3季度产品表现分化：营养补充品增长维持高水平，婴配粉逊预期

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元10.64 目标价 港元10.40 潜在涨幅 -2.3% 2023年11月2日 健合国际(1112HK) 3季度产品表现分化：营养补充品增长维持高水平，婴配粉逊预期 成人及宠物营养及护理用品业务持续引领业绩增长：健合国际（H&H）23年3季度同比增长2.1%至32.97亿人民币，较2季度的17.1%增长放缓，但下半年放缓与全年指引一致。产品表现分化，营养补充品销售额增长13.8%（同类比较变动，下同）、婴幼儿配方奶粉销售额下跌20.6%。按业务划分，婴儿营养及护理用品/成人营养及护理用品/宠物营养及护理用品（BNC/ANC/PNC）销售分别增长-25%/+25%/+28%。按地理区域划分，中国内地/澳新/北美/其他区域的销售额分别增长-9%/+37%/+26%/+14%。 营养补充品业务增长迅速。3季度，高毛利的营养补充品业务销售同比增长13.8%至21亿元人民币，收入占比达64%，其中成人营养补充品/婴幼儿益生菌及营养补充品/宠物补充品分别增26%/-45%/25%。Swisse于中国内地表现亮眼，同比增74%并贡献内地成人营养及护理用品收入24%。因疫情后免疫力产品关注度下降，导致三季度婴幼儿益生菌及营养补充品销售下滑45%，但考虑到新品（如DHA及钙片）推出带来份额拓张、去库存情况顺利及随之而来的库存补充，管理层预计全年将实现低双位数增长。 婴配粉在新国标推出前降低渠道库存：婴幼儿营养及护理用品收入下降，主因婴配粉业务表现疲软（收入同比下跌21%，低于二季度的2%增长）。目前市场逆风持续时间比预期长，因此管理层决定在11月份推出新国标 产品之前尽量出清旧国标库存，所以也导致3季度销售疲软。管理层下调了今年婴配粉收入指引至同比降15%（前为同比降10%）。 流动性保持稳健。公司将持续优化运营资金，尤其是对ANC和PNC库存的管控，维持稳健的流动性以满足年底8,400万美元定期贷款的还款需求及 个股评级 中性 1年股价表现 1112HK恒生指数 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)18.00 52周低位(港元)7.29 市值(百万港元)6,799.17 日均成交量(百万)4.08 年初至今变化(%)(36.13) 200天平均价(港元)10.41 2024年流动性需求（24年6月将偿还11,250万美元）。同时，公司部分 购回1300万美元的2024年到期优先票据，进一步降低偿付压力，并对冲利率敞口使融资成本稳定在约7%（上半年为6.46%）。 维持中性评级：婴配粉表现比我们预期弱，但营养补充品增长比我们预期强，第三季度业绩大致与我们预期相符。管理层维持全年业绩高个位数增长的指引，（其中ANC预计达强劲双位数增长）及全年15%左右的EBITDA利润率。维持目标价10.4港元，基于6.0倍2024年市盈率和0.22倍PEG，对应每股收益年复合增长率27%（2023-25年）。 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 11,548 12,776 13,793 14,809 16,050 同比增长(%) 3.2 10.6 8.0 7.4 8.4 净利润(百万人民币) 508 612 750 969 1,251 每股盈利(人民币) 0.79 0.96 1.17 1.51 1.95 同比增长(%) -55.3 21.2 22.6 29.2 29.1 市盈率(倍) 12.6 10.4 8.5 6.6 5.1 每股账面净值(人民币) 9.13 9.60 10.20 11.25 12.60 市账率(倍) 1.09 1.04 0.98 0.88 0.79 股息率(%) 4.5 5.4 4.7 6.1 7.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 季度业绩 图表1:健合国际：按业务部门划分的季度增长情况 婴儿营养及护理成人营养及护理宠物营养及护理 收入同比增速（按业务划分） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 -60 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:健合国际：按业务部门划分的半年度收入 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23E 收入（百万人民币）婴儿营养及护理用品(BNC) 3 3,313 3,184 3,503 3,116 3,090 婴幼儿配方奶粉 2,541 2,605 2,462 2,718 2,214 2,448 益生菌补充品 464 500 499 593 744 507 其他婴幼儿产品 294 208 223 192 159 135 成人营养及护理用品(ANC) 1,906 2,303 2,046 2,513 2,938 2,706 宠物营养及护理用品(PNC) 219 508 725 804 927 1,016 总计 5,424 6,124 5,955 6,820 6,981 6,812 同比增长（%）-呈报婴儿营养及护理用品(BNC) -6% -12% -3% 10% -2% -12% 婴幼儿配方奶粉 9% -10% -3% 10% -10% -10% 益生菌补充品 -46% -7% 7% 20% 50% -15% 其他婴幼儿产品 -12% -37% -23% -15% -30% -30% 成人营养及护理用品(ANC) 16% 3% 7% 23% 44% 89% 宠物营养及护理用品(PNC) 0% 1835% 232% 11% 28% 26% 总计 5% 2% 10% 15% 17% 0% 收入占比（%）婴儿营养及护理用品(BNC) 61% 54% 53% 51% 45% 45% 婴幼儿配方奶粉 47% 43% 41% 40% 32% 36% 益生菌补充品 9% 8% 8% 9% 11% 7% 其他婴幼儿产品 5% 3% 4% 3% 2% 2% 成人营养及护理用品(ANC) 35% 38% 34% 37% 42% 40% 宠物营养及护理用品(PNC) 4% 8% 12% 12% 13% 15% 总计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:健合国际：按业务部门划分的半年度盈利能力 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23E 毛利润（百万人民币）婴儿营养及护理用品(BNC) 0 2,157 2,057 2,116 1,858 1,999 婴幼儿配方奶粉 1,612 1,670 1,551 1,597 1,206 1,544 益生菌补充品 363 394 391 445 584 390 其他婴幼儿产品 152 93 114 74 67 64 成人营养及护理用品(ANC) 1,205 1,460 1,303 1,550 1,969 1,618 宠物营养及护理用品(PNC) 91 209 332 346 435 465 总计 3,423 3,825 3,691 4,012 4,262 4,082 毛利率(%)婴儿营养及护理用品(BNC) 64.5% 65.1% 64.6% 60.4% 59.6% 64.7% 婴幼儿配方奶粉 63.4% 64.1% 63.0% 58.8% 54.5% 63.1% 益生菌补充品 78.2% 78.8% 79.2% 75.0% 78.5% 76.9% 其他婴幼儿产品 51.7% 44.9% 50.1% 38.6% 42.3% 47.7% 成人营养及护理用品(ANC) 63.2% 63.4% 63.7% 61.7% 67.0% 59.8% 宠物营养及护理用品(PNC) 41.7% 41.1% 45.8% 43.1% 47.0% 45.8% 总计 63.1% 62.5% 62.0% 58.8% 61.1% 59.9% 调整后EBITDA（百万人民币）婴儿营养及护理用品(BNC) 676 382 599 532 589 448 成人营养及护理用品(ANC) 358 366 391 389 693 272 宠物营养及护理用品(PNC) 33 40 65 3 27 68 总计 1,068 787 1,054 923 1,309 788 调整后EBITDA利润率(%)婴儿营养及护理用品(BNC) 20.5% 11.5% 18.8% 15.2% 18.9% 14.5% 成人营养及护理用品(ANC) 18.8% 15.9% 19.1% 15.5% 23.6% 10.0% 宠物营养及护理用品(PNC) 15.1% 7.8% 8.9% 0.3% 2.9% 6.7% 总计 19.7% 12.8% 17.7% 13.4% 18.8% 11.6% 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:健合国际(1112HK)目标价和评级 港元 10.10 10.40 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK华润啤酒买入 41.10 62.00 50.9% 2023年08月21日 啤酒 1876HK百威亚太买入 14.96 20.70 38.4% 2023年08月03日 啤酒 600597CH光明乳业买入 9.46 12.30 30.0% 2023年09月05日 乳业 2319HK蒙牛乳业买入 25.85 34.70 34.2% 2023年09月04日 乳业 600887CH伊利股份买入 27.32 33.20 21.5% 2023年08月30日 乳业 6186HK中国飞鹤中性 4.91 4.40 -10.4% 2023年08月30日 乳业 600882CH妙可蓝多中性 17.27 17.60 1.9% 2023年08月30日 乳业 1112HK健合国际中性 10.64 10.40 -2.3% 2023年08月24日 乳业 9633HK农夫山泉买入 44.50 51.80 16.4% 2023年08月30日 食品饮料 2313HK申洲国际买入 79.45 95.50 20.2% 2023年08月31日 纺服代工 1044HK恒安国际买入 26.25 37.60 43.2% 2023年08月25日 个护家清 3331HK维达国际中性 19.30 19.20 -0.5% 2023年07月21日 个护家清 9922HK九毛九买入 7.93 20.50 158.5% 2023年08月23日 餐厅 2020HK安踏买入 25.05 35.00 39.7% 2023年10月25日 运动品牌 2331HK李宁买入 88.35 129.0