外部期待需求修复，内部整合改善管理效率

1）公司发布公开发行可转换公司债券预案，拟发行100亿元可转债，扣除发行费用后，募集资金净额将用于砂石骨料生产线建设项目、水泥绿色智能技改升级项目及偿还有息债务及补充流动资金等。 2）公司拟将下属各级子公司按照区域划分以股权转让/收购、划转、增资/减资、新设等方式，整合至14个区域管理公司。 3）公司发布2022年三季度报告，2022年前三季度实现营业收入986.08亿元，同比下降16.76%；归母净利润40.54亿元，同比下降58.99%；其中，2022年第三季度实现营业收入331.63亿元，同比下降22.30%；归母净利润5.70亿元，同比下降83.84%。 行业基本面已至底部，关注后期需求修复 公司2022Q1-Q3分别实现营业收入282.57/371.88/331.63亿元，分别同比下降1.77%/20.96%/22.24%；归母净利润10.23/24.60/5.70亿元，分别同比下降23.39%/50.71%/83.97%。根据国家统计局，2022年1-9月，全国水泥产量15.63亿吨，同比下降12.50%；新疆水泥产量3366万吨，同比下降22.14%。Q3单季全国水泥产量约6.86万吨，同比下降7.10%，环比Q2下降0.66%；新疆水泥产量1470万吨，同比下降15.27%，环比Q2下降7.51%。根据中国混凝土与水泥制品协会，2022年1-9月，全国混凝土产量22亿 m3 ，同比下降11.8%。年内水泥、混凝土需求明显下滑主要受到房地产新开工端表现疲软、基建重点项目受疫情多点散发影响，开工滞后，水泥需求走弱。根据新华社2022/11/10消息，财政部近日提前下达多项2023年预算资金，支持地方提前谋划实施2023年相关工作。其中，中央财政提前下达衔接推进乡村振兴补助资金1485亿元、支持地方提前谋划实施2023年水利项目建设资金941亿元。资金提前下达有望推动重点项目的实物工作量落地，水泥需求有望获得回补。 煤炭价格高位拖累业绩，Q4错峰生产有望支撑价格 从价格上来看，根据Q3单季全国PO 42.5散装水泥全国价格均价377元/吨，同比下降10.3%，环比下降14.85%。盈利水平方面，2022 Q1-Q3毛利率/净利率分别为16.64%/4.45%，同比下降7.73/5.62pct，Q3单季度毛利率为13.10%，同比/环比下降10.91/5.01 pct；净利率为1.37%，同比/环比下降8.31/6.12pct。盈利水平下滑较明显主要由于煤炭价格高位运行，根据公司公告，2022 H1煤炭采购均价1159元/吨，较2021年全年采购均价996元/吨高16.4%； 另外，由于下游需求不佳导致的库存上涨使得水泥价格承压，Q3单季全国水泥库容比季度均值为68.09%，高于去年同期12.15 pct。Q4随着水泥行业冬季错峰生产的陆续执行、水泥库存有望去化，进而支撑水泥价格。 内部整合及架构调整，改善管理效率、强化规模优势 现金流方面，公司2022 Q1-Q3净现比为233.5%，同比提高76.2 pct，收现比/付现比为98.0%/82.4%，同比下降3.2/8.8 pct。收现比下降、付现比提升体现了公司产业链上下游议价能力增强，公司全国水泥产能第一、在多个区域均具备较高市占率的优势凸显。费用率方面，公司2022 Q1-Q3期间费用率为10.94%，同比小幅增长0.68 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.21%/5.28%/1.19%/3.26%，分别同比-0.54/+0.58/+0.28/+0.36 pct。公司2022/10/29公告，拟将下属各级子公司按照区域以股权转让/收购、划转、增资/减资、新设等方式，整合至14个区域管理公司。各区域管理公司的法人主体由公司直接持股，使得管理权与股权的统一，注册资本与资产规模、产能规模、产值相匹配，提升公司整体运营质量。公司内部整合优化将改善管理效率、为后续公司实现集中采购、进一步降低成本等打下基础。 拟发行可转债用于水泥技改升级及产业链一体化发展 公司拟发行100亿元可转债，除偿还有息负债外，募集资金将投向于11个固定资产项目，均集中于砂石骨料生产线建设、水泥绿色智能技改升级。2022 H1，公司骨料实现销量5025万吨，同比增长49.46%；收入24.23亿元，同比增长49.58%。骨料业务毛利率为47.36%，同期水泥熟料/商混毛利率为18.32%/13.63%。我们预计此次可转债募投项目将新增骨料产能1.04亿吨，公司骨料产能规模将达到2亿吨；推动公司实现从矿山到熟料、水泥、砂石骨料到商品混凝土的垂直产业链的整合和匹配；形成优质资源互补。骨料的高毛利属性有望为公司贡献新的利润增长点。此外，公司积极推进水泥行业节能降碳，对水泥产线绿色与智能化改造。2022 H1，公司水泥窑协同处置63.35万吨，光伏发电817.54万度，生产低碳熟料4.05万吨。此次可转债募投项目的技改主要对于江苏徐州和山东枣庄的产线，均是公司重点布局区域；基于公司成熟的熟料生产线，对原有水泥粉磨产能进行技术改造，将提升水泥产线的绿色化水平，降低能源消耗、提高熟料自用率，提高生产效率。 建材行业碳达峰方案出台，水泥供给格局有望持续优化 近日工信部等四部门联合发布《建材行业碳达峰实施方案》，其中，要求水泥行业“十四五”期间碳排放强度不断下降，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低3%以上；严格落实产能置换政策，加大对过剩产能的控制力度，坚决遏制违规新增产能，确保总产能维持在合理区间；差异管控，精准施策安排好错峰生产等。根据中国水泥网，2021年全国水泥熟料产能18.43亿吨，年内新投产熟料线21条，产能合计3183.7万吨；与2020年相比，新投产产能减少579.7万吨。 2022H1,全国新投产熟料线9条，主要分布在华东、华南地区，合计产能1610万吨，较去年同期增加4.93%，新增部分主要为置换产能。 我们认为，“双碳”背景下，水泥行业在供给端约束的执行标准和执行力度将不断趋严，要求单位能耗水平降低以及碳排放预期纳入交易成本，将推动产能落后的中小企业加速出清，水泥龙头的区域集中度提升，由此带来的议价能力与成本传导能力增强，将有望改善水泥龙头的盈利水平。 盈利预测与投资评级 盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率财务报表(百万元) 利润表 资产负债表 现金流量表