毛利率大幅提升推动业绩超预期，重申买入

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元14.28 目标价 港元19.00↓ 潜在涨幅 +33.1% 2023年11月1日 福莱特玻璃(6865HK) 毛利率大幅提升推动业绩超预期，重申买入 毛利率提升超预期，盈利创出单季新高：公司3季度实现收入62.1亿元人民币（下同），同比/环比+58.7%/43.9%，实现归母净利润8.84亿元，比我们预期高5%，创出单季新高，同比/环比增长76.2%/54.1%。3季度由2季度的产大于销转为销大于产，推动公司光伏玻璃销量环比大增，均价环比有所上涨，成本则因纯碱价格大跌而明显下降，推动毛利率同比/环比提高3.5/4.6个百分点至24.5%，比我们预期高1.1个百分点，为2021年4季度以来新高，销售/管理/研发/财务费用率0.2%/1.3%/3.3%/1.9%，同比-0.4/-0.5/-0.1/+1.4个百分点，环比提高0.0/0.2/0.3/1.2个百分点，财务费用率上升主要是由于由汇兑收益转为损失，净利率同比/环比提高1.4/1.0个百分点至14.3%。 新产能点火有所推迟：由于需等待工信部产能预警批复，公司凤阳4期4 条1,200吨产线由4季度点火推迟至年底开始陆续点火，南通4条1,200吨产线计划在明年2、3季度点火，国内其他项目尚未获批复，东南亚新产能投产则要等到后年。 激烈竞争下目前较高利润率难以维持，但下降空间有限：由于需求减弱、供应增加导致行业库存增加，10月光伏玻璃价格下跌0.5元/平米，11月或将继续下跌，同时年底至明年1季度仍将有较多新产能点火，将导致明年玻璃价格继续承压和公司毛利率下行。但我们认为产能预警机制具有明显实际效力（例如导致公司投产推迟），将防止长期严重产能过剩。我们预计公司光伏玻璃毛利率将由目前的超25%降至明年的21.6%，下降空间有限，待落后产能逐渐出清后后年则将提高至23.4%。 拟回购H股，重申买入：由于业绩超预期，我们上调2023年盈利预测1%，但由于行业竞争激烈程度超预期及公司扩产推迟，我们下调2024/25年盈利预测7%/6%。由于光伏板块估值下降，基于12倍2024年预测市盈率，将目标价下调至19.00港元（原25.10港元），潜在升幅33%。公司作为目前行业成本最低且优势较大的企业，我们认为将无惧周期底部，长期有望提高市占率。同时，公司公告拟回购不超过10%的H股，我们认为有望推 动估值修复，重申买入。 个股评级 买入 1年股价表现 6865HK恒生指数 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 10/222/236/2310/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 27.15 52周低位(港元) 14.08 市值(百万港元) 53,233.46 日均成交量(百万) 12.55 年初至今变化(%) (24.36) 200天平均价(港元) 21.27 资料来源:FactSet 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 8,713 15,461 20,561 25,643 31,502 同比增长(%) 39.2 77.4 33.0 24.7 22.9 净利润(百万人民币) 2,120 2,123 2,781 3,483 4,716 每股盈利(人民币) 0.99 0.99 1.18 1.48 2.01 同比增长(%) 23.7 0.1 19.6 25.3 35.4 前EPS预测值(人民币) 1.17 1.59 2.14 调整幅度(%) 1.2 -7.0 -6.4 市盈率(倍) 13.5 13.5 11.3 9.0 6.7 每股账面净值(人民币) 5.50 6.54 9.51 10.77 12.47 市账率(倍) 2.43 2.04 1.40 1.24 1.07 股息率(%) 0.0 1.7 1.3 1.7 2.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 (852)37661810 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:3季度业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 3Q22 2Q23 3Q23 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 3910.2 4313.5 6206.3 58.7 43.9 营业成本 (3087.5) (3453.9) (4684.6) 51.7 35.6 毛利 822.7 859.6 1521.7 85.0 77.0 税金及附加 (36.8) (40.6) (70.1) 90.5 72.6 销售费用 (23.9) (7.6) (12.0) -49.8 58.9 管理费用 (73.4) (50.2) (82.6) 12.5 64.5 研发费用 (129.9) (129.0) (202.3) 55.8 56.7 财务费用 (18.7) (29.9) (117.9) 531.4 293.7 其他收益 12.9 6.6 16.7 29.8 154.5 投资收益 (0.0) 10.9 2.2 -5457.9 -80.0 公允价值变动损益 1.6 (2.0) 0.5 -70.1 -123.7 信用减值损失 (4.3) 18.9 (23.5) 449.5 -224.2 资产减值损失 2.7 (12.7) (0.2) -108.1 -98.2 资产处置收益 (0.2) 0.1 (7.7) 3830.0 -8677.1 营业外收支 (0.0) 0.1 0.1 -549.0 15.4 税前利润 552.7 624.1 1024.9 85.4 64.2 所得税 (51.1) (50.1) (139.0) 171.9 177.3 净利润 501.5 573.9 885.9 76.6 54.4 少数股东损益 0.0 (0.5) (2.2) NA 343.7 归母净利润 501.5 573.4 883.7 76.2 54.1 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:业务预测及假设变更总汇 年结12月31日2023E 原2023E 变化 2024E 原2024E 变化 2025E 原2025E 变化 光伏玻璃销量（亿平米）7.13 7.14 -0.1% 9.21 9.38 -1.8% 11.18 11.18 0.0% 光伏玻璃单位售价（元/平米）26.2 26.1 0.4% 25.7 26.1 -1.5% 26.3 26.7 -1.5% 光伏玻璃单位成本（元/平米）20.2 20.3 -0.5% 20.2 20.3 -0.5% 20.2 20.2 0.0% 光伏玻璃毛利率（%）22.8 22.1 0.7 21.6 22.3 -0.7 23.4 24.4 -1.0 收入（百万元）20,561 20,520 0.2% 25,643 26,469 -3.1% 31,502 31,886 -1.2% 归母净利润（百万元）2,781 2,749 1.2% 3,483 3,747 -7.0% 4,716 5,038 -6.4% 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:福莱特玻璃(6865HK)目标价和评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2380HK 中国电力 买入 1.62 2.23 37.7% 2023年08月31日 运营商 836HK 华润电力 买入 6.71 8.57 27.7% 2023年08月31日 运营商 916HK 龙源电力 买入 3.03 4.06 34.0% 2023年08月28日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 14.98 21.14 41.1% 2023年08月23日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.80 2.25 25.0% 2023年08月30日 运营商 1799HK 新特能源 买入 1.22 1.91 56.6% 2023年08月31日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 12.64 18.05 42.8% 2023年08月16日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 买入 14.28 19.00 33.1% 2023年10月31日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 4.10 5.71 39.3% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 4.85 6.26 29.1% 2023年10月20日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.41 2.11 49.6% 2023年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年10月30日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 8,713 15,461 20,561 25,643 31,502 税前利润 2,380 2,153 3,031 3,845 5,279 主营业务成本 (5,620) (12,048) (16,011) (20,140) (24,190) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 3,093 3,413 4,550 5,502 7,313 折旧及摊销 538 1,305 1,839 2,151 2,376 销售及管理费用 (308) (396) (401) (487) (599) 营运资本变动 (2,231) (3,655) (1,779) (2,715) (5,009) 研发费用 (408) (523) (637) (769) (945) 利息调整 53 240 323 203 219 其他经营净收入/费用 57 (97) (157) (198) (271) 其他经营活动现金流 (160) 134 (208) (312) (482) 经营利润 2,434 2,396 3,355 4,048 5,498 经营活动现金流 580 177 3,207 3,172 2,383 财务成本净额 (53) (240) (323) (203) (219) 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (2) (2) 0 0 0 资本开支(3,769)(8,071)(3,888)(1,733)(1,470) 其他投资活动现金流206202(42)(94)(103) 税前利润 2,380 2,153 3,031 3,845 5,279 税费 (260) (30) (251) (361) (563) 负债净变动 2,167 4,498 (4,355) 62 2,015 非控股权益 0 0 0 0 0 权益净变动 2,510 0 5,965 0 0 净利润 2,120 2,123 2,781 3,483 4,716 股息 (322) (494) (417) (523) (707) 作每股收益计算的净利润 2,120 2,123 2,781 3,483 4,716 其他融资活动现金流 (400) 3,850 (388) (264) (301) 融资活动现金流 3,954 7,854 805 (725) 1,007 汇率收益/损失 (16) 56 0 0 0 年初现金 1,146 2,102 2,319 2,402 3,021 年末现金 2,102 2,