收入仍待修复，期待改革深化

事件：公司发布三季报，23Q1-3实现营收16.43亿元，同比+25.8%，实现归母净利润2.29亿元，同比+63.9%；23Q3实现营收4.23亿元，同比+143.9%，实现归母净利润0.53亿元，同比+363.8%。 Q3收入兑现偏弱，高档酒去库仍在推进。23Q3白酒业务实现收入4.12亿元，同比增长148.1%，低基数下实现表观高增；考虑环比Q2有所下滑，单季酒水销售低于此前预期。分产品看：23Q3高档酒/中档酒/低档酒收入分别为2.83/0.88/0.41亿元，同比增长249.8%/28.6%/145.8%。①高档酒收入2.8亿元，较21Q3下降16.9%：1)伊力王持续控量稳价，动销端良好增势更多体现为老品社会库存消化。2)小老窖销售放缓，或与消费分层或竞品分流有关。 3)大老窖及小酒海表现稳定。②中档酒收入0.9亿元，环比Q2下降，主要系中度特曲、老陈酒囿于产品及经销商老化。低档酒收入0.4亿元，今年以来各季体量均有明显提升，体现性价比消费趋势。分区域看：23Q3疆内实现3.4亿元，较21Q3增长3.3%，未来有待通过进一步营销改革，以激活多价格带产品动能。Q3疆外销售0.7亿元，同比-13.1%，主因疆外散点招商质量有限，行业下行期相对承压。Q3品牌运营中心下属经销商共226家，环比增长11家。 毛利逐步修复，营销加大投入。利润端，23Q3实现净利率12.4%，同比+5.9pct，主因：①产品结构修复，Q3高档酒收入占比提升20pct至68.7%，推动毛利率升至50.6%，分别较22Q3/ 19Q3(前高)提升9.6pct/2.2pct。②23Q3管理费率6.4%，同比-3.3pct，收入修复后费用有所摊薄。Q3净利率较前高(19Q3 17.6%)仍有差距，主因：①销售费率增加6.2pct至9.4%，近年公司积极发力营销，旺季投入有所加大。②税金率增加4.6pct至17.9%，与生产节奏快于销售有关。收现端，Q3收现比为107.1%，同比+5.4pct，主因应收票据偿还较多； Q3预收同比-0.32亿元，与公司控货优化渠道状态有关。 投资建议：短期公司核心单品渠道状态仍待休整，后续伴随伊力王去库完成，公司收入及利润弹性预将提振。同时省内经济发展任务有望倒逼公司做出实质性市场化调整，包括：职业经理人招聘及激励机制强化、产品矩阵更新、小老窖渠道模式调整等。公司疆内份额领先，期待管理改善激发内生潜力进一步释放。预计2023-2025年收入21.1/26.7/32.4亿元，归母净利润3.1/4.6/5.8亿元，对应PE为34.3/23.1/18.3倍。维持“增持”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；疆外品牌进入加剧竞争；成本管控不及预期；食品安全风险。