业绩符合市场预期，蛋氨酸价格反弹，创新驱动成长

事件：2023年10月26日，新和成发布2023年三季报，公司2023年前三季度营业总收入为110.12亿元，同比下跌7.54%；归母净利润为21.01亿元，同比下跌30.22%；扣非净利润为19.51亿元，同比下跌33.37%。对应公司3Q23营业总收入为35.94亿元，环比下滑5.59%；归母净利润为6.18亿元，环比下滑26.44%。 业绩符合市场预期，营养品价格下跌导致公司前三季度业绩承压。公司前三季度总体销售毛利率为33.55%，较去年同期下跌4.34pcts。公司前三季度财务费用同比上升89.15%，主要系汇兑收益同比减少所致；销售费用同比上涨26.20%；研发费用同比上涨5.13%。公司前三季度净利润出现下跌，净利率为19.24%，较去年同期减少6.15pcts，主要是因为营养品板块价格波动导致收入降低，且费用率上涨。3Q23归母净利润为6.18亿元，环比下滑26.44%。我们认为公司业绩环比下滑，一方面是受到季节性因素的影响，另一个方面是来自财务费用的影响，环比2Q23，财务费用增加1.69亿元（3Q23: 0.81亿元vs 2Q23：-0.88亿元）。 公司前三季度现金流有所减少。公司前三季度经营性活动产生现金流净额为26.25亿元，同比上涨3.87%。投资性活动产生现金流净额为-28.70亿元，同比减少74.84%。 筹资活动产生现金流净额为-2.93亿元， 同比减少185.32%，系偿还银行借款所致。期末现金及现金等价物余额为46.98亿元，同比下滑32.22%。应收账款同比减少5.75%，应收账款周转率上涨，由2022年同期的4.63次变为4.66次。存货同比上涨0.94%，存货周转率下降，由2022年同期的2.02次变为1.76次。 维生素业务短期承压，中长期无需过度悲观。据iFind数据，截至2023-10-26，2023年国内维生素A/维生素E/D3/生物素/维生素B2/维生素B6/维生素C/泛酸钙产品市场均价分别为87/73/58/42/100/133/20/115元/千克，较2022年均价分别-81/-12/-18/-16元/+8/+6/-8/-154千克。公司维生素A、E、C等维生素类产品价格下跌，收入和利润短期承压。我们认为受到猪价低迷的影响，短期维生素类产品需求承压，价格低迷，展望未来，我们随着消费逐步复苏，维生素类产品需求有望向好，维生素业务短期承压，中长期无需过度悲观。分品种来看，我们认为短期内维生素E行业无新增产能，无新进入者，行业格局好，价格仍有望处于景气周期，并具备继续上涨可能，利好公司业绩稳定。我们认为维生素A价格已处于历史底部区间，短期震荡。 蛋氨酸价格反弹，产能继续扩张。产能扩张压力下，2023年上半年蛋氨酸价格出现明显下跌，进入3季度，赢创宣布在2023年四季度及2024年上半年减产蛋氨酸，蛋氨酸价格出现反弹，据iFind数据，国内蛋氨酸1-3Q23均价分别为18265/16913/18166元/吨，我们认为蛋氨酸价格出现反弹，短期有望维持。公司蛋氨酸产能持续扩张，15万吨蛋氨酸装置在3Q23已进入试生产阶段，与镇海炼化合资建设的18万吨液体蛋氨酸已开工建设。我们认为公司蛋氨酸具有较好成本优势，产能持续扩张，具备较好成长性。 创新驱动成长。营养品板块：我们认为公司储备项目多，技术难度大，具有较高壁垒。公司15万吨/年蛋氨酸项目，3万吨/年牛磺酸项目已进入试生产阶段，营养品板块未来有望实现维生素单体全品类覆盖，并积极布局人用营养品市场。香精香料板块：我们认为新产品有望持续投放，公司未来拓展香料品种种类，形成多品种、全系列。新材料板块我们认为公司己二腈、HDI、异佛尔酮二胺（IPDA）、多聚体项目逐步进入建设阶段，己二腈-尼龙66、己二腈-HDI、异佛尔酮二胺-IPDI、多聚体等产品市场容量大，行业格局好，新材料板块有望成为公司重要增长点，并有望在未来几年逐步投产。生物制造方面：我们认为公司在合成生物学方向持续布局，黑龙江基地玉米深加工全产业链具备规模效应和成本优势，同时公司注重创新菌种和工艺，打造生物制造能力，需持续关注公司后续产品布局。 控股股东拟增持公司股份。控股股东新和成控股公司计划自2023年10月26日起，6个月内增持公司股份，拟增持股份的金额不低于人民币2亿元，不超过人民币3亿元，本次增持计划不设价格区间。我们认为公司大股东对于公司未来业绩增长具有信心，看好公司长期发展。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为167.75/205.58/246.28亿元，实现归母净利润分别为30.55/44.17/58.64亿元，对应EPS分别为0.99/1.43/1.90，当前股价对应的PE倍数分别为18X、12X、9X。我们基于以下三个方面，1）维生素产品价格有望回升，蛋氨酸产品价格出现反弹； 2）营养品及香料香精板块成长性良好；3）新材料业务稳步推进，新建项目投产后有望成为新的业绩增长点，看好公司未来业务成长性、以及新材料与生物制造新产品拓展，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；新建项目进展不及预期；环境保护政策变化风险；宏观经济及地缘政治等风险。