费用增长致Q3业绩环比走弱

投资要点 事件：公司发布2023年三季报，实现收入307.6亿元，同比+37.0%，实现归母净利润6.6亿元，同比+83.6%。其中，Q3实现收入105.8亿元，同比+48.5%，环比-3.6%，实现归母净利润1.6亿元，同比+336.7%，环比-41.4%。 集团销量同比高增，利好公司销量增长。整体来看，重卡行业呈现头部效应，1-9月销量前十企业市占率达97.3%，其中，集团销量19.1万辆，同比+52.3%，市占率达27.1%，同比+3.1pp，累计销量排名行业第一。公司作为集团旗下最重要的重卡业务单元，在集团销量高速增长的背景下，23Q1-Q3实现营收307.6亿元，同比+37.0%，预计公司未来业绩将在行业复苏的背景下得到持续增长。 研发/管理费用增加，Q3利润环比下滑。Q3公司毛利率为6.6%，同比+0.6pp，环比-0.9pp，预计毛利率环比下滑主要受重卡市场销量Q3环比下滑与产品结构变化影响。Q3公司利润环比大幅下滑，净利润2.2亿元，环比-37.4%，主要受研发、管理费用影响，Q3期间费用率为3.5%，同比+0.6pp，环比+1.4pp，其中，研发费用率为2.1%，同比+1.3pp，环比+1.0pp，管理费用率为0.9%，同比-0.1pp，环比+0.9pp。综合来看，Q3净利率为2.1%，同比+0.5pp，环比-1.1pp。 国内行业有望持续复苏，海外市场成重要增长点。根据中汽协数据，2023年1-9月，重卡累计销量70.7万辆，同比+35.0%，未来在透支效应逐渐出清叠加宏观经济企稳增长等因素影响下，预计行业景气度能够持续恢复，行业重卡销量有望持续同比高增。海外方面，集团深耕海外市场多年，品牌力得到有效提升，23年1-9月集团出口重卡9.9万辆，同比+72.0%，占据集团销量51.8%。公司作为集团核心重卡资产，未来在“一带一路”战略稳步推进的基础上，出口销量有望继续走高。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年公司归母净利润分别8.8、13.3、16.3亿元，未来三年归母净利润年复合增速96.8%，对应PE为20、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏不及预期风险；汇率波动风险；出口景气度不可持续风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期的风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：重卡行业持续复苏，假设23-25年行业销量分别92、110、132万辆，公司重卡市占率稳定在14%；同时基于公司研发投入加大，产品结构有望优化，假设23-25年销售均价分别为26.0、26.5、27.0万元。 假设2：考虑宏观经济持续向好，下游需求有所回升，故假设23-25年公司汽配业务收入增长45%/25%/25%。 假设3：随着产能利用率提升和产品结构优化，公司毛利率将显著改善，假设23-25年公司整车毛利率分别7.5%、8.0%、8.5%，汽配毛利率分别12%、13%、14%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 根据上述假设，我们测算出公司2023-2025年营业收入分别为414.0亿元、514.2亿元和652.1亿元，同比增速分别为43.6%/24.2%/26.8%，归母净利润分别为8.8亿元、13.3亿元和16.3亿元，同比增速分别为309.5%/51.5%/22.9%。 相对估值 我们选取潍柴动力、福田汽车作为可比公司，2024年两家公司平均PE为12倍。考虑重卡行业持续复苏以及公司在重卡行业的领先地位，给予公司2024年20倍PE，对应目标价22.6元，维持“买入”评级。 表2：可比公司PE估值（2023年10月31日）