23Q3点评：盈利大幅改善，自主品牌成长迅速

公司研 究农林牧渔饲料 报 2023-10-30 公司点评报告 买入/维持中宠股份(002891) 告中宠股份23Q3点评：盈利大幅改善，自主品牌成长迅速 走势比较 33% 26% 太 19% 平 12% 洋 6% (1%) 22/10/31 22/12/31 23/2/28 23/4/30 23/6/30 23/8/31 证 券中宠股份沪深300 股股票数据 份 有总股本/流通(百万股)294/294 限总市值/流通(百万元)7,141/7,141 公12个月最高/最低(元)26.03/19.67 司相关研究报告： 证中宠股份（002891）《中宠股份半年券报点评：海外需求强劲持续扩产，研本土自有品牌营销发力》--究2023/08/06 报中宠股份（002891）《中宠23H1业告绩预告：海外快速出清修复Q2盈利，双轮驱动持续发力》-- 2023/07/13 中宠股份（002891）《中宠年报&23Q1点评:去库存压力逐步释放，扩产增线打造双轮驱动》--2023/04/20 证券分析师：刘洁冰 电话：19521279561 E-MAIL：liujb@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523090001 事件：公司近日发布2023年第三季度报告。前三季度合计营业收 入27.12亿元/+11.06%，归母净利润1.77亿元/+54.18%；毛利率25.85%/+6.47pct，净利率8.30%/+3.12pct，销售/管理/研发/财务费率9.28%/3.87%/1.34%/0.63%，同比+1.33/+0.54/-0.04/+1.25pct。 其中，单Q3营业收入9.97亿元/+16.97%，归母净利润0.81亿元 /+74.08%；毛利率27.29%/+7.24pct、净利率9.96%/+3.75pct,销售/管理/研发/财务费率9.64%/3.53%/1.28%/1.01%，同比 +1.66/+0.30/+0.02/+1.85pct。 海外需求充足，收入盈利结构向优。公司境外收入我们估计占整体的7成左右，今年Q3海外宠物市场需求延续了Q2以来的走高趋势，一方面，得益于公司近些年在北美的渠道建设较好，4月左右就基本看到海外主要大客户库存率先出清，Q2-Q3海外订单持续改善，出口业务回暖的同时，海外工厂产能利用率也在不断提升，叠加公司对订单进行筛选优化，选择代工更多高收入高毛利的产品，海外收入 和毛利均获得结构性改善。此外，加拿大工厂生产的自主品牌GreatJack’s今年也开始放量，我们认为，这意味着公司在北美建立起良好代工声誉的基础上，也具备了运营自主品牌的能力，将持续催化自主品牌收入占比提升，海外收入和盈利结构进一步向好。 国内自主品牌定位清晰，聚焦主粮驱动收入增长。公司对三大自 主品牌的定位越发清晰：1）定位大众的核心品牌顽皮，在线上线下稳步推进营销，不断获取新流量和新客群，2）定位较高端的ZEAL将成为未来重要增长引擎，进行价值链管控，提价策略已初现成效，3）互联网品牌Toptree保持独立运营，起到品牌多元化和引流作用。紧抓行业趋势、聚焦主粮的同时，打造品类和渠道矩阵——线下推出双鲜粮，线上推出四拼粮，抖音等新渠道也有相应的专供产品。我们认为，国内宠物行业处于较早阶段，需要保持较高的前期费用投入，公司通过品牌差异化和品类聚焦，高效充分的挖掘不同渠道和人群的机会，有望在长期中收获良好的业绩兑现。 投资建议：我们坚持看好公司在海外拓客拓产的能力，及作为本 土龙头建设自主品牌的优势。展望未来，公司海外新西兰工厂产能扩展顺利推进，美国工厂二期项目计划有序落地，加拿大工厂持续放量，海外需求对公司整体收入具有长足支撑；国内坚持投入自主品牌营销和渠道建设，收入增长成效显现，高端线提价及爆品策略对均价也存在结构性改善，公司盈利能力有望保持向好态势。维持此前收入预测2023-2025年分别为39/46/55亿元，今年国内业务开始逐步扭赢，Q3毛利水平提升超预期，调高盈利预测至未来三年归母净利润 盈利大幅改善，自主品牌成长迅速 2 公司点评报告P 2.26/2.85/3.45亿元，对应EPS（摊薄）0.77/0.97/1.17元，当前股价对应PE为29/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；上游原料价格涨幅超预期；扩产进度 不理想；渠道费用高增；自主品牌成长受阻；全球宏观和地缘风险。 盈利预测和财务指标： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3248 3877 4640 5496 （+/-%）12.70 19.37 19.68 18.45 归母净利(百万元）106 226 285 345 （+/-%）(8.38) 113.01 26.43 21.01 摊薄每股收益(元)0.36 0.77 0.97 1.17 市盈率(PE)61.94 29.39 23.25 19.21 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 盈利大幅改善，自主品牌成长迅速 3 公司点评报告P 资产负债表(百万） 利润表(百万） 货币资金 351 578 690 811 969 营业收入 2882 3248 3877 4640 5496 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E 应收和预付款项372371472558658营业成本23042605298735524196 存货 517 610 736 8471009 营业税金及附加 8 12 15 18 21 流动资产合计 13371745207324002826 管理费用 105 117 141 170 203 其他流动资产97186176184191销售费用243303380464555 投资性房地产 0 1 1 1 1 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资133187187187187财务费用2415161211 在建工程 142 219 275 349 418 公允价值变动 1 (7) 0 0 0 固定资产7841015101510151015投资收益1125303339 长期待摊费用 83 79 79 79 79 其他非经营损益 (2) 1 0 0 0 无形资产开发支出9895959595营业利润161155321396480 资产总计 30153840422546265121 所得税 33 35 70 86 105 其他非流动资产439500500500500利润总额159156321396480 应付和预收款项 349 356 428 506 595 少数股东损益 11 15 25 25 30 短期借款359340340340340净利润126121251310375 其他负债 248 879 941 954 985 预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款11445454545归母股东净利润116106226285345 股本 294 294 294 294 294 负债合计10691620175418441964 留存收益 504 598 82411091454 销售净利率 4.01% 3.26%5.82%6.15%6.28% 资本公积10381145114511451145毛利率20.05%19.79%22.96%23.44%23.65% 少数股东权益 127 154 179 204 234 EBIT增长率 (23.53%)(7.31%)80.91%23.80%20.54% 归母公司股东权益18192066229225772922销售收入增长率29.06%12.72%19.36%19.68%18.46% 负债和股东权益 30153840422546265121 ROE 6.36% 5.13%9.84%11.07%11.81% 股东权益合计19462221247127813157净利润增长率(14.29%)(8.38%)113.01%26.43%21.01% ROIC 7.76% 5.47%9.40%10.84%12.08% 现金流量表(百万） ROA3.83%2.76%5.34%6.17%6.74% 经营性现金流 201 104 154 178 203 PE(X) 76.93 61.9429.3923.2519.21 2021A2022A2023E2024E2025EEPS(X)0.390.360.770.971.17 融资性现金流 201 511(16)(16)(16) PS(X) 3.09 2.02 1.71 1.43 1.21 投资性现金流(337)(436)(26)(41)(29)PB(X)4.893.182.892.572.27 现金增加额65179112121158EV/EBITDA(X)34.0826.1323.2418.4514.96 资料来源：WIND，太平洋证券