36%，同比变动+1.17pcts、-0.33pcts、+0.00%，销售费用率同比提升主要因为：（1）公司新开直营门店增多，职工薪酬、租赁费用、长期待摊费用等营运成本支出刚性增长：（2）公司线上业务规模提升，第三方平台服务费增加。综合影响下，公司整体净利率同比下降0.53pcts至5.62%。受并表唐人医药（2022年9月纳入合并报表范围）以及直营门店增多等因素影响，公司营收呈现快速增长。受销售费用率提升等影响，公司净利润增速有所放缓。 处方药、非处方药、中药材产品销售增长迅速，处方药销售占比同比提升。2023年1-9月，公司实现营业收入65.00亿元，同比+38.03%； 实现归母净利润2.78亿元，同比+42.03%。分产品看，2023年1-9月，公司处方药、非处方药、中药材、保健食品、医疗器械、生活便利品的销售收入分别为22.41、24.02、2.73、3.37、5.37、3.11亿元，同比变动+55.89%、+41.16%、+41.78%、+14.98%、+14.52%、+9.77%，处 方药销售占比同比提升3.99pcts至36.32%。受医药零售门店增多、院 内处方外流以及并表唐人医药等因素影响，公司处方药、非处方药、中药材产品收入增长迅速。从盈利水平看，2023年1-9月，公司整体业务毛利率同比下降0.68pcts至35.88%，主要受处方药销售占比提升以及公司加大竞价促销力度等影响；公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.37%、2.09%、1.45%，同比变动-0.67pcts、 -0.45pcts、+0.10pcts，综合影响下，公司整体净利率水平同比提升 0.20pcts至4.27%。 医药零售门店省外扩张步伐加快，日均坪效有所下降。截止2023年9 月底，公司医药零售门店数达4386家，同比+18.83%，较年初增长 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 16.56%。2023年1-9月，公司净增医药零售门店623家，云南省、四川省、广西自治区、重庆市、河北省、辽宁省分别净增290、78、46、68、77、64家，较年初增长12.11%、42.16%、24.08%、21.52%、20.21%、 21.62%。公司在川渝桂冀辽的门店扩张速度明显快于云南省，云南省外的医药零售门店占比进一步提升至38.81%。从门店坪效来看，2023年1-9月，公司医药零售门店的整体日均坪效为41.09元/平方米，同比减少1.94元/平方米，日均坪效下降主要受医药消费需求减弱影响。从店龄结构来看，截止2023年9月底，公司新店及次新店占比由上年同期的28.42%下降至24.05%，仍处于较高水平；二年以上老店占比达到75.95%。 盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润3.97/5.08/6.27亿元，EPS分别为3.08/3.94/4.86元，当前股价对应的PE分别为16.55/12.95/10.49倍，考虑到：（1）2013-2022年，日本药妆店 龙头WELCIA的销售收入、净利润、门店的复合增速分别为14.58%、16.44%、13.72%，PE（TTM）的均值为29.78倍，截止2023年10月 31日，日本药妆店龙头WELCIA的PE（TTM）为20.28倍；（2）根 据Wind一致预期，截止2023年10月31日，可比公司益丰药房、大参林、老百姓、一心堂2023年业绩对应的PE分别为22.29、20.28、15.88、10.77倍，PE平均值为17.31倍；给予公司2023年20-25倍PE，对应的目标价格为61.60-77.00元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险等。 报表预测（单位：百万元） 财务和估值数据摘要 利润表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5234.96 7514.44 9119.43 11487.88 14122.60 营业收入 5234.96 7514.44 9119.43 11487.88 14122.60 减:营业成本 3359.11 4798.91 5865.38 7368.01 9042.89 增长率 17.21% 43.54% 21.36% 25.97% 22.93% 营业税金及附加 11.05 22.93 25.62 32.28 39.68 归属母公司股东净利润 300.53 363.35 397.39 507.96 627.00 营业费用 1339.64 1910.77 2371.05 3009.82 3728.37 增长率 19.66% 20.90% 9.37% 27.82% 23.44% 管理费用 138.04 209.94 200.63 246.99 296.57 每股收益(EPS) 2.33 2.82 3.08 3.94 4.86 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股股利(DPS) 0.95 0.93 0.76 0.97 1.19 财务费用 48.20 101.65 140.01 170.01 200.01 每股经营现金流 5.77 9.24 6.72 8.86 9.73 减值损失 15.49 39.30 50.00 60.00 70.00 销售毛利率 35.83% 36.14% 35.68% 35.86% 35.97% 加:投资收益 5.96 0.31 0.00 0.00 0.00 销售净利率 5.72% 4.84% 4.36% 4.42% 4.44% 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 15.74% 14.11% 13.82% 15.59% 16.80% 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 36.94% 25.24% 12.67% 12.90% 12.80% 营业利润 329.39 431.25 516.73 660.77 815.08 市盈率(P/E) 21.89 18.10 16.55 12.95 10.49 加:其他非经营损益 28.84 9.48 15.00 15.00 15.00 市净率(P/B) 3.44 2.55 2.29 2.02 1.76 利润总额 358.23 440.74 531.73 675.77 830.08 股息率(分红/股价) 1.853% 1.828% 1.483% 1.896% 2.340% 减:所得税 58.97 77.35 84.30 107.76 133.01 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 299.26 363.39 447.43 568.01 697.06 收益率 减:少数股东损益 -1.27 0.04 0.04 0.05 0.07 毛利率 35.83% 36.14% 35.68% 35.86% 35.97% 归属母公司股东净利润 300.53 363.35 397.39 507.96 627.00 三费/销售收入 28.23% 28.22% 28.20% 28.35% 28.50% 资产负债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT/销售收入 7.76% 7.22% 6.82% 6.84% 6.80% 货币资金 983.10 932.60 1367.91 1723.18 2118.39 EBITDA/销售收入 9.61% 9.29% 8.96% 8.85% 8.69% 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 5.72% 4.84% 4.36% 4.42% 4.44% 应收和预付款项 315.64 776.49 737.90 879.29 1121.80 资产获利率 其他应收款（合计） 56.96 53.54 0.29 0.33 0.57 ROE 15.74% 14.11% 13.82% 15.59% 16.80% 存货 1121.18 2165.71 2006.27 2527.33 3106.97 ROA 7.79% 5.78% 6.01% 6.30% 6.68% 其他流动资产 0.77 0.62 61.58 61.58 61.58 ROIC 36.94% 25.24% 12.67% 12.90% 12.80% 长期股权投资 9.80 18.34 18.34 18.34 18.34 资本结构 金融资产投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率 63.69% 72.73% 71.60% 72.41% 71.77% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本/总资产 33.57% 42.08% 47.67% 48.84% 48.16% 固定资产和在建工程 473.67 1086.03 1063.62 1039.07 1012.38 带息债务/总负债 1.66% 20.41% 28.00% 31.58% 31.09% 无形资产和开发支出 1887.32 3891.43 4608.27 5725.12 6441.97 流动比率 103.14% 93.24% 86.95% 80.80% 83.19% 其他非流动资产 346.50 450.08 474.89 493.71 478.54 速动比率 53.65% 40.52% 43.90% 40.53% 42.08% 资产总计 5214.19 9385.27 10263.63 12272.31 14023.51 股利支付率 40.56% 33.09% 24.55% 24.55% 24.55% 短期借款 30.00