把握服装自动化机遇，转型智能成套解决方案提供商

1、深耕缝制设备行业，积极拓宽业务边界 公司专注于缝制设备的研制并定位于服装智能制造成套解决方案提供商，是全球缝制设备行业产销规模最大、综合实力最强的企业；2018-2022年公司营收/归母净利润CAGR分别为7.29%/2.13%，整体经营较为稳健；受行业周期性调整等影响，2023Q1-3同比分别-6.7%/-2.71%，但降幅进一步收窄，我们预计全年表现有望转正。 2、服装自动化或将带来新机遇，缝制机械行业发展前景向好 1）缝制机械行业中工业缝纫机占主导地位，且与下游纺织服装行业密切相关：2021年全球工业缝纫机行业下游应用场景中服装领域占比达65%左右，纺织服装行业的景气将影响缝制机械行业的发展；2022年国内工业缝纫机产量在缝制设备市场中占比达60.52%。 2）缝制机械行业集中度较高，公司份额占比较高：公司2020年市占率为18%、位居全球第二，仅次于日本重机20%的市占率；而公司国内市场份额也在不断提升，2022年工业缝纫机产品营收为47.8亿元，数倍于国内其他竞对同业务营收。 3）服装制造行业面临痛点，或将推动缝制机械行业智能化转型升级：随着劳动力成本提高、网购消费增长及“小单快返”模式出现，传统生产模式已不再适用，我国纺织服装产业智能化生产需求迫切；因此多家缝企加大智能设备的研发投入，据纺织网2022年我国出口工业缝纫机中自动类设备出口量占比达68.08%。 4）根据睿略行业研究，预计2028年全球工业缝纫机市场规模将达到406.27亿元； 同时服装制造行业智能化大势所趋，或将推动缝制设备同步发展，其中裁床、智能吊挂、智能分拣设备等市场规模同样可观，未来公司可提升空间仍较为广阔。 3、抓住产业趋势，转型智能成套解决方案提供商 1）定位“智能制造成套解决方案服务商”：公司成为集服装面辅料仓储、智能裁剪、吊挂缝纫、后道分拣、成品仓储以及APS、MES、WMS等软硬件为一体的成套智联解决方案服务商；并且构建了国家工信部认证的行业唯一一家智能缝制产业工业互联网平台。 2）加大对智能缝制设备的研发投入：公司研发的智能吊挂系统、智能缝纫机、智能验布机、超高精度裁床S80、智能悬挂分拣系统等，与传统设备相比生产效率大幅提升。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营收分别为56.29/66.13/84.34亿元，同比分别+2.32%/ +17.48% /+27.53%；归母净利润分别为5.04/6.93/9.78亿元，同比分别+2.04%/+37.49%/+41.18%；首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：对纺织服装行业依赖及盈利波动的风险、汇率波动风险、行业与市场风险、原材料上涨风险、本文测算具有主观性风险等。 财务数据和估值 1.深耕缝制设备行业，积极拓宽业务边界 1.1.发展历程：深耕国内缝制设备行业，积极扩展海外市场 公司是全球缝制设备行业产销规模最大、综合实力最强的企业，也是集面辅料仓储、智能裁剪、吊挂缝纫、后道分拣、成品仓储等服装智造全流程，以及APS、MES、WMS等软硬件为一体的服装智能制造成套解决方案服务商。公司产品惠及全球150多个国家和地区，服务于服装、鞋业、箱包、家具、皮革、汽车、航空等多个领域。 积极延伸缝制机械产业链，公司通过收购国内外著名企业的方式先后跨入裁床领域、衬衫智造邻域、牛仔服装自动化设备领域、厚料邻域及AI技术领域。 表1：公司发展历程 公司为家族企业，股权结构较为稳定。第一、第二大股东为台州市杰克商贸有限公司和山水公司，分别持股比例为39.23%、17.17%；实际控制人为胡彩芳、阮积祥、阮福德和阮积明，其中阮福德、阮积明、阮积祥为兄弟关系，阮积祥和胡彩芳为夫妻关系。 图1：公司股权结构图（截至2023/10/29） 1.2.产品架构：产品种类丰富，覆盖整个缝制工序 公司的缝制设备按照缝制工序先后可分为三大类：缝前设备、缝中设备和缝后设备。缝前设备主要包括裁床、铺布机等用于裁剪、铺开布料等缝纫前道工序的加工设备；缝中设备主要包括平缝机、包缝机、绷缝机、特种机、罗拉车以及衬衫牛仔自动缝制设备等用于缝纫工序的加工设备；缝后设备主要包括熨烫、包装设备等用于熨烫、包装等服装生产后道工序的机械设备。此外，公司产品还包括电机、电控等工业缝制机械重要零部件。 表2：公司主要产品 1.3.经营业绩：受行业周期性影响略有波动，但整体经营较为稳健 2018-2022年公司营收及归母净利润CAGR分别为7.29%/2.13%，2023Q1-3同比分别-6.7%/-2.71%，降幅进一步收窄，我们预计全年表现有望转正。2019、2020、2022年，公司营收出现负增长：2019年主要受全球经济增速放缓、中美贸易摩擦升级、产业周期性调整等综合影响；2020年主要受行业阶段性调整叠加疫情影响；2022年主要受俄乌战争、通胀高企、货币紧缩等综合影响。 图2：公司营收及增速情况 图3：公司归母净利润及增速情况 公司主营业务主要为工业缝纫机、裁床和铺布机、衬衫及牛仔自动缝制设备产品三大类， 1）2022年，工业缝纫机对营收贡献最大，裁床及铺布机毛利率最高。 图4：2022年主营业务分产品营收情况 图5：2022年公司分产品营收及毛利率情况 2）2018-2022年，工业缝纫机产量高达百万台，裁床及铺布机、衬衫及牛仔自动缝制设备产量仅千余台，但三者产销率都较高。 图6：公司工业缝纫机产销情况 图7：公司裁床及铺布机、衬衫及牛仔自动缝制设备产销情况 近年来公司盈利能力较为稳定，2023Q1-3公司毛利率/净利率分别为28.55%、10.11%，同比分别+1.96pct、+0.19pct。同时费用管控表现较好，期间费用率整体较为平稳，其中研发投入呈现上升趋势。 图8：公司毛利率与净利率情况 图9：公司期间费用率情况 公司营运能力较为稳定。2018-2022年公司应收账款从4.56亿元增长至9.26亿元，CAGR为19.37%；应收账款周转率与存货周转率整体呈下降趋势。2018-2022年公司预收款项/合同负债稳定增长，CAGR为54.85%。 图10：公司应收账款及存货周转率情况 图11：公司预收款项/合同负债情况（亿元） 2.服装自动化或将带来新机遇，缝制机械行业发展前景向好 2.1.产业链：工业缝纫机占主导地位，与下游纺织服装行业密切相关 缝制机械行业以生产缝纫机为主，裁剪、熨烫及粘合等为辅，是劳动密集型和技术密集型相结合的产业。按缝制工序先后分类，缝制设备主要包括三大类：缝前设备、缝中设备和缝后设备。按应用领域分类，缝制设备主要包括生产加工服装等产品的专业缝制机械设备以及满足家庭缝补及手工创意需求的多功能家用缝制设备。 图12：缝制机械分类图 缝制机械行业的上游主要为电机、电控、轴承等核心零部件供应商以及生铁等原材料供应商；下游主要为纺织服装、鞋帽、箱包等。纺织服装行业是主要下游产业，对缝制机械行业的发展影响较大。据北京研精毕智的统计数据，2021年全球工业缝纫机行业下游中服装领域所占比重为65%左右，皮革和纺织领域分别占比16%和12%，其他应用领域占比7%； 因此缝制机械的市场需求主要取决于纺织服装等下游行业的产销情况和景气程度。 图13：缝制机械行业产业链 在中国缝制机械设备市场中，工业缝纫机占据主导地位，2022年产量占比达60.52%；其次是多功能家用缝纫机和普通家用缝纫机，分别占比17.29%/15.37%。工业缝纫机指平缝机、包缝机、绷缝机、特种机等缝制机械。2022年，中国全行业工业缝纫机总产量约为630万台，同比下降37%；中国家用缝纫机产量约340万，同比下降32%，其中普通家用机产量约为160万台，同比下降33.33%，多功能家用机产量约为180万台，同比下降30.77%； 缝前缝后设备（含裁床、拉布、熨烫等）产量为71万台，同比增长35.98%。 图14：2022年中国缝制机械设备产量占比情况 2.2.发展现状：下游服装制造行业面临两大痛点，缝制机械行业急需转型升级 2.2.1.缝制机械行业集中度较高，2022年内需疲软低迷/外需稳中有增 2022年：1）中国缝制设备行业内需呈现疲软、低迷趋势。初步估算，2022年行业工业缝纫设备内销总量约230万台，同比-36.1%。此外，2022年我国缝制机械产品累计进口额8.49亿美元，同比-11.83%；其中，工业缝纫机进口量4.41万台，进口额9151万美元，分别同比下降15.98%和21.68%。 图15：历年中国工业缝纫机内销及同比情况 图16：历年中国缝制机械产品年进口额变化情况 2）外需稳中有增，发展前景向好。受海外放宽疫情防控措施及宽松财政金融政策的刺激，海外消费需求持续释放。据海关总署数据显示，2022年中国缝制机械产品出口34.28亿美元，同比+8.98%，相比上年末，行业出口额再创历史新高。 图17：我国缝制机械产品年出口额变化情况 分产品领域来看，2022年我国缝制机械产品除家用缝纫机外（不包含零部件），出口均呈明显增长态势。 表3：2022年我国缝制机械分产品出口情况 2022年我国缝制设备出口市场中印度稳居第一，其次是越南与美国。2022年，我国对印度累计出口缝制机械产品4.66亿美元，同比+58.23%，占我国行业出口额比重的13.58%； 对越南出口额3.82亿美元，同比+4.31%，占我国行业出口额比重的11.15%；美国为我国当前第三大出口市场，2022年我国对其出口额1.80亿美元，同比-2.08%，占我国行业出口额比重的5.26%。 图18：2022年中国缝制设备出口前十国家 近年来，我国缝制机械行业规模以上企业数量基本维持稳定且略有增长。2017-2021年，中国缝制机械行业规模以上企业数量从231家增长至240家。2016-2021年，中国缝制机械行业规模以上企业营业收入从325亿元增长至372亿元；其中2021同比增长40.38%； 2021年，中国缝制机械行业规模以上企业利润总额为24.48亿元，同比增长46.6%。 图19：2017-2021年中国缝制机械行业规模以上企业数量 图20：2016-2021年中国缝制机械行业规模以上企业营业收入 2021年中国工业缝纫机市场规模迎来高增长，增幅达171.42%。2014-2020年，中国工业缝纫机市场规模呈波动走势；2021年中国工业缝纫机市场规模大幅增长至166.19亿元，同比+171.42%；2022年中国工业缝纫机市场规模达到191.0亿元，同比+14.93%。 图21：2014-2022年中国工业缝纫机市场规模情况（亿元） 全球缝纫机械行业集中度较高，呈现强者恒强局面。海外企业主要包括日本重机、日本兄弟、日本飞马，国内企业主要包括杰克股份、上工申贝、标准股份、中捷资源。日本重机基于其超80年的精细化经营与技术沉淀，占据缝纫机械设备主导地位。公司为国内第一梯队厂商，2020年市占率位居全球第二（18%）。 表4：全球主要工业缝纫机企业 图22：2020年全球缝纫机市场竞争格局 公司市场份额不断提升，工业缝纫机产品营收远远超过其他国内竞争对手。根据2022年杰克股份、上工申贝、标准股份、中捷资源这四家公司工业缝纫机产品的营收规模，公司工业缝纫机营收为47.8亿元，远超第二名中捷资源的8.67亿元，约为其5.5倍。 图23：2022年各公司工业缝纫机产品营收规模（亿元） 图24：2022年各公司销售毛利率与净利率情况（%） 2.2.2.服装制造行业劳动力成本提高+“小单快返”模式出现，推动缝制机械行业智能化转型升级 缝制机械行业的周期性主要取决于下游纺织服装、箱包、鞋帽等行业用户对缝制设备的购置和更新升级周期性。国内行业基本上每2-3年经历一轮景气周期。根据下图2011-2022年我国工业缝纫机械产量及同比增速，2011年以来行业已经历三轮景气周期。 本轮下行周期始于2019年：20