价格枷锁迎突破，看好估值中枢提升

2023年10月31日公司发布公告，自2023年11月1日起上调 53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 此次提价距离上一轮提价（18年初）已横跨近6年，以500ml普飞为例考虑20%的提价幅度，预计出厂价从969元提至1169元。此外，本次提价亦覆盖50ml、200ml等其他规格装飞天，而未涉 及100ml飞天（渠道反馈拿货价379元折合500ml本身价格就已较高）和精品等非标产品。我们认为提价的意义主要在于： 1）直接增厚茅台营收与利润。目前飞天茅台主要以969元供应传 统经销商渠道及省内部分渠道，1399元供应商超、电商渠道，1499元供应直营渠道。我们测算预计涉及969元部分的占飞天中量占比预计高于50%，其余主要为非标、低度等产品。考虑20%的提价 人民币(元)成交金额(百万元) 幅度，考虑到茅台酒占整体营收比例约85%左右，预计提价幅度对 营收增厚幅度在5%左右。剔除消费税&企业所得税，我们预计利润端增厚幅度会略高于营收端约大个位数。 2）茅台估值中市场化因素提升，带动估值中枢上移。由于多年未 有提价，市场对于茅台估值要素中有部分市场化因素的折价，参照爱马仕的市场化估值溢价我们认为公司的估值中枢理应上移。同时从估值框架中，从近年来依托非标放量提升吨价、直营体系改革提升吨价的工具箱中新增直接提价，价增逻辑更清晰且明确，亦能享受估值溢价。 我们始终强调公司强品牌溢价是支撑横渡周期的底气，较高的渠道利差也是公司业绩核心护城河，除却飞天外非标均有顺价利润，系列酒后续具备放量基础。我们认为公司在价增逻辑下未来在非标、系列酒方面的量价策略也可以更从容，或能改善千元价位的竞争格局。 2,001.00 1,894.00 1,787.00 1,680.00 1,573.00 1,466.00 1,359.00 221101 成交金额贵州茅台沪深300 20,000 15,000 10,000 5,000 0 我们预计23-25年收入增速为16.3%/18.0%/17.0%；归母净利增速为18.3%/19.9%/18.3%，对应归母净利为742/889/1052亿元；EPS为59.06/70.80/83.78元，公司股票现价对应PE估值为28.5/23.8/20.1倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 97,993 109,464 127,554 148,291 174,978 204,727 货币资金 36,091 51,810 58,274 91,236 128,777 173,901 增长率 11.7% 16.5% 16.3% 18.0% 17.0% 应收款项 1,567 33 158 99 117 137 主营业务成本 -8,265 -9,157 -10,199 -11,706 -12,982 -14,779 存货 28,869 33,394 38,824 41,693 46,592 53,447 %销售收入 8.4% 8.4% 8.0% 7.9% 7.4% 7.2% 其他流动资产 122,078 138,953 123,489 129,223 137,321 145,454 毛利 89,728 100,307 117,355 136,585 161,996 189,948 流动资产 188,605 224,191 220,746 262,250 312,807 372,939 %销售收入 91.6% 91.6% 92.0% 92.1% 92.6% 92.8% %总资产 88.4% 87.9% 86.8% 88.1% 89.4% 90.6% 营业税金及附加 -13,887 -15,304 -18,496 -21,280 -24,934 -29,071 长期投资 30 176 386 385 384 384 %销售收入 14.2% 14.0% 14.5% 14.4% 14.3% 14.2% 固定资产 18,673 19,794 21,951 22,649 23,301 24,081 销售费用 -2,548 -2,737 -3,298 -3,781 -4,374 -4,913 %总资产 8.8% 7.8% 8.6% 7.6% 6.7% 5.8% %销售收入 2.6% 2.5% 2.6% 2.6% 2.5% 2.4% 无形资产 4,965 6,348 7,420 7,971 8,512 8,852 管理费用 -6,790 -8,450 -9,012 -9,342 -10,901 -12,488 非流动资产 24,791 30,977 33,619 35,556 37,145 38,705 %销售收入 6.9% 7.7% 7.1% 6.3% 6.2% 6.1% %总资产 11.6% 12.1% 13.2% 11.9% 10.6% 9.4% 研发费用 -50 -62 -135 -148 -175 -205 资产总计 213,396 255,168 254,365 297,806 349,953 411,644 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 0 104 109 90 90 90 息税前利润（EBIT） 66,453 73,753 86,414 102,033 121,611 143,270 应付款项 4,600 6,134 6,952 7,346 8,323 9,519 %销售收入 67.8% 67.4% 67.7% 68.8% 69.5% 70.0% 其他流动负债 41,074 51,676 42,004 46,240 51,163 57,019 财务费用 235 935 1,392 1,521 2,255 3,114 流动负债 45,674 57,914 49,066 53,676 59,576 66,628 %销售收入 -0.2% -0.9% -1.1% -1.0% -1.3% -1.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -71 -13 -15 0 0 0 其他长期负债 1 296 334 422 373 345 公允价值变动收益 5 -2 0 0 0 0 负债 45,675 58,211 49,400 54,098 59,949 66,972 投资收益 0 58 64 70 77 100 普通股股东权益 161,323 189,539 197,507 233,192 275,972 326,596 %税前利润 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润 66,635 74,751 87,880 103,679 123,999 146,541 未分配利润 137,594 160,717 161,302 196,988 239,767 290,392 营业利润率 68.0% 68.3% 68.9% 69.9% 70.9% 71.6% 少数股东权益 6,398 7,418 7,458 10,516 14,032 18,075 营业外收支 -438 -223 -178 -50 30 75 负债股东权益合计 213,396 255,168 254,365 297,806 349,953 411,644 税前利润 66,197 74,528 87,701 103,629 124,029 146,616 利润率 67.6% 68.1% 68.8% 69.9% 70.9% 71.6% 比率分析 所得税 -16,674 -18,808 -22,326 -26,381 -31,574 -37,324 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.2% 25.2% 25.5% 25.5% 25.5% 25.5% 每股指标 净利润 49,523 55,721 65,375 77,248 92,455 109,292 每股收益 37.174 41.761 49.926 59.060 70.800 83.783 少数股东损益 2,826 3,260 2,659 3,057 3,516 4,044 每股净资产 128.421 150.883 157.226 185.633 219.688 259.988 归属于母公司的净利润 46,697 52,460 62,716 74,191 88,939 105,248 每股经营现金净流 41.131 50.970 29.214 57.632 69.029 81.814 净利率47.7%47.9% 49.2% 50.0% 50.8% 51.4% 每股股利 19.293 21.675 47.821 30.652 36.745 43.483 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 28.95% 27.68% 31.75% 31.82% 32.23% 32.23% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 21.88% 20.56% 24.66% 24.91% 25.41% 25.57% 净利润 49,523 55,721 65,375 77,248 92,455 109,292 投入资本收益率 29.64% 27.98% 31.41% 31.17% 31.23% 30.96% 少数股东损益 2,826 3,260 2,659 3,057 3,516 4,044 增长率 非现金支出 1,388 1,594 1,703 1,712 1,864 2,039 主营业务收入增长率 10.29% 11.71% 16.53% 16.26% 18.00% 17.00% 非经营收益 -100 -1,146 -1,253 -527 -488 -600 EBIT增长率 12.54% 10.98% 17.17% 18.08% 19.19% 17.81% 营运资金变动 857 7,860 -29,127 -6,036 -7,116 -7,955 净利润增长率 13.33% 12.34% 19.55% 18.30% 19.88% 18.34% 经营活动现金净流 51,669 64,029 36,699 72,397 86,715 102,775 总资产增长率 16.58% 19.58% -0.31% 17.08% 17.51% 17.63% 资本开支 -2,089 -3,406 -5,306 -871 -3,011 -3,069 资产管理能力 投资 295 -2,144 -210 1 1 1 应收账款周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 -11 -12 -21 70 77 100 存货周转天数 1,195.7 1,240.9 1,292.3 1,300.0 1,310.0 1,320.0 投资活动现金净流 -1,805 -5,562 -5,537 -800 -2,933 -2,968 应付账款周转天数 63.1 66.8 79.1 80.0 81.0 82.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 60.4 58.3 56.5 49.1 42.1 36.9 债权募资 0 0 0 -19 0 0 偿债能力 其他 -24,128 -26,564 -57,425 -38,525 -46,174 -54,634 净负债/股东权益 -21.52% -26.25% -28.38% -37.40% -44.37% -50.43% 筹资活动现金净流 -24,128 -26,564 -5