业绩短期承压，静候改革成效

公司研究报 告食品饮料白酒Ⅱ 业绩短期承压，静候改革成效 2023-08-30 公司点评报告 买入/维持老白干酒(600559) 目标价：32.24 昨收盘：24.29 走势比较 47% 太34% 平21% 洋7% 22/8/30 22/10/30 22/12/30 23/2/28 23/4/30 23/6/30 证(6%) 券(20%) 股老白干酒沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)915/897公总市值/流通(百万元)23,536/23,087司12个月最高/最低(元)38.28/20.91证相关研究报告： 券 研究报告 证券分析师：郭梦婕 电话：021-58502206 E-MAIL：guomj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523080002 事件：2023H1公司实现收入22.32亿元，同比+10.19%；归母净利润2.17亿元，同比-40.17%；扣非归母净利润1.90亿元，同比 +23.05%。2023Q2实现收入12.29亿元，同比+9.99%；归母净利润1.15 亿元，同比+18.50%；扣非归母净利润0.96亿元，同比+14.53%。 Q2业绩短期承压，河北市场环比降速，武陵酒持续高增。2023Q2公司收入低于预期，本部市场需求略有疲软。2023H1河北/山东/安徽 /湖南/其他省份/境外收入增速分别为 +7.3%/+6%/+25.79%/+21.34%/+31.12%/+38.12%，2023Q2为 +4.33%/+37.62%/+21.77%/+34.16%/+24.17%/+30.28%。2023H1衡水老 白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒事业部分别实现收入10.5/3.4/2.5/0.7/4.3亿元，同增8.6%/9.9%/17.6%/9.4%/20.3%。河 北市场环比降速，主要由于公司推动费用端改革以及省内竞争有所加剧。省内高端产品表现较好，上半年十八酒坊预估实现双位数增长。板城加快市场投放力度，开展品鉴会、名酒进名企等提升氛围，定位高端的“龙印”品牌增长较快。武陵酒开启全国化征程，首批确定广东、福建、河南、河北四个重点市场，以“大店+运营”为主要模式，武陵酒上半年维持高速增长势头。2023H1河北/湖南经销商分别增加201/85家至1689/8635家，招商稳步推进。 毛利率短期承压，扣非净利率有所改善。2023H1公司毛利率 67.17%，同比-1.03pct。衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒事业部毛利率分别为61.7%/62.9%/61.3%/61.2%/81.1%，同比-1.3/+2.7/+4.2/+4.3/-2.6pct，板城聚焦战略单品推动产品结构提升，毛利率改善逐步兑现。2023H1公司销售费用率为30.82%，同比-2.47pct，主要来自Q1费用率的大幅下降，Q2销售费用率达34.85%，同比+4.36pct，Q2公司为加强市场动销消化库存加大市场投入和政策力度。2023H1管理费用率为9.53%，同比+0.55pct，剔除股权激励费用影响同比-1.08pct。2023H1研发/财务费用率分别为0.33%/-0.46%，分别同比-0.05/-0.44pct。2023H1净利率为9.72%，同比-8.19pct，扣除非经常性损益并剔除股权激励费用影响，净利率同比提升2.51pct。 坚持产品高端化战略，合同负债同比高增。公司当前处于改革转 型期，在近期沟通中强调坚持产品高端化战略，并通过布局全国化、费用精细化、治理现代化等力争实现改革目标。合同负债处于历史较高水平，2023年二季度末合同负债18.72亿元，同比增加25.54%，蓄 业绩短期承压，静候改革成效 2 公司点评报告P 水池充足。 投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.75/1.01/1.33元，对应当前股价PE分别为33x/24x/18x，我们按照2024年业绩给予32倍，目标价32.24元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不确定性、省内白酒竞争加剧、产品升级改不及预期 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4653 5336 6354 7451 （+/-%）16% 15% 19% 17% 归母净利(百万元）708 682 922 1217 （+/-%）82% -4% 35% 32% 摊薄每股收益(元)0.77 0.75 1.01 1.33 市盈率(PE)31 33 24 18 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 业绩短期承压，静候改革成效3 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1006 1095 4769 5450 6213 营业收入 4027 4653 5336 6354 7451 应收款项 268 215 146 209 245 营业成本 1316 1472 1650 1853 2087 存货净额 2298 3046 521 511 530 营业税金及附加 627 747 854 1017 1192 其他流动资产 644 905 954 981 1005 销售费用 1238 1411 1601 1874 2161 流动资产合计 4217 5261 5554 6310 7152 管理费用 368 396 448 508 570 固定资产 1293 1755 1643 1531 1413 财务费用 5 (9) (31) (29) (48) 在建工程 404 139 139 139 139 其他费用/（-收入） 25 30 31 28 28 无形资产及其他 864 858 838 818 797 营业利润 509 935 845 1158 1518 长期股权投资 82 88 409 585 881 营业外净收支 4 0 7 (6) 3 资产总计 7605 8918 9399 10198 11197 利润总额 513 935 852 1152 1521 短期借款 235 50 50 50 50 所得税费用 124 170 230 304 应付款项 416 466 398 472 530 净利润 389 708 682 922 1217 合同负债 0 0 58 70 82 少数股东损益 (1) 0 0 0 0 其他流动负债 3059 3898 3898 3898 3898 归属于母公司净利润 389 708 682 922 1217 流动负债合计 3711 4414 4404 4489 4559 预测指标 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 ROE 10% 16% 14% 17% 19% 其他长期负债 170 157 171 194 210 毛利率 67% 68% 69% 71% 72% 长期负债合计 170 157 171 194 210 销售净利率 10% 15% 13% 15% 16% 负债合计 3881 4571 4575 4683 4770 收入增长率 12% 16% 15% 19% 17% 股本 897 915 915 915 915 利润增长率 25% 82% -4% 35% 32% 股东权益 3725 4347 4824 5515 6427 总资产周转率 0.53 0.52 0.57 0.62 0.67 负债和股东权益总计 7605 8918 9399 10198 11197 应收账款周转率 15.01 21.60 36.50 30.42 30.42 存货周转率 0.57 0.48 4.80 5.62 6.19 资产负债率 51% 51% 49% 46% 43% 现金流量表(百万） 流动比 1.14 1.19 1.26 1.41 1.57 EPS 0.43 0.77 0.75 1.01 1.33 经营活动现金流 1126 621 3419 1117 1381 BVPS 4.15 4.75 5.27 6.03 7.03 投资活动现金流 (874) (388) (214) (68) (178) P/E 56.00 31.40 32.60 24.11 18.26 筹资活动现金流 (164) 3440 (204) (230) (304) P/B 5.85 5.11 4.61 4.03 3.46 现金净增加额 88 3674 3001 819 899 P/S 5.41 4.78 4.16 3.50 2.98 资料来源：WIND，太平洋证券 业绩短期承压，静候改革成效2 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 丁锟 13524364874 dingkun@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 郑丹璇 15099958914 zhengdx@tpyzq.com 销售团队 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋