主营业务趋势稳步向好，全年净利率扩张有望强于指引

浦银国际研究 公司研究|消费行业 伊利（600887.CH）：主营业务趋势稳步向好，全年净利率扩张有望强于指引 在低基数的帮助下，伊利3Q23液体乳收入增速环比大幅提升，整体利润率同比大幅扩张，帮助公司录得59%的归母净利润同比增长。公司3Q23强劲的业绩表现有望提振市场的信心以及对乳制品行业的投资情绪，从而短期提升伊利的估值水平。此外，我们预测公司2023年全年内生业务净利率扩张幅度有望好于公司指引。基于以上原因，我们上调伊利目标价至人民币33.9元并维持伊利“买入”评级。 。 、 主营业务趋势稳步向好，维持全年指引：伊利3Q23液体乳的收入同比增长8.5%，增速相较1Q与2Q显著加快。整体白奶收入取得双位数增长，其中，金典的增速快于白奶整体的增速，意味着白奶品类结构的持续优化。管理层表示金典双节后动销依然强劲，渠道库存健康管理层预计全年白奶收入低单位数增长，金典双位数增长。伊利3Q23婴配粉收入同比略有下降，但降幅有所收窄。管理层表示，婴配粉行业进入4Q23以后有回暖迹象，清库存进入尾声。伊利10月婴配粉收入恢复正增长。伊利在4Q23已陆续推出婴配粉新品，为明年潜在出生人口回升做准备。管理层预计公司整体4Q23将保持稳步向好的趋势，并在这一基础上维持2023全年整体收入同比中单位数增长内生业务净利率同比30bps扩张的指引不变。 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年11月1日 评级 目标价（人民币）33.9 伊利（600887.CH）：主营业务趋势稳步向好，全年净利率扩张有望强于指引 潜在升幅/降幅+23.6% 目前股价（人民币）27.4 52周内股价区间（人民币）24.5-33.8 总市值（百万人民币）174,564 2023年全年内生业务净利率扩张有望好于公司指引：伊利前三季度整体的净利率同比扩张1ppt。考虑到澳优短期盈利能力承压，我们预计伊利内生业务前三季度的净利率同比扩张幅度高于1ppt。尽管伊利4Q23将面对春节备货期同比推迟带来的不利影响，但液体乳产品 近3月日均成交额 （百万人民币） 注：截至2023年10月31日收盘价 市场预期区间 930.5 结构的优化、原奶价格同比降低以及灵活的费用管控都有望帮助公司4Q23毛利率与净利率同比基本维持稳定（假设4Q23不发生澳优商誉减值以及大包粉库存减值）。基于以上判断，我们预测公司2023年 内生业务净利率大概率好于公司所给的同比提升30bps的指引。 CNY29.8 CNY27.4 CNY33.9 CNY48.0 短期市场情绪有望回暖，有望推动估值回升：我们判断伊利液体乳与婴配粉两大业务的持续恢复有望改善市场情绪，并在未来两个月里带动估值水平的回升。基于三季度强劲的业绩表现，我们适度上调伊利2023E-2025E盈利预测。伊利目前市值不到15x2024P/E，远低于其历史平均水平，估值上修空间较大。我们小幅上调伊利目标价至人民币33.9元（基于2024年每股收益18倍P/E），并维持“买入”评级。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、原奶价格大幅上升。 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 伊利股份股价(人民币) 6050 40%20% 40 0% 30 -20% 20 -40% 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 110,595 123,171 129,106 138,863 148,042 资料来源：Bloomberg、浦银国际 同比变动（%） 14.2% 11.4% 4.8% 7.6% 6.6% 归母净利润 8,705 9,431 11,026 11,997 13,280 同比变动（%） 23.0% 8.3% 16.9% 8.8% 10.7% PE（X） 19.2 18.5 15.8 14.6 13.2 ROE（%） 22.0% 18.1% 19.8% 20.4% 21.2% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-伊利股份 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 110,595 123,171 129,106 138,863 148,042 净利润 8,732 9,318 11,084 12,212 13,515 同比 14.2% 11.4% 4.8% 7.6% 6.6% 固定资产折旧 3,033 3,548 4,874 5,553 6,231 无形资产摊销 118 204 517 544 571 营业成本 -76,417 -83,119 -86,809 -93,079 -99,136 财务费用 826 1,377 268 486 656 税金及附加 -664 -742 -768 -826 -881 存货的减少 -838 -3,889 1,993 -928 -896 毛利润 33,515 39,311 41,530 44,958 48,026 经营性应收项目的减少 -891 -907 332 -359 -338 毛利率 30.3% 31.9% 32.2% 32.4% 32.4% 经营性应付项目的增加 3,909 2,783 -3,813 1,508 1,450 其他 639 986 9,313 842 816 销售费用 -19,315 -22,908 -23,244 -25,227 -26,642 经营活动产生的现金流量净额 15,528 13,420 24,569 19,858 22,005 管理费用 -4,227 -5,343 -5,399 -5,776 -6,150 其他经营收入及收益 -601 -822 -825 -783 -835 资本开支 -6,683 -6,646 -8,600 -8,600 -8,600 经营利润 9,372 10,238 12,063 13,171 14,399 投资支付的现金 -979 -7,015 0 0 0 经营利润率 8.5% 8.3% 9.3% 9.5% 9.7% 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -518 -7,143 170 0 0 其他 383 1,290 88 150 200 财务费用 29 255 268 486 656 投资活动产生的现金流量净额 -7,797 -19,514 -8,342 -8,450 -8,400 其他收益 809 964 850 850 850 投资净收益 461 244 100 150 200 吸收投资收到的现金 12,255 166 371 0 0 减值损失/收益 -442 -841 -310 -560 -510 取得借款收到的现金 126,938 0 12,626 0 0 营业利润 10,230 10,860 12,970 14,097 15,595 收到其他与筹资活动有关的现金 636 245,566 0 0 0 偿还债务支付的现金 -121,958 -228,896 0 0 0 营业外收入 58 61 140 140 140 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -5,693 -7,500 -7,986 -8,883 -9,952 营业外支出 -176 -291 -370 -200 -200 其他 -234 -555 -33 0 0 利润总额 10,112 10,630 12,740 14,037 15,535 筹资活动产生的现金流量净额 11,945 8,781 4,978 -8,883 -9,952 所得税 -1,380 -1,312 -1,656 -1,825 -2,020 现金及现金等价物净增加额 19,647 2,108 21,205 2,525 3,653 所得税率 -13.6% -12.3% -13.0% -13.0% -13.0% 期初现金及现金等价物余额 11,434 31,080 33,188 54,394 56,919 期末现金及现金等价物余额 31,080 33,188 54,394 56,919 60,572 净利润 8,732 9,318 11,084 12,212 13,515 减：少数股东损益 27 -113 59 216 235 归母净利润 8,705 9,431 11,026 11,997 13,280 归母净利率 7.9% 7.7% 8.5% 8.6% 9.0% 同比 23.0% 8.3% 16.9% 8.8% 10.7% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 31,742 33,853 55,059 57,584 61,237 每股数据(人民币) 现金及等价物 31,080 33,188 54,394 56,919 60,572 摊薄每股收益 1.43 1.48 1.73 1.88 2.08 其他 662 665 665 665 665 每股销售额 17.28 19.25 20.28 21.81 23.25 应收票据及应收账款 2,107 3,250 2,830 3,044 3,245 每股股息 0.96 1.04 1.21 1.32 1.46 预付款项 1,520 1,834 1,922 2,067 2,204 同比变动 其他应收款 126 200 200 200 200 收入 14.2% 11.4% 4.8% 7.6% 6.6% 存货 8,917 14,836 12,843 13,771 14,667 经营溢利 22.8% 22.8% 9.2% 17.8% 9.2% 其他流动资产 5,742 7,490 6,686 6,686 6,686 归母净利润 23.0% 8.3% 16.9% 8.8% 10.7% 流动资产合计 50,155 61,463 79,539 83,351 88,238 费用与利润率 长期股权投资 4,210 4,563 4,393 4,393 4,393 毛利率 30.3% 31.9% 32.2% 32.4% 32.4% 固定资产 29,379 33,735 35,961 37,858 39,128 经营利润率 8.5% 8.3% 9.3% 9.5% 9.7% 在建工程 3,736 3,443 3,443 3,443 3,443 归母净利率 7.9% 7.7% 8.5% 8.6% 9.0% 无形资产 1,609 4,648 4,431 4,186 3,915 回报率 商誉 306 4,954 5,261 5,261 5,261 平均股本回报率 22.0% 18.1% 19.8% 20.4% 21.2% 递延所得税资产 1,184 1,573 1,573 1,573 1,573 平均资产回报率 7.5% 6.8% 7.6% 8.0% 17.4% 其他非流动资产 11,384 16,586 9,437 9,295 9,079 资产效率 非流动资产合计 51,807 69,502 64,498 66,009 66,791 应收账款周转天数 0.0 0.0 8.0 8.0 8.0 短期借款 12,596 26,799 32,564 32,564 32,564 库存周转天数 0.0 0.0 54.0 54.0 54.0 应付票据及应付账款 14,062 16